回溯思林杰 14.2 亿元高溢价（增值率 128.10%）并购背后，三重迷局浮现水面：业务协同性牵强附会，从 " 同行业 " 到 " 上下游 " 的表述漂移，难掩消费电子 " 果链依赖 " 强啃军工 " 铁饭碗 " 的硬凑本质；标的 " 科创成色 " 存疑，重组报告全盘照搬 " 带病 " 材料；承诺期业绩陡增数倍难掩预测营收断崖下滑、行业集体承压的冰冷现实。
这场看似豪赌的跨界并购，实则是思林杰主业增长乏力下的 " 续命 " 之举，其合规性与可行性正面临监管与市场的双重拷问。
" 苹果链 " 硬啃 " 军工饭 "，协同性存疑
回顾思林杰最新的重组方案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，向王建绘、王建纲、王新和王科等 23 名交易对方收购科凯电子 71% 股份，并募集配套资金。
此次交易总对价为 14.2 亿元，其中现金支付对价 8.57 亿元，股价支付对价 5.63 亿元。比较引市场侧目的是其股份发行定价，经除息调整后仅为 16.74 元 / 股，较当前约 71 元 / 股的市场价低逾 76%。若交易成行，23 名交易对手的账面浮盈将极为丰厚。
此外，本次交易中，思林杰拟采用询价方式向不超过 35 名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过 5 亿元。
整个重组方案设计并无太多特殊之处，但令市场比较关注的是，本次重组的合规性与可行性。
首当其冲便是 " 协同性 " 问题。《重组审核规则》明确指出，科创板公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的，标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创公司主营业务具有协同效应。
在首份重组预案中，思林杰以双方产品均系模块化电子部件，且在产品形态上都具有模块化、微型化的硬件设计为由，宣称双方 " 同属电子行业 "。后在又以二者的主营业务归属于同一产业，属于新一代信息技术领域之电子核心产业链上下游为由，改口为双方为 " 上下游 "。
从 " 同行业 " 到 " 上下游 " 的表述漂移，暴露了思林杰为强行满足规则而 " 削足适履 "。双方为 " 上下游 " 关系的表述或许经不起推敲。
公开资料显示，思林杰主营工业自动化检测仪器，主要产品为嵌入式智能仪器模块、机器视觉产品、自动化生产测试设备等，主要扎根消费电子检测赛道，思林杰的核心产品嵌入式智能仪器模块高度依赖苹果产业链。公司主要原材料包括芯片、机械零部件、电容电阻、设备组件、摄像头模组、连接器、PCB 板等。
科凯电子则是纯正军工血统，主营高可靠微电路模块（驱动器、控制器等），应用于导弹、战机等尖端装备，客户清一色军工集团及院所。其严苛的军工资质壁垒，与思林杰的消费电子基因格格不入。如若重组完成，思林杰主营业务或受重大影响，原有苹果、思科等国外客户与科凯电子军工客户形成天然冲突，客户整合上或存在巨大难题。军工涉密如何解决？原有产品和人员能否满足军工需求？
同时，科凯电子生产的微电路模块产品的原材料主要包括管壳、MOS 管、集成电路、电容、晶体管、线路板和电阻等，双方在原材料方面也存在较大差异。
强扭的瓜不甜，" 消费电子基因 " 与 " 军工铁律 " 的排异反应，对公司未来发展恐产生负面影响，强行整合能否达到预期，也着实令广大投资者担忧。
研发数据 " 带病闯关 "，标的 " 科创成色 " 待考
科创属性是科创板重组的生命线。科凯电子作为标的，其 " 科创成色 " 经不起深究。
《科创属性评价指引》明确要求，三年研发投入占比超 5% 或累计超 8000 万元。综合科凯电子招股书（申报稿）与重组报告，其 2021-2023 年研发投入合计 3904.01 万元，占比 5.2%，刚刚 " 压线 " 达标，且远未达到 8000 万元门槛。
更大的雷埋在信披层面。深交所 2025 年 3 月 14 日下发的监管函清晰指出，在科凯电子创业板 IPO 过程中，存在 " 研发工时填报基础披露不准确 "、" 研发薪酬计提依据披露不准确 "、" 内部制度未有效执行 " 三大硬伤，导致信披失真。
基于上述问题，深交所对科凯电子及公司董事长王建绘、总经理王建纲、财务总监张春妍采取了书面警示的自律监管措施。同时，保荐机构中国国际金融股份有限公司、申报会计师事务所信永中和会计师事务所（特殊普通合伙），以及相关保荐代表人、会计师也因履职不力被采取书面警示措施。
吊诡的是，在思林杰重组报告书中，科凯电子 2021-2022 年研发投入数据，竟与这份被监管认定 " 不准确 " 的创业板招股书数据完全一致。这意味着，重组所依赖的关键 " 科创 " 指标，其基础数据已被监管打上问号。
如此 " 带病 " 数据支撑下的 " 压线 " 达标，其可信度与含金量存疑。这不仅是科凯电子的问题，更可能为思林杰此次重组闯关蒙上厚重阴影。
行业下行画 " 增长大饼 "，业绩承诺或承压
交易方案中，科凯电子承诺 2025-2028 年扣非归母净利润将分别达到 0.9 亿、1.2 亿、1.5 亿、1.8 亿，四年累计高达 5.4 亿。这一陡峭增长曲线，在当前环境下堪称 " 梦幻 "。
不过现实却是冰冷刺骨。重组报告书预测科凯电子 2024 年营收仅 1.65 亿元。这意味着相较于 2023 年的 3.08 亿元，同比暴跌 46.4%。
同时，其精选的 5 家可比同行（新雷能、振华科技、智明达、甘化科工、宏达电子），结合其 2024 年业绩更是惨淡，4 家营收下滑，4 家净利下滑，新雷能巨亏 5.01 亿。行业系统性下行压力昭然若揭。
在营收腰斩、行业深度调整的背景下，要求科凯电子 2025 年净利润为 9000 万元，并持续三年高增长，无异于 " 画饼充饥 "。业绩承诺的可行性，被打上巨大问号。若无法兑现，商誉减值将重创思林杰本已脆弱的财报。
回过头来看，科凯电子的合规硬伤未愈，令其 " 带病 " 并购风险高悬。其不仅在业务协同性上牵强附会，其赖以证明 " 科创属性 " 的研发投入数据被监管认定存在信披瑕疵，承诺的业绩蓝图在行业寒冬与自身断崖式下滑面前更显得苍白无力。（本文首发钛媒体 App，作者 | 周健，编辑 | 曹晟源）
