文 | 张佳儒
一边高负债率，曾拟募资 28.5 亿补充流动资金，一边又连续分红，这样的公司你见过吗？
6 月 5 日，中策橡胶在上交所上市，公司计划募资 48.50 亿元，实际募资 40.66 亿元，成为 A 股市场年内最大 IPO。
按照最初的计划，中策橡胶募资额高达 70 亿元，远高于实际募资。中策橡胶拟募资额大幅缩水的原因，在于公司删除了 28.5 亿元补充流动资金项目。
拟 28.5 亿元补充流动资金背后，中策橡胶资产负债率远超同行平均水平。中策橡胶在阐述募资项目必要性时也提到，" 将进一步改善公司的资产负债结构 "。
令外界疑惑的是，债务压力下的中策橡胶，分红却较为积极。2020 年至 2024 年上半年，公司累计分红 28 亿元。
拟募资额大幅缩水，拟大手笔补充流动资金，又删除项目，这背后有怎样的故事？
还背上银行贷款
6 月 6 日收盘，中策橡胶市值 411.3 亿元。这家轮胎巨头，是仇建平创业后积累资金买下来的。
中策橡胶主要从事全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎等轮胎产品的研发、生产和销售。根据中国橡胶工业协会《中国橡胶》杂志等的数据，中策橡胶是中国第一、全球第九的轮胎企业。
从业绩数据上看，2025 年第一季度，中策橡胶在 A 股 20 家轮胎轮毂上市公司中，营收、归母净利润均排行第一。
从创立时间看，中策橡胶历史悠久，始建于 1958 年，比公司实控人仇建平还大四岁。
1962 年，仇建平出生在浙江奉化的一个农村，西安交通大学工学硕士毕业。毕业后，仇建平先后在杭州轻工研究所、浙江机械进出口公司担任工程师。
1993 年，仇建平才开始创业，创立的公司叫巨星科技，创业方向是手工具外贸。2010 年，巨星科技在深交所上市，如今是国内工具五金行业中手工具产品的龙头企业，年营收近 150 亿元。
以巨星科技为起点，仇建平积累了原始资本，并通过不断并购，形成了巨星集团。2011 年，巨星集团完成对杭叉控股 98.8% 的股权收购，成为杭叉集团的实际控股人。
正是这一笔收购，为仇建平买下中策橡胶埋下伏笔。
2019 年 5 月 28 日，巨星科技、杭叉集团同时公告，双方将与巨星集团、杭州海潮共同出资杭州中策海潮以支付现金方式收购中策橡胶股权。
当年 6 月份，仇建平曾对外公开收购细节，" 中策橡胶的股东之一中信产业基金在 6 月份即将退出，所以他们一直在寻找一家民企来‘接盘’。正巧，中策橡胶和杭叉集团有着很悠久的合作经历，两家企业的董事长是老熟人，两人坐下来谈到这事，于是介绍给了我们。"
巨星科技主营手工具外贸，中策橡胶主营汽车轮胎，对于跨界收购，仇建平如何考虑的？
据仇建平所言，双方在产业上的协同互补，巨星科技的手工具主要依靠国际大型连锁超市作为销售平台，而中策橡胶的轮胎在这个销售渠道上尚未开拓，有着不小的市场空间。
当时，中策橡胶总体预估值为 123.50 亿元，57.11% 股权的交易价格为 70.52 亿元。多家媒体报道，为了完成这笔交易，中策海潮除了 40 亿元自有资金，其余部分通过银行并购贷款不超过 19.8 亿元。
根据巨星科技的公告，中策海潮的还款资金来自其所收到的中策橡胶每年分红，对于分红金额不足的部分将由巨星集团承担差额补足义务。
这一安排，成为中策橡胶在高负债率背景下仍持续分红的重要原因之一。
持续分红还拟 28.5 亿 " 补流 "，
公司负债率到底有多高？
早在 2023 年 1 月，证监会官网就披露了中策橡胶招股书（预披露），2025 年 2 月，中策橡胶新版招股书披露（注册稿）。
招股书显示，2020 年至 2024 年上半年，中策橡胶分别分红 11 亿元、3 亿元、2.5 亿元、4.5 亿元、7 亿元，5 年分红 28 亿元。
令外界疑惑的是，可供分配利润金额较高的中策橡胶，同时需要大手笔融资来补充流动资金。在 2023 年 1 月版本的招股书中，中策橡胶拟募资 70 亿元，其中，补充流动资金拟使用 28.5 亿元，是拟投入募集资金最大的项目。
中策橡胶一方面通过连续分红帮助股东偿还贷款，另一边又想通过 IPO 向市场要钱补充公司流动性，外界对此议论纷纷。
近年来，不少 IPO 企业 " 前脚分红，后脚募资 "，引发市场关注和质疑，也引起了监管部门的重视。
新 " 国九条 " 将上市前突击 " 清仓式 " 分红纳入发行上市负面清单，沪深交易所也初步制定了突击 " 清仓式 " 分红的具体标准。
2024 年 05 月 15 日，证监会发布《监管规则适用指引——发行类第 10 号》，明确提出，发行人可以在招股说明书附件 "（七）与投资者保护相关的承诺 " 中披露在审期间不进行现金分红的相关承诺。
值得注意的是，在证监会规则发布后不到一周，2024 年 5 月 21 日，中策橡胶召开股东大会，通过了 7 亿元分红决议。
直到 2025 年 2 月的新版招股书（注册稿）中，中策橡胶补充了 " 在审期间不进行现金分红的承诺 "。
" 前脚分红，后脚募资 " 被质疑的背景下，中策橡胶的募资计划发生了改变。最新版的招股书中，中策橡胶拟募集资金总额下调为 48.5 亿元，相较最初的 70 亿元大幅缩水，其中最大的变化，是 "28.5 亿元补充流动资金 " 被删减。
那么，中策橡胶的资产负债结构如何？
根据招股书，2021 年至 2024 年上半年，9 家可比公司资产负债率均值分别为 51.94%、51.66%、50.39%、49.69%，中策橡胶的数据分别为 69.15%、68.58%、63.81%、62.62%，远超同行均值。
与此同时，中策橡胶流动比率（倍） 与速动比率（倍） 显著低于同行平均，比如 2024 年上半年，两项数据的可比同行均值分别为 1.70、1.32，中策橡胶的数据为 0.92、0.53。
中策橡胶明确表示，由于公司属于重资产的轮胎行业，资产负债率相对较高，流动比率相对较低，存在一定的偿债能力风险。
中策橡胶高负债率下持续分红，引发外界议论，这反映出企业在平衡股东回报、债务偿还与自身发展资金需求时面临的挑战，也为其他 IPO 企业敲响警钟，如何制定合理分红政策、兼顾各方利益，仍是值得深入探讨的课题。
如今，中策橡胶已经成功上市，公司能否在回报股东的同时，改善资产负债率，降低财务风险，尺度商业将持续关注。
