2025 年 7 月 9 日，美股上市公司英伟达（NASDAQ：NVDA）市值盘中首次突破 4 万亿美元，超过微软和苹果，成为全球股票史上市值最大的上市公司。
在英伟达创始人黄仁勋的叙事中，AI 已经成为一场新工业革命的开端。他在 COMPUTEX2025 大会的演讲中反复强调，计算的产生方式已经发生根本性变化，每个国家都需要拥有自己的 AI，即 " 主权 AI"。
" 主权 AI" 定义下的未来，既是技术竞赛，也是资本竞赛。对于需要海量资金投入的中国 GPU（图形处理器）追赶者而言，黄仁勋的话语让它们奔赴二级市场、寻求 " 弹药 " 的动作显得尤为迫切。
6 月 30 日，摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司（下称 " 摩尔线程 "）与沐曦集成电路（上海）股份有限公司（下称 " 沐曦股份 "）同时向上交所递交了招股说明书。加上已在科创板上市的寒武纪（688256.SH），国产 GPU 赛道最受瞩目的几家厂商或将很快齐聚 A 股市场。
国产 GPU 厂商密集冲刺 A 股，在新鼎资本董事长张驰看来，英伟达 4 万亿美元的市值，给国内市场提供了巨大的想象空间。
冲刺 IPO
对国产 GPU 企业而言，" 资本热捧 " 是故事的 A 面。
成立于 2020 年的沐曦股份，其科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）（下称 " 沐曦招股书 "）就描绘了一幅资本竞逐的图景：该公司在不到 5 年的发展历程中，累计经历了 8 轮融资；在股东名单中，红杉资本、经纬中国、国调基金等机构云集，私募大佬葛卫东也以第二大股东的身份位列其中；截至 2025 年 3 月最后一轮融资，该公司的估值已达 210.71 亿元。
与沐曦股份类似，同年成立的摩尔线程，其科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）（下称 " 摩尔线程招股书 "）披露的股东数量多达 86 个，其中也包括众多知名机构投资者。
在新鼎资本董事长张驰看来，国产 GPU 厂商出现上市潮，首要原因在于 A 股市场需要一家对标美国英伟达的标的公司，英伟达超高的市值体量，给国内市场提供了巨大的想象空间。
这个想象空间并非虚无缥缈的口号，它一度在资本市场演化出具体的估值逻辑。比如，此前在寒武纪股价高涨时，市场上曾流传着一种叫 " 市概率 " 的估值方法：如果寒武纪有 1% 的概率成为中国版的英伟达，它的市值就应该对标英伟达市值的 1%。
这种略显荒诞的逻辑之所以能够一度盛行，也和资本对 " 人 " 的追捧有关。
公开信息显示，国产 GPU 赛道的明星创业者大多拥有顶尖履历背景。摩尔线程的创始人、董事长张建中曾任英伟达全球副总裁、大中华区总经理。沐曦股份的创始人陈维良出自英伟达的 " 宿敌 " 超威半导体公司（AMD），其联合创始人彭莉更是被称为 "AMD 全球首位华人女科学家 "。
早期投资者向这些拥有顶级产业背景和人脉资源的创始团队下注，在一定程度上被视为押注在中国复制国际产业巨头成功经验的可能性。
但故事的 B 面是残酷的财务现实。
摩尔线程招股书显示：2022 年至 2024 年，该公司归母净利润分别为 -18.40 亿元、-16.73 亿元和 -14.92 亿元，3 年累计亏损约为 50 亿元；同期其研发费用分别高达 11.16 亿元、13.34 亿元和 13.59 亿元，3 年累计研发投入 38.1 亿元，3 年的营业收入合计仅约为 6 亿元。
沐曦股份的情况类似。其招股书显示：2022 年至 2025 年第一季度，该公司归母净利润累计亏损达 32.90 亿元，同期的研发投入合计为 24.66 亿元，远超 11.16 亿元的营收总和。
已经上市的寒武纪也长期为亏损所困：自 2020 年上市至 2023 年，累计亏损超 33 亿元。
作为 A 股 " 前辈 "，寒武纪的发展历程，其实也为追赶者们提供了参照样本。
脱胎于中国科学院计算研究所的寒武纪成立于 2016 年，公司名称寓意着开启人工智能的新纪元。寒武纪成立之初，AI 芯片概念还处于较为冷门的阶段。为了生存下去，寒武纪选择了终端智能处理器 IP 授权这一商业模式。从其过往财报可以看出，与华为海思的合作一度是寒武纪最主要的收入来源，其 1A 处理器曾被集成到麒麟 970 手机芯片之中。
由于过度依赖单一客户以及 IP 授权模式，寒武纪很快便暴露出财务方面的脆弱性。随着华为开始采用自研的 AI 模块，自 2019 年起，寒武纪的 IP 授权收入出现了断崖式下滑。
为了自救，寒武纪开始了第一次艰难转型，将业务重心转向为政府机构及相关客户提供智能计算集群系统。根据寒武纪 2020 年披露的上市招股说明书，2019 年，仅珠海横琴和西安沣东两个政府背景的 IDC（互联网数据中心）项目，就贡献了该公司约 80% 的收入。
2020 年 7 月，头顶 " 科创板 AI 芯片第一股 " 光环的寒武纪成功上市，为后续研发获得了资金。但此后数年，该公司依然深陷亏损泥潭。直到 2024 年第四季度，在 AI 大模型浪潮带来的算力需求和国产替代政策的双重驱动下，云端产品线出货量激增，寒武纪才迎来自上市以来的首次单季度盈利。
关于此次盈利的持续性以及未来在商业市场的开拓规划等问题，经济观察报记者于 7 月 10 日向寒武纪发函问询，截至发稿未获回复。
事实上，GPU 厂商动辄十数亿元的亏损，和其行业特有的成本结构有关。
首先是 " 人 " 的成本。根据摩尔线程招股书，截至 2024 年末，该公司共有员工 1126 名，其中研发人员占比达 74.94%；2022 年至 2024 年，该公司核心技术人员薪酬总额从 769.28 万元增长至 1310.11 万元，董事、监事及高级管理人员的薪酬总额也从 1192.88 万元激增至 2991.73 万元。
比人力成本更 " 烧钱 " 的是芯片从设计图纸到实体产品的过程。
像摩尔线程、沐曦股份等国产 GPU 公司，采用的是行业通行的无晶圆厂（Fabless）经营模式。摩尔线程在招股书中明确表述其 " 专注于集成电路的设计、研发和销售，将晶圆制造、封装和测试等环节分别委托给专业的晶圆代工厂和封装测试厂 "。沐曦股份也在招股书中说明，该公司的主营业务采用 Fab-less 模式。
这意味着上述公司本身专注于芯片设计，而将生产制造环节委托给晶圆代工厂。
该模式最大头的开支之一是 " 流片 " 费用。所谓 " 流片 "，即将设计好的芯片电路图，在晶圆上首次进行物理制造和试产，以验证设计是否成功、性能是否达标。
要完成 " 流片 "，设计厂商必须向晶圆代工厂采购价格高昂的晶圆产能，并确保关键原材料的供应，这往往需要支付巨额的预付款。
比如，沐曦股份招股书中就存在着快速膨胀的预付账款：其预付账款余额从 2022 年末的 5178.40 万元，飙升至 2025 年第一季度末的 11.07 亿元。对此，该公司给出的解释是 " 受行业惯例、采购周期、国际形势等因素影响，为保障未来产品供应，公司向晶圆、HBM（高带宽内存）等重要原材料供应商进行提前订货并预付较高比例的货款 "。
" 这类企业亏损非常严重，摩尔线程过去 3 年融资 70 多亿（元），沐曦股份融资 110 多亿（元）。它们一年就要亏损十几亿（元），必须赶紧登陆二级市场融资，否则中国的 GPU 产业也发展不起来。" 张驰说。
这种观点代表了市场上一种普遍看法：IPO 对于当下的国产 GPU 公司而言，首先是一场 " 续命局 "。
7 月 9 日，工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林在接受经济观察报记者采访时表示，GPU 企业需要资本支持，上市是为了获得融资、好的估值和更高的知名度。他认为，中国 GPU 产业已经从概念期向高速成长期跃迁，而推动该现象产生的正是中国资本的力量。
一位专注于硬科技领域早期投资的基金合伙人提出了更深层次的疑问。他认为，问题的关键不是这些企业缺钱，而是这些企业缺少 " 自我造血循环的能力 "，" 这其实反映了一个逻辑顺序问题，这些公司首先应该做的，不是找财务顾问去融资，而应该先找产业顾问、业务顾问。但现在的逻辑倒了过来：公司还没怎么样，先融一笔钱再说，这就变成了一个资金循环，有时候拿了钱，却忘了当初为什么出发。"
对于为何要选择 IPO 融资，摩尔线程与沐曦股份在各自的招股书中，也给出了官方答案。
摩尔线程提及三方面因素：攻坚 GPU 核心技术壁垒，构建自主可控技术和产品体系；打造优秀科技人才发展高地，助力战略目标实施；完善公司治理，持续为投资者和社会创造价值回报。
沐曦股份则强调，其募集资金将用于投资 " 新型高性能通用 GPU 研发及产业化项目 "" 新一代人工智能推理 GPU 研发及产业化项目 " 和 " 面向前沿领域及新兴应用场景的高性能 GPU 技术研发项目 "。
谁在买单国产 GPU
巨额亏损数字背后的另一个关键问题是：这些国产 GPU 公司的产品卖给了谁？它们的收入成色几何？" 就像一家粤菜馆，卖茅台产生了几亿元的流水，这是收入，但不代表它卖了多少‘菜’。" 前述基金合伙人用这样一个比喻点出他审视这些公司收入时的疑虑。
这种疑虑并非空穴来风。在国产 GPU" 能不能用 " 和 " 好不好用 " 之间，不同客户或许有不同的答案。
作为曾投资过寒武纪、海光信息等多家半导体公司的投资人，张驰将国产 GPU 的客户划分为两类。一类是像腾讯、阿里这样的大型互联网公司，被他称为 " 彻底的功利主义者 "，能用好的就绝不用差的，性能和性价比是第一位，主要用进口芯片。一类是地方政府投资建设的智算中心，这类项目有明确的国产化率要求。张驰说，国产 GPU 厂商的客户主要是各地的智算中心，很少有腾讯、阿里、百度这样的互联网大厂。
招股书中的数据，在一定程度上也印证了这一判断。摩尔线程招股书显示，2022 年至 2024 年，其前 5 大客户销售收入占当期营业收入的比例，分别为 89.86%、97.45% 和 98.16%，客户集中度极高。
依赖大客户，叠加 " 做系统集成 " 的商业模式，摩尔线程收入的含金量如何？
深圳一家半导体设备厂商的资深工程师表示：" 我们要看清一家公司几个亿的营收是怎么来的，是卖 GPU 显卡赚的收入，还是通过承建智算中心、做系统集成打包确认的收入？关键要看，这几个亿的收入里，卖‘卡’的收入占了多少？"
摩尔线程的招股书在一定程度上回答了这个疑问：其主要业务收入划分为 AI 智算、专业图形加速和桌面级图形加速等产品类别。其中，AI 智算产品在 2024 年贡献了超过 77% 的营收，而该产品线以 " 智算集群 " 业务为主，2024 年 4.38 亿元营收的 42.42% 来自 " 智算集群 " 业务。
在 " 智算集群 " 的收入结构中，多少收入是来自 GPU 的销售收入？对于这个问题，经济观察报记者没有在招股书中找到更进一步的信息。
就 " 智算集群 " 业务中自研 GPU 产品的具体价值占比等问题，经济观察报记者于 7 月 10 日向摩尔线程发送采访提纲，截至发稿，未获回复。
如果说摩尔线程的挑战在于收入的含金量，沐曦股份则在商业关系的稳定性上暴露了另一重风险。
经济观察报记者梳理沐曦股份的招股书发现，其客户结构在报告期内经历了剧烈变动：2023 年前 5 大客户，已全不在 2024 年的名单中；2024 年第 1 大客户新华三，到 2025 年第一季度已退居第 3，当季的第 1 大客户超讯通信，此前从未在前 5 大客户名单中出现过。
客户结构的 " 大换血 "，在某种程度上映射出商业关系的脆弱性。在产品性能和产业生态仍处于追赶阶段，沐曦股份与客户之间的合作，似乎并未沉淀为长期稳固的关系。
对于客户频繁变动的原因及如何提升客户稳定性等问题，7 月 10 日，经济观察报记者也向沐曦股份发函求证，截至发稿，未获回复。
事实上，寒武纪也体现出对大客户的高度依赖。根据其 2024 年年度报告，该公司前 5 大客户的销售额合计占年度营业收入的比例同样高达 80.74%。
在盘和林看来，这背后是市场规律的体现，对于 B 端（面向厂商），尤其是定制化的 GPU 产品，主要机遇在于国内企业和政府都想要国产化芯片，但挑战在于，当 GPU 的性能无法达到要求、性价比不足时，企业还是会选择进口产品，" 技术上取得更高成就才能稳固市场 "。
相较于 B 端市场，C 端消费级市场的挑战又不尽相同。" 主要挑战是兼容性。" 盘和林说，市场上的显卡不只有英伟达，还有 AMD 和英特尔。他认为，英特尔能够半道入局，中国企业也能，关键在于要抬高中国消费级显卡的兼容性，打造一个兼容 CUDA（英伟达推出的一种并行计算平台和编程模型），或者类似 CUDA 的生态。
以摩尔线程为例，其推出的 MTTS80 等桌面级显卡，在发布之初曾被寄予厚望。根据公开信息，摩尔线程称 "MTTS80 显卡的单精度浮点算力性能接近英伟达 RTX3060"，这让其在纸面参数上看起来具备了一定的市场竞争力。
但硬件参数并不等同于用户体验。对于游戏玩家来说，显卡的核心在于驱动程序的稳定性与优化程度。
上述产品自发布后，摩尔线程进行了极为频繁的驱动更新，有时一个月内甚至会更新数次。而每一次的更新日志，主要内容都是 " 新增对 XX 款游戏的支持 "，这从侧面也反映出其软件生态目前还处于初始阶段，距离成熟仍有很大差距。
当英伟达和 AMD 的用户早已习惯即插即用、能兼容绝大多数游戏时，国产显卡的用户却得时刻留意厂商的更新列表，才能确认自己想玩的游戏是否已被 " 支持 "。
这种体验方面的差距，最终在经营数据上体现了出来。摩尔线程招股书显示，其 " 桌面级图形加速产品 " 的收入贡献从 2023 年的 23.67% 下降至 2024 年的 2.48%。
业务重心发生转移，这凸显出在 C 端这一最考验硬实力的市场中，国产 GPU 所面临的现实难题。看似可通过勤奋更新弥补的兼容性差距，在一些资深从业者看来，背后还隐藏着一道更难跨越的墙——生态壁垒。
当被问到本土 GPU 厂商是否有希望构建一个能与英伟达 CUDA 生态相媲美的体系时，张驰的回答是：不太可能。
" 生态需要适配海量软件，就像 Windows 操作系统，壁垒已经形成，难以改变。所以市场就出现了分化，大厂奉行‘拿来主义’，怎么好用就怎么用；而信创产业、数据中心等项目则必须使用国产产品。" 张驰说。
保持定力还是抱大腿
如果说商业化落地和软件生态是国产 GPU 厂商面前的 " 高墙 "，供应链安全更像一根随时可能被收紧的 " 绳索 "。
在各自招股书中，摩尔线程和沐曦股份都用官方语言提示了供应链风险。
前述深圳一家半导体设备厂商的工程师告诉记者，由于部分企业被列入相关 " 实体清单 "，其获取 7 纳米等先进制程的晶圆代工产能受限，这给供应链的稳定性埋下了隐患。供应链的脆弱性会进一步影响企业的技术路线，" 所以，这些企业下一代芯片的规划，很多都转向了 12 纳米等相对低端的制程。虽然性能会有所降低，但至少能保证生产 "。
这种对外部供应链的依赖以及可能遭遇的风险，引发了更深层次的战略思考：国产 GPU 企业未来的路究竟该怎么走？
对于最终决定谁能胜出的核心要素，接受经济观察报采访的业内人士，给出了两种截然不同的答案。
华芯金通半导体资本创始合伙人吴全认为，决定一家公司能否在这场长跑中胜出的核心要素，既不在于技术，也不在于资金，而在于定力和韧性，" 企业可以跑快点，但不要着急。大家应稳健前行，最好不要犯错误，就像跑步，可以小步快跑，但别迈大步把自己绊倒，看着快，实际上可能更慢 "。
吴全认为企业要有战略定力，要像挖井一样专注深耕，不能 " 今天这山望着那山高，天天在挖坑 "，"（有些厂商）开口就对标英伟达、AMD、英特尔。一个刚起步的新企业，就像幼儿园小朋友，非要去和大学生、博士生比。你可以把他们当作目标和偶像，但不要直接拿来对标，一跟他们对标，自己就慌了神 "。
张驰的答案更倾向于现实主义。他认为，在不同的发展阶段，决胜的关键要素是不同的。" 现阶段，我觉得关键在于融资。账上资金充裕，怎么都能撑下去，所以要上市融资，先把资金储备充足。" 张驰认为企业后续发展的核心在于 " 拼性能和落地 "，产品做出来后，对比英伟达的 H100、H200，能达到它们 70% 的性能就算很好了。
在谈到拼性能时，张驰还指出一个细节：" 性能一测便知，但这几家公司的招股书都没有披露具体的性能数据。"
此外，张驰还提出了一个关键因素——抱大腿。
" 昆仑芯有百度这个控股股东，阿里平头哥有阿里支持，它们的应用场景和订单是有保障的。" 张驰认为，有强大生态或背景支撑的企业，无疑具备更高的安全边际。
