来源 | 博望财经
时代红利愈发变少，对身处这个赛道的龙头企业最为不利，飞鹤的例子恰好说明了这一点。受上半年业绩预警消息冲击，国内婴儿奶粉龙头企业中国飞鹤（6186.HK）股价出现连续放量下跌。
两面相，股价与分红反向而行
7 月初，中国飞鹤发布公告，预计 2025 年上半年收益约 91 亿 -93 亿元，较 2024 年同期的 101 亿元，同比下降约 7.92%-9.90%；综合净利润预计约 10 亿 -12 亿元，较 2024 年同期的 19 亿元同比下降 36.84%-47.37%，净利润的下滑幅度显著超过收益降幅。
不过，中国飞鹤的净利润在 2020 年达到 74.37 亿元的峰值后，已在 2021-2023 年连续三年下滑，2024 年虽微幅反弹 5%，但此次上半年业绩预警表明，盈利承压的态势仍在延续。
这意味着，在 2024 年业绩短暂恢复增长后，飞鹤再次陷入下滑危机。2024 年，飞鹤实现营收 207.5 亿元，同比增长 6%，净利润 36.5 亿元，同比增长 11%。但从更长时间维度看，飞鹤从 2020 年开始业绩就呈下滑趋势，尤其是净利润，2020 年约为 74 亿元，到 2024 年已降至 36 亿元，近乎腰斩。
回望中国飞鹤的历史股价走势，自 2019 年 11 月上市后，其股价便开启上涨行情，直至 2021 年 1 月创下 25.7 港元 / 股的高点，对应市值达 2295 亿港元，这一数据成为公司上市后的历史峰值。此后，公司股价进入下行通道，截至目前，较 2021 年 1 月的峰值已累计下跌约八成。
为提振投资者信心，中国飞鹤于 7 月 4 日同步宣布了股份购回计划。根据公告，自公告发布之日起至 2025 年 12 月 31 日，公司拟动用不少于 10 亿元用于购回股份。公司将从现有可动用现金储备及自由现金流量中为购回划拨资金，购回的股份将用于后续出售或员工股权激励。
公司表示，考虑到公司的市场领先地位、业务模式的韧性及稳健的资产负债表，公司管理层团队对公司的前景充满信心。股份购回计划彰显了董事会及管理团队对公司长期业务前景及增长的信心。
同时，尽管短期挑战影响财务表现，董事会仍预期，截至 2025 年 12 月 31 日止年度的股息分派总额将不少于 20 亿元。
值得一提的是，自上市以来，中国飞鹤逐年加大现金分红力度。Wind 数据显示，近五年（2020-2024 年），公司分红率分别为 40.16%、30.4%、52.77%、47.52%、69.34%、75.8%，累计派发股息达 149.87 亿港元，平均分红率约 50%。有市场分析指出，高分红虽能在短期内安抚部分投资者，但长期仍需业绩作为支撑，才能真正稳固市场信心。
品牌力，高端势能尚不足
客观而言，高端奶粉并不是好做的。
以高端奶粉为主打产品的飞鹤，曾在婴幼儿配方奶粉市场风光无限，但近年来，随着出生率下滑与消费降级趋势，飞鹤的高端奶粉销售正遭遇多方面的挤压。
数据显示，2023 年中国出生人口降至 788 万（出生率 6.5 ‰），奶粉市场规模也同比萎缩 4%；2024 年出生人口虽因 " 龙年效应 " 小幅回升至 954 万，但对行业整体的带动作用有限。为刺激奶粉消费，飞鹤率先宣布在全国范围内启动 12 亿生育补贴计划，随后君乐宝与伊利也加入该计划，不过就目前情况而言，2025 年生育补贴政策尚未完全转化为市场需求。
中国报告大厅发布的《2025-2030 年全球及中国奶粉行业市场现状调研及发展前景分析报告》指出，2024 年中国婴配粉市场规模同比降幅收窄至约 1%，主要得益于新生儿数量的小幅回升。但 2025 年生育补贴政策的密集出台尚未完全转化为终端需求，加之消费者对价格的敏感度上升，导致头部企业面临增收压力。
同白酒等快消行业一样，价格阵痛不可忽略。
具体来讲，调查显示，目前婴幼儿配方奶粉产品中 200-299 元价格带最受青睐，而飞鹤的主力产品（如星飞帆卓睿等）定价 350-450 元，由此带来的情况可能是，消费者对价格敏感度提高、产品选择增多的背景下，飞鹤的高端定位正受到挑战。从竞争对手来看，在高端市场，君乐宝以 " 优萃有机 " 切入 300-400 元价格带，外资品牌也在加速布局；伊利则通过多价位产品矩阵覆盖 90% 价格区间，挤压了飞鹤对单一高端市场的依赖。尼尔森数据显示，飞鹤在一线城市的市占率两年内下滑了 3.2%。
经销渠道的承压同样颇有挑战，飞鹤此次公告提到，为保障产品新鲜度，公司主动削减渠道库存，这成为上半年营收下降的原因之一。这背后实际上反映出日益严重的库存压力。
此外，飞鹤拥有庞大的线下渠道体系，2024 年经销商数量突破 10 万家，但从市场趋势来看，越来越多的年轻家长选择线上购买奶粉，使得奶粉的线上销售快速增长，相比之下，线下渠道增速下降，这意味着渠道转型迫在眉睫。有行业观察人士认为，飞鹤若不能及时优化线下渠道结构并提升线上渠道竞争力，其市场份额可能会进一步被挤压。
新增长，前景会在哪里？
在婴配粉领域瓶颈显现的情况下，飞鹤开始加快产品结构转型，寻求多元化布局，全力向孕妇婴儿、儿童青少年、健康食品、营养健康 4 大业务领域拓展。但截至目前，婴幼儿配方奶粉仍是其主要的营收来源，其他业务布局的成效还有待观察。
我国 0-3 岁儿童数量从 2016 年的 5090 万人降至 2024 年的 2820 万人，降幅达 44%。
生育率的下滑，对奶粉行业的影响显而易见。
研究数据显示，中国婴幼儿配方奶粉行业市场规模自 2021 年起持续下降，从 2021 年的超 1700 亿元下降到 2023 年的超 1400 亿元。预计到 2028 年，规模将不足 1200 亿元。
再看飞鹤，2024 年财报显示，其婴幼儿配方奶粉板块贡献 190.62 亿元，占总营收的 91.9%。
对奶粉业务的高度依赖，让飞鹤在这场行业变局中显得格外被动。财报显示，2024 年飞鹤存货增长至 23.4 亿，同比增长 12%，存货周转率也降至过去三年的新低。
飞鹤也在积极寻找出路，这些年不断布局成人奶粉、液态奶、营养补充品等多元化业务。
遗憾的是，飞鹤目前尚未找到自己的 " 第二曲线 "。2024 年，飞鹤多元业务营收合计 16.86 亿元，占总营收不到 10%。相比之下，伊利、蒙牛等同行已构建起 " 全年龄 + 全功能 " 的产品矩阵。飞鹤若想在多元化业务上取得突破，需要加大研发投入和市场推广力度，同时结合自身优势找准市场切入点。
对于奶粉制品企业而言，一个时代的产业红利日渐被消失殆尽，接下来飞鹤要面对的，恐怕将是转型二字。
