娃哈哈的争产风波仍在持续，随着各种家族秘辛被揭发，宗庆后生前精心维护的布鞋首富形象算是彻底垮了。吃瓜群众们热情很高，积极选边站，参与口水战，但实则双方都已富贵无极，即便 21 亿美元信托和娃哈哈公司股权对应的权益有所贬损，但也绝不至于阶级滑落。
当我意识到这一点，就对争产一事缺少了八卦的兴趣，娃娃们能不能哈哈，和本人无关，笔者和娃哈哈之间唯一的关系是，我买得起这牌子的纯净水，虽然也不经常喝。
但笔者的确对被裹挟在这件事里的一些角色抱有同情，包括娃哈哈的员工和其他股东，宗庆后生几个孩子本与他们无关，但打来打去，最终品牌受损，连带着他们的利益也在受到负面影响。
随着改革开放后的第一批企业进入传承周期，类似的继承者战争恐怕不会只会发生在娃哈哈。同样是这两年，同处浙江的杉杉也经历了类似的事情。
当前杉杉集团处于司法重整阶段，集团核心平台杉杉控股和杉杉集团面临债务危机，前者多笔股权被冻结，后者已被法院裁定破产重整，导致上市公司杉杉股份的控股方存在不确定性。
在这事上，无论是长子还是后妈，过去几年时间里，他们一时哄堂大闹，又在操盘过程中对现金流的管理不善，于他们而言，也算是各得其所。
但板子恐怕也不能光打在继承者身上。郑永刚是著名的 " 周期论 " 者，他的核心观点是企业要与时代周期共舞，在其操盘杉杉的几十年里，企业从服装切换到新能源，但他生前也曾对我的朋友明确表示过，新能源的周期也不过 8~10 年光景，他还要换，就又投入大量资金进入现代服务业，包括医疗、文旅和线下商场。
众所周知，以上三个行业在这几年，根本没成风口上的猪，反而都是逆风期的船，随波逐流了。
现在来看，在郑永刚时代，受让杉杉控股和杉杉集团股份的那些小股东们，无论是相信一代的战略眼光，还是被动卷入到二代的争产风波中，赔是肯定要赔了。
讲句 " 嫡长女派 " 不爱听的话，娃哈哈又何尝不是如此呢？我们不妨把这些在企业一代进入的投资者比喻为 " 受杉者 "，为什么他们会受伤，如何避免 " 受杉者 " 受伤的情况一再重演，很值得好好问问。好在杉杉体系内有一家上市公司，这让我们能够更直观地去思考这些问题。
杉杉的整体架构
杉杉的整体架构非常庞杂，主要分为 4 层：
顶层是郑氏家族自然人。
第二层是杉杉控股有限公司（以下简称杉杉控股），郑永刚通过宁波青刚投资有限公司，持有杉杉控股 40.54% 股权，为其第一大股东并对其实施控股。
第三层是杉杉集团有限公司（以下简称杉杉集团），杉杉控股持有杉杉集团 50.63% 股权，为其第一大股东并对其实施控股。
第四层是 A 股上市公司杉杉股份，截至 2024 年末，杉杉集团及其关联方宁波朋泽贸易有限公司、杉杉控股和宁波市鄞州捷伦投资有限公司，合计持有 50.51% 上市公司股权。
事实上，整个杉杉体系内共有近千家企业，他们分别是杉杉控股、杉杉集团、杉杉股份的子公司、孙公司、重孙公司等等，整个层级也有七八层之多。
这种情况在民营企业中相当普遍，一来类似杉杉这样的集团，存续期间很长，创始人的开始都有一定的随机性，和大时代恰逢其会了，后来，在漫长的几十年里，他们像猎鹰一样，时刻关注着任何赚钱的机会。
这虽然创造了很多财富，但也让公司的经营具有一定的随意性，当然，伴随着公司越来越大，任其形成一个剪不断理还乱的结构，多少也会有些主观故意，中国人向来是擅长藏的，既藏锋，也藏拙。
举个例子，2013 年，杉杉收购君康人寿，2016 年，将相关权益出售给了忠旺集团，一倒手，杉杉就赚了上百亿元，事后，郑永刚曾和我朋友感叹，幸亏当时卖了，晚了几天，牌照就不值钱了。
当然，从现金流管理的角度来说，杉杉控股、杉杉集团、杉杉股份这三家公司可以称之为全体系的三大核心企业。主要的融资能力均体现在这三家企业：这三家企业获得了股权或债权融资之后，根据整个体系的需要，将资金注入到这近千家企业中去。
如果把杉杉体系类比为一个人体，这三家企业好比是人体内的三个心脏，这三个心脏将富含氧的血液，泵到全身各处，全身各处就有能力按照集团安排进行商业活动。这些商业活动获取的利润，又能以现金的方式回流到三个心脏，完成对债务的偿还。
按理说，杉杉股份是杉杉系最核心的资产，笔者应予以重点分析，但由于这是家上市公司，受监管机构的严格监管，虽然近年来受新能源行业的影响，业绩出现了较大幅度的波动，但本身经营尚算正常，至少在表面上，没太受争产的影响。
考虑到杉杉股份的情况并不具有特异性，笔者在此不再着墨。唯一值得一提的是，由于杉杉的融资平台对外融资时，大量使用了上市公司股票质押的方式，因此杉杉股份的股价对于杉杉系的融资至关重要。
这其中就包括杉杉集团，当然其并未上市，避免了信息披露和监管要求，同时又手持优质资产——上市公司股权。因此杉杉集团在整个杉杉的融资体系中占据核心地位，相当于足球的后腰位置，排球的二传位置。杉杉集团要是掉链子，整个体系就有垮塌的风险。
事实上，也正是因为杉杉集团的融资工作出现问题，不能偿还到期债务，引发了连锁反应，才导致整个集团的崩盘。
杉杉集团的融资情况
我们先来看一下杉杉集团的融资情况：
因为杉杉集团在上海证券交易所发行了债券，所以必须公开披露其财务信息。基于此，我们可以得出杉杉集团（剔除上市公司体系）的融资情况（以下数据为 2024 年末数据，由杉杉集团合并报表减去杉杉股份合并报表数据得出）：
短期借款约 58.1 亿元；
其他应付款 34.2 亿元（其中暂收增资款 22.5 亿元）；
一年内到期的长期负债 60.5 亿元（其中应付债券 48.9 亿元）；
长期借款 11 亿元。
以上合计，共 163.8 亿元。其中有息债务的金额为 120.0 亿元。而杉杉集团合并口径（剔除上市公司体系）的货币资金仅为 3 亿元。
为了顺利实现融资，杉杉集团及其相关企业持有的杉杉股份的股权，均已经被质押、标记、冻结和轮候冻结。根据审计报告，杉杉集团为集团内其他企业融资提供担保，担保金额高达 100.9 亿元（值得注意的是，破产重整管理人在年度报告中表示，未能知晓 2024 年末杉杉集团的对外担保金额）；同时，杉杉控股作为杉杉集团的母公司，为杉杉集团也提供了 13.8 亿元的担保。
杉杉集团的空壳化
杉杉集团早年间，是承载了非上市资产的主要实体。根据天眼查披露的企业工商年报信息，2016 年杉杉集团有限公司本身（不含子公司、孙公司等被投企业）缴纳四险一金的员工 5046 人，2017 年增加到 6294 人，为历年最多。此后员工人数在 5000～6000 人上下波动。到 2022 年出现断崖式下跌，直接下降到 34 人。2024 年更进一步下降到 11 人。
与其对应，2016 年杉杉集团有限公司母公司利润表显示，母公司营业收入 30.7 亿元，此后母公司营业收入的规模一直稳定在 30 亿元上下。虽然 2022 年及之后只有几十人甚至十几人，但杉杉集团仍然每年稳定创造了 30 亿元的营业收入。
对于这个数字，熟悉财务报表的读者很容易想到，这是贸易性收入，或者换句话说，叫 " 走账 "。即通过基本上平进平出的方式，例如把货物以 100 元的价格买入，100.5 元甚至就按照 100 元的价格卖出并开票，这样多次循环操作，能创造出极高金额的企业营业收入。
这种方式之前在部分民营企业里非常普遍，其中的典型案例就是雪松控股。雪松控股通过贸易流水走账的方式，硬生生地制造出自己是 " 世界五百强 " 企业（因为世界 500 强企业是按照营业收入进行排名）。
这个猜想从其财务报表中能够得到一定程度的印证：从 2018 年起，杉杉集团母公司报表里的毛利率就直线下降，到几乎为 0 的程度。
但这个证据并不充分，只是能引发公众的猜想。直至 2024 年的审计报告公告后，公众才发现了杉杉集团的营业收入里的奥秘：根据杉杉集团 2024 年报，对于部分贸易业务以及向承租人收取的水电费收入确认方法由 " 总额法 " 调整为 " 净额法 "，导致 2023 年追溯调整，收入调减 30.3 亿元，从原来的 30.1 亿元下降到 650 万元。
从上分析可知，杉杉集团为了满足银行融资和债券发行的需求，进行了大量的 " 收入创造 " 工作。这些收入并无真实业务，或即使有真实业务也缺乏足够的盈利能力。很明显，仅靠母公司本身，是没有能力偿还债务本金，乃至偿还债务利息的能力也不够。
当然，在当时进行借款的时候，郑永刚也不会简单地认为，偿还债务本息是杉杉集团母公司本身的义务。钱给了体系内的众多企业，赚钱的任务和还钱的压力也给到了他们。只是后来由于自己身故，加上宏观环境的变化和家族内部矛盾叠加，这些企业没能完成赚钱的任务，自然也就没有了还钱的能力。
公开信息显示，杉杉集团的全资或控股子公司主要资产包括：通过全资子公司中静四海实业有限公司持有的徽商银行股份有限公司 3.64% 股权，通过宁波星通创富企业管理合伙企业（杉杉集团出资 50%，杉杉控股出资 50%）持有杉杉医疗板块各业务和锦州永杉锂业 13.94% 股权，及其他不动产和动产等资产。
从目前披露信息来看，在不能借新还旧的情况下，依靠这些资产变现偿还借款的能力有限。
杉杉控股
杉杉控股既不是上市公司，也没有公开发行债券，所以并未对外披露财务数据，因此，较杉杉股份和杉杉集团，杉杉控股更显 " 神秘 "。
根据杉杉集团 2024 年度报告，截至 2024 年末，据统计，杉杉控股公开涉诉案件达 49 宗，涉案总金额达 153.70 亿元。2024 年 11 月，杉杉控股下属企业宁波炬泰投资管理有限公司因债务违约，被迫通过司法拍卖处置锦州永杉锂业股份有限公司股权，丧失对锦州永杉锂业股份有限公司的实际控制权。
从这些表述我们可以看出，杉杉控股也从银行或其他金融机构进行了大量借款。同时也有广泛的投资。
从工商信息来看，杉杉控股的下属企业超过百家，间接投资的企业超过 4000 多家。这些企业的业务类型众多，包括了私募股权投资、园区开发、锂矿和钼矿相关业务、影视制作、新疆吐鲁番旅游开发、旅行社、互联网、生物科技、房地产、公寓出租等等，覆盖了很多行业。
不过杉杉控股本身没有具体业务，也没有一个强大的控股公司管理班子，对这些企业进行详细的日常管理。
从工商信息来看，杉杉控股缴纳四险一金的员工人数一直不多，人数最高的 2019 年也只有 73 人，2024 年仅剩余 15 人。靠这么多人管理众多的投资项目是不太现实的，这些人更像一个维持公司存续的小班子。
我们无从得知这些投资项目的收益情况，也无从得知杉杉控股的债务细节。但从公开信息来看，这些投资项目覆盖范围广且碎，项目质量不太可能都好，参差不齐、盈亏不一的可能性较大。
钱去了哪里
有两个数据或可解释，杉杉庞大的债务融资，资金都去了哪里：
2024 年杉杉集团对杉杉控股及其下属企业（不含杉杉集团自己的下属企业）拆借资金余额 97.2 亿元，杉杉集团破产重整的管理人认为还款可能性极低，因此计提了 96.3 亿元的坏账准备。另外杉杉集团对其他企业拆借资金 14.7 亿元，计提了 2.3 亿元坏账准备。
同时，杉杉集团对其长期股权投资计提了 61 亿元的长期股权减值损失。
" 巧合 " 的是，坏账准备和长期股权减值损失合计为 158.2 亿元，占杉杉集团全部借款 163.8 亿元的 96.6%。
当然事情不能简单地理解为，杉杉集团 163.8 亿元的债务，其中投资亏了 61 亿，借给母公司杉杉控股打水漂了 96.3 亿，还有 2.3 亿是借给别人收不回来了。
杉杉集团和杉杉控股对外融资拿到的钱，一方面投资创造了收益，另一方面也支付了利息给金融机构。同时，杉杉集团还有庞大的股权融资，估算也超过了 80 亿元。这些资金投出去之后赚赚亏亏，甚至有些可能被转出去了。而且随着近几年宏观经济形势的变化，赚钱也没有之前那么容易了，几百个项目投下去，难免遇到个别坏人坑蒙拐骗把钱骗走了。最终导致投资回收的现金难以支撑债务融资的持续性。
而杉杉股份作为上市公司，在争产过程中，股价下跌引发了连锁反应，导致杉杉集团不停地增加股票质押以获取后续的融资 " 以新还旧 "，同时投资项目的收益下降乃至亏损又导致新的资金缺口出现，当 " 以新还旧 " 难以为继的时候，就出现了债务危机。
一个容易被忽略的细节是：2024 年初杉杉集团非经营往来占款和资金拆借余额为 19.7 亿元，到年底快速增加到 111.9 亿元，其中杉杉控股及其他关联方 95.3 亿元。而同期的有息负债和货币资金余额均未发生显著变动。
这就很难解释上述非经营往来占款和资金拆借余额是如何产生如此巨大的变动的。如果深挖下去，可能会发现很多不为人知的秘密。
不过遗憾的是，即使是破产重整管理人也未能获得太多信息。管理人表示：因不掌握非经营性往来占款和资金拆借余额的交易背景、交易性质等信息，且因函证程序受阻，管理人无法完成与关联公司的对账，因此无法判断非经营性往来占款和资金拆借新增或者收回的数额。
亏了谁
目前除杉杉股份相对稳定外，杉杉集团和杉杉控股都陷入债务泥潭，杉杉集团已经开始破产重整程序。
根据中航证券发布的公告，杉杉集团的主要资产，除了持有的杉杉股份的股权外，主要包括了其持有的徽商银行股份、杉杉医疗板块和锦州永杉锂业股权、杉杉大厦 5302 平方米及其他不动产等。
鉴于杉杉股份的股权已经全部被质押、标记、冻结和轮候冻结，相关债权人可能从股权出让款中按照次序获得一定比例的还款外，其余主要资产的价值有限，其中徽商银行股权和锦州永杉锂业的股权还陷入诉讼争议。因此债权人能够获得全额偿还的可能性比较小。
同时，容易被忽略的还有杉杉集团和杉杉控股的小股东们。他们的受偿次序劣后于债权人，很可能会股权价值清零。我们来看一下：
杉杉集团：共有 6 家股东，其中：
杉杉控股和旗下的宁波甬港服装投资有限公司出资合计占比 64.2%，为控股股东
伊藤忠（商事）株式会社和伊藤忠（中国）集团有限公司，2009 年 2 月出资，出资后持股比例为 28%，后经杉杉集团多轮增资后，目前持股比例合计为 14.4%。
张家港市悦丰金创投资有限公司，2020 年 6 月出资，目前持股比例为 15.2%。悦丰金创为 100% 国资性质，张家港经济技术开发区管理委员会通过张家港市悦瑞投资发展有限公司，对张家港市悦丰金创投资有限公司持有 100% 股权。
宁波市鄞州区堇元股权投资合伙企业（有限合伙），2023 年 8 月出资，目前持股比例合计为 6.2%。该合伙企业的 LP 出资构成中，宁波市鄞州区 5 家国有企业通过宁波市鄞州区堇兴企业管理合伙企业（有限合伙）出资 49.9%，自然人杨晖和周革平通过宁波鑫润佳盈贸易有限公司出资 50%，其余 0.1% 由 GP 上海东方景星私募基金管理有限公司持有。而东方景星由杉杉控股间接出资 60%，为大股东和实控人。宁波市鄞州区堇元股权投资合伙企业（有限合伙），可以理解为是杉杉大股东吸引了鄞州区国资资金后的出资平台。
我们没有查到各股东的实际出资和当时的企业估值，总的来说，应该是越晚进入的，杉杉集团的估值越高，股东的投资成本越高。
从杉杉集团的 2024 年度资产负债表来看，资本公积高达 80.7 亿元，大概率应该是股东的投资溢价。这 80.7 亿元的投资溢价，大概率会 " 血本无归 "。
值得注意的是，2018 年杭州奋华投资合伙企业（有限合伙）对杉杉集团进行了出资股权比例一度达到 6.7%。但该主体在 2023 年 11 月已经退出，不再是杉杉集团的股东。
杭州奋华是浙商创投管理的私募股权基金，主要出资人包括浙商资管公司及五矿证券等。他们保持了灵敏的市场嗅觉，在大暴风雨来临之前实现了安全撤退。
宁波青刚投资有限公司，持股 40.5%，为郑永刚生前对杉杉控股进行出资的平台，也是杉杉控股的控股股东。
宁波友福投资有限公司、宁波天乔实业投资有限公司、宁波鑫润佳盈贸易有限公司、宁波华创元基实业有限公司、宁波鑫润佳盈贸易有限公司、宁波筑海投资有限公司、宁波梅山保税港区泷和投资合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区平人投资合伙企业（有限合伙）、宁波盛铭贸易有限公司，上述 9 家宁波企业分别于 2012-2020 年间出资，股东也都是自然人，其中部分人员还多次在其他公司股东中出现，例如前文提到的杨晖、周革平；又例如郑学明、郑仕麟、庄巍等等。
真正的外部机构投资者对杉杉控股出资，始于 2021 年。当年 2 月海尔资本通过上海海毅供应链管理有限公司出资 3.1%。3 月广州科学城通过广州市科杉投资合伙企业（有限合伙）出资 7.3%。7 月绵阳市投资控股（集团）有限公司通过绵阳绵高股权投资基金（有限合伙）出资 8.3%，2022 年四川眉山市国资背景的眉山创新产业发展基金中心（有限合伙）出资 6.7%。
昆明锦苑安杉投资合伙企业（有限合伙），于 2024 年 3 月出资，持股 9.0%，该合伙企业为双 GP 结构，云南省国有控股的云南锦苑股权投资基金管理有限公司和杉杉控股的上海东方景星私募基金管理有限公司均担任基金管理人，分别出资 0.33%，LP 方面，自然人杨晖和周革平再次出现，出资 33.3%，云南国资几家主体出资合计 66.0%。
可以看到，从 2021 年起，杉杉控股停止接收自然人小股东，全面转向机构投资者进行融资。这里面可能有郑永刚当时对未来杉杉控股庞大和乐观的产业规划和布局，不然机构投资者，尤其是国有背景的机构投资者，是难以过投决会的。
不过随着郑永刚的猝然离世，这些机构投资者数亿元乃至数十亿元的出资，将与之前追随郑永刚的自然人小股东的投资一起，随着他的庞大计划消失在历史的进程中。
本文来自微信公众号：开张 FunTalk，作者：姐夫
