证券之星 刘浩浩
今年 6 月底，九华旅游 ( 603199.SH ) 披露了 2025 年度定增计划。本次定增拟募集资金不超过 5 亿元，用于九华山狮子峰景区客运索道建设等项目。不过该定增方案却存在诸多疑点，包括公司可支配资金充足仍融资合理性存疑。公司拟投资的酒店业务近几年毛利率持续下滑，而效益预测却过于乐观。同时，公司拟投资的客运索道项目用地尚未履行完法律程序，存在较大不确定性等。
证券之星注意到，针对九华旅游定增方案中的疑点，上交所也下发监管问询函进行问询。近日，九华旅游针对问询给出公开回复，但仍未能完全消除外界疑虑。
可支配资金充足仍融资，公司解释称符合行业惯例
公开资料显示，九华旅游于 2015 年上市，是池州市旅游企业龙头。公司主要经营九华山风景区内核心资产，主业包括酒店、索道缆车、客运、旅行社等。
据公司此前披露的募集说明书，本次定增对象为包括公司控股股东安徽九华山文旅康养集团有限公司 ( 以下简称 " 文旅集团 " ) 在内的不超过 35 名 ( 含 35 名 ) 特定投资者。发行数量为不超过发行前公司总股本的 30%，即不超过 3320.4 万股 ( 含本数 ) 。
本次拟募集资金不超过 5 亿元 ( 含本数 ) ，扣除发行费用后拟用于九华山狮子峰景区客运索道项目、九华山聚龙大酒店改造项目、九华山中心大酒店北楼客房升级改造项目等。
截至募集说明书签署日，文旅集团直接持有九华旅游 29.93% 股份。本次文旅集团拟认购数量不低于发行股份数量的 32%。本次发行完成后，文旅集团仍为公司控股股东。
九华旅游表示，本次定增有助于提升景区基础设施与服务品质，增强品牌影响力。同时可优化公司业务布局，强化主业竞争力，并充实公司资本实力，增强抵御风险能力。
不过证券之星注意到，在九华旅游推出该融资计划背后，其可支配资金较为充足。截至今年一季度末，公司货币资金及金融资产余额合计为 5.94 亿元，其中货币资金 2.33 亿元，结构性存款 2 亿元，一年内到期的非流动资产中的可转让大额存单 1.6 亿元。公司资产负债率仅 14.24%，也处于较低水平。
上交所在监管问询函中，要求九华旅游结合公司货币资金及金融资产余额、日常经营现金流入、资金缺口测算、资产负债率等情况，说明本次融资规模的合理性。
对此，九华旅游回复称，自然景观类旅游行业企业高度依赖景区旅游资源和旅游客流，易受外部不可抗力因素影响。因此普遍将可支配资金维持在较高水平。公司货币资金及金融资产余额占总资产的比例略低于同行业平均水平，余额相对较高符合行业惯例。
九华旅游表示，本次募投项目总投资 5.77 亿元。截至今年一季度末资金需求为 5.36 亿元。除本次募投项目外，公司未来三年计划尚需投资 9.23 亿元。预计公司总体资金缺口为 6.98 亿元，大于募集资金总额 5 亿元，本次融资规模具有合理性。而公司资产负债率处于较低水平，也符合行业惯例。
酒店业务毛利率承压，业绩预测一酒店改造后房价暴涨 87%
证券之星注意到，九华旅游本次拟重点投资的酒店业务近几年毛利率持续下滑，2024 年营收增速更是同比大幅下降。而公司对相关酒店效益预测，则显得过于 " 乐观 "。
据公司披露，本次融资总额中的 1.75 亿元将投向酒店升级改造项目，其中九华山聚龙大酒店拟投入 1.25 亿元，九华山中心大酒店北楼客房升级改造项目拟投入 5000 万元。
在效益预测方面，聚龙大酒店项目预计投资回收期为 11.53 年，预计年平均新增营业收入 1848.9 万元，年平均新增税后利润 734.73 万元。中心大酒店项目投资回收期为 12.66 年，预计年平均新增营业收入 566.3 万元，年平均新增税后利润 223.49 万元。
证券之星注意到，近两年九华旅游的酒店业务毛利率呈现下滑趋势。2023 年、2024 年及今年一季度，其毛利率分别为 16.46%、14.09%、11.77%。2023 年、2024 年该业务收入同比增幅分别为 86.19%、1.05%，2024 年营收增速同比显著下滑。
上交所要求九华旅游说明酒店业务毛利率下滑的影响因素，以及是否会对本次募投项目实施产生不利影响。同时要求九华旅游说明相关效益预测是否审慎、合理。
九华旅游回复称，近几年酒店业务毛利率持续下滑，主要因新建工程投入运营、折旧费增加所致。此外，也受到行业竞争激烈导致的顾客分流影响。募投项目实施后将可有效提高酒店入住率和盈利水平。毛利率下滑不会对募投项目实施产生不利影响。
在效益预测方面，九华旅游表示，本次酒店改造不会新增产能，客房数量保持不变。
据其公布的测算依据，2024 年及今年一季度，聚龙大酒店客房平均单价分别为 788 元 / 间和 832 元 / 间。离聚龙大酒店 300 米同级别但设施更新酒店同期平均单价分别为 1114 元 / 间和 1236 元 / 间，因此将改造后客房平均单价拟定为 1100 元 / 间，较 2024 年提升达 39.6%。
中心大酒店方面，2024 年和今年一季度，该酒店客房平均单价分别为 275 元 / 间和 302 元 / 间。九华旅游参考周边 2 公里以内中高端酒店价格后，将其改造后平均单价拟定为 515 元 / 间，相较 2024 年增长高达 87%。
此外，证券之星注意到，中心大酒店 2023 年、2024 年毛利率分别仅为 3.23% 和 1.52%，而九华旅游将其改造后全口径测算毛利率定为 22.24%，显著高于当前盈利水平。
公司解释称，中心大酒店毛利率提升主要因北楼客房升级改造后，客房单价和入住率将相应提高所致。峨眉山 A、丽江股份、长白山 2023 年、2024 年的平均毛利率分别为 23.93%、21.45%。公司测算数值具有合理性。
拟投资索道项目用地尚未摘牌，新增折旧和摊销可能加剧业绩压力
证券之星注意到，本次九华旅游拟投资的九华山狮子峰景区客运索道项目，截至募集说明书披露，该项目用地尚未履行完招拍挂程序，也引发外界担忧。
据募集说明书披露，该投资项目位于九华山风景名胜区狮子峰景区。项目计划投资 3.26 亿元，拟使用募集资金 2.6 亿元。预计投资内部收益率为 9.54% ( 所得税后 ) ，投资回收期 ( 含建设期 2 年 ) 为 11.92 年。九华旅游称，该项目将能为公司带来稳定现金流入。
不过在土地取得方面，虽然九华旅游已取得安徽省政府出具的《九华山狮子峰景区客运索道项目建设用地的批复》，但项目用地尚未经过土地招拍挂程序，这意味着该地块的使用权归属尚未明确。
上交所在问询函中，要求九华旅游披露该项目有关土地招拍挂情况及建设进展，并说明本次募投项目实施是否存在重大不确定性。
对此，九华旅游回复称，该项目已完成全部规划、设计和报建审批程序。根据池州市自然资源和规划局公告，相应地块的挂牌时间为今年 8 月 25 日 8 时至 9 月 4 日 17 时，按价高者得原则确定竞得人。公司将严格依公告流程，做好土地申购、竞买等环节的工作，并在挂牌时段内完成该地块的摘牌工作。
九华旅游称，该项目土地的招拍挂工作正在有序推进中，项目先行启动的配套附属路桥工程 ( 黑虎松桥 ) 主体工程建设已基本完成。本次募投项目实施不存在重大不确定性。
此外，因本次定增募投项目众多，投资规模较大，上交所要求九华旅游就募投项目新增资产折旧摊销情况及对公司未来经营业绩的影响进行说明，并完善风险提示。
九华旅游对相关风险提示完善后披露，本次募投项目建成后新增资产折旧与摊销峰值预计为 3961.76 万元 / 年，占公司 2024 年度营收和利润总额比重分别为 5.18% 和 16.03%，短期内可能对公司经营业绩产生一定压力。若项目完成后未能达到预期盈利水平，公司短期内可能面临因新增折旧摊销而导致盈利能力下降的风险。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘浩浩 )
