本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
CAR-T 因惊奇的疗效，曾一度成为资本市场的宠儿。
然而，这项技术在产业化落地过程中，却遭遇诸多问题，资本也因此逐渐意兴阑珊。很长一段时间中，国内资本市场几乎听不到 CAR-T 企业融资的消息，整个产业犹如遭遇 " 寒冰 " 冻结。
山重水复疑无路，柳暗花明又一村。在市场情绪最低落的时候，事情却悄然发生转机，艺妙神州、科济药业纷纷在近期宣布完成 CAR-T 融资协议，禁锢 CAR-T 产业的 " 寒冰 " 正在开始融化。
沉寂良久后，CAR-T 正在重新回归投资者视野。
01
" 资本寒冰 " 融化
科济药业与珠海软银的合作如同一把破冰之刃，划破了 CGT 赛道的寂静。
2 月 26 日，科济药业发布公告称，与珠海软银旗下所管理的基金达成了一项投资协议。根据协议内容，珠海软银将以 8000 万元认购优恺泽生物 8% 股份。增资完成后，科济药业在优恺泽生物的持股比例将从原本的 100% 降至 92%。
作为科济药业的通用型 CAR-T 技术平台，优恺泽生物拥有科济药业治疗多发性骨髓瘤、浆细胞白血病的通用型 BCMA CAR-T 细胞产品以及治疗 B 细胞肿瘤的通用型 CD19/CD20 CAR-T 细胞产品（不包括治疗自身免疫性疾病的适应症）在中国内地的研发、生产与商业化的独家权利。
图：自体 CAR-T 与通用型 CAR-T 区别，来源：东吴证券
软银以 8000 万元认购优恺泽生物 8% 股份，意味着优恺泽生物整体估值为 10 亿元。这一融资金额虽然并不够，但考虑到通用型 CAR-T 依然处于临床早期阶段，表明资本已经开始将通用型 CAR-T 纳入估值体系。在这项融资协议的带动下，科济药业当日股价涨幅超 21%。
在去年 11 月的 ASH 年会上，科济药业靶向 BCMA 和 NKG2A 的双靶点通用型 CAR-T 细胞疗法 CT0590 惊艳亮相。其首次针对复发 / 难治性多发性骨髓瘤患者（R/R MM）的人体研究中，有 5 例受试者接受了输注，包括 4 例 R/R MM 患者和 1 例同情用药的原发性浆细胞白血病（pPCL）患者。结果显示：中位随访时间为 16.6 个月时，有 3 例患者获得缓解，包括 2 例严格意义上的完全缓解（sCR）和 1 例部分缓解（PR）。
这一结果不仅表明通用型 CAR-T 具有可控的安全性，还同时具有和自体 CAR-T 相当甚至更好的疗效持久性，有望重塑市场对通用型 CAR-T 疗法的认知。正是基于这样优异的数据，最终吸引了软银的目光。
国内的 CGT 赛道遭遇的 " 寒冰期 " 持续时间也太久，太需要这针强心剂了。
国内特殊的支付环境是 CAR-T 发展的最大障碍。医保作为国内药品的最大支付端，一直是 CAR-T 疗法希望依靠的大树。即便前几年的尝试都失败了，Biotech 还是前赴后继，力证 CAR-T 这一具有创新属性的高价疗法，与医保基金 " 保基本 " 的定位并不冲突。但 2024 年的医保谈判中，国内 CAR-T 产品再一次全部陪跑，监管层的态度还是没有丝毫松动。
迟迟无法进入医保的情况下，国内 CAR-T 龙头复星凯瑞率先推行 " 按疗效价值 " 支付的新模式，并取得卓越的效果。但光有龙头的努力是不够的，CAR-T 疗法需要更多的 " 共振 "。
科济药业与珠海软银的此次合作，或将成为 CAR-T" 资本寒冰 " 溶解的标志性事件。
02
科济的转身
复盘国内 CAR-T 发展史，科济药业是勇于战略纠错的典型代表。
在 CAR-T 产业中，一直以来存在两大难题：困于血液瘤、高制造成本。所谓困于血液瘤，指的是 CAR-T 疗法只在血液瘤有效，始终无法攻克实体瘤的难关；高制造成本则是因为 CAR-T 疗法的定制化，导致生产效率极低。
科济药业创立初期，正值 CAR-T 疗法在血液瘤领域高歌猛进的时代。科济药业想要突围，只能选择 " 差异化 " 道路，而其最开始的战略正是瞄准 " 困于血液瘤 " 这个难题。2018 年，科济药业启动全球首个 Claudin18.2 CAR-T（CT041）临床试验，剑指胃癌、胰腺癌等实体瘤领域。至 2021 年科济药业登陆资本市场时，其 10 条研发管线中有 7 条都是冲着实体瘤去做的。
这一战略的初衷可以理解，彼时全球超 75% 的 CAR-T 管线聚焦血液瘤，靶点高度集中于 CD19（占比超 90%）和 BCMA，差异化确实是新兴 Biotech 的目标。
理想是美好的，但作为尚未盈利的 Biotech，" 吃饭 " 仍是首要问题。根据 2024 年半年度数据，上半年科济药业的总营收为 600 万元，主要来自泽沃基奥仑赛（BCMA 靶点）的收入。市场对科济药业的这点收入显然有些情绪，股价在半年报发布后跌至谷底，市值一度不足 16 亿港元，差异化并没有给科济药业带来 " 曙光 "。
商业化差，并不是科济药业的错，靶点同质化让本就价格不菲的 CAR-T 疗法的商业化难上加难。来看看国内已上市 CAR-T 产品的定价：阿基仑赛 120 万元 / 针、瑞基奥仑赛 129 万元 / 针、泽沃基奥仑赛 115 万 / 针、纳基奥仑赛 99.9 万元 / 针、驯鹿生物 / 信达生物的伊基奥仑赛为 116.6 万元，传奇生物的西达基奥仑赛在国内的定价还未见披露，在美国的定价则高达 46.5 万美元 / 针。
在没有医保和商保的支撑下，如此之高的定价在中国必然是行不通的。被贴上 " 天价 " 标签的 CAR-T 疗法商业化前景大幅受限，唯有复星凯瑞等少数较为成功的商业化案例。
对于此种困境，科济药业的认知非常清晰，公司创始人李宗海明确表示 " 药物研发出来后如果不能让更多老百姓用得起，那么意义将会大打折扣。" 或许正是有了这样的 " 宏愿 "，科济药业逐渐开始在通用型 CAR-T 上发力。
在 CT0590 取得亮眼数据之后，科济药业迅速把原创的 THANK-uCAR 平台，升级到 THANK-u Plus 平台，以克服 NKG2A 表达水平对疗效可能的影响。动物实验显示，THANK-u Plus 在 NK 细胞存在下的抗肿瘤疗效显著优于 THANK-uCAR。平台升级后，科济药业通用型 CAR-T 管线数量也迅速超过自体 CAR-T。
图：科济药业在研管线一览：来源：公司官网
从执着攻克实体瘤的 " 技术理想主义者 "，蜕变为聚焦通用型降本的 " 商业现实主义者 "，这正是科济药业在过去几年做出的改变，而珠海软银的注资则是对于这份 " 转身 " 的最佳肯定。
03
任重道远，道阻且长
尽管国内 CAR-T 融资环境有了改观的迹象，但我们依然必须承认，中国 CAR-T 崛起之路，依然任重道远。
首先是前路的阻碍尚未清除，科济药业的技术突破含金量究竟有多少依然尚未可知，通用型 CAR-T 并非没有失败的案例，这也极有可能是科济药业务必解决的问题。
早在 2022 年 5 月，明星公司 Caribou 通用型 CAR-T 疗法 CB-010 在Ⅰ期临床试验中一鸣惊人，总缓解率达到 100%，但欢呼声尚未消失，后续研究中 6 名受试者有 3 名复发；对比 BCMA CAR-T 在复发或难治性多发性骨髓瘤的临床数据，Allogene 通用型 CAR-T 疗法 ALLO-715 中位缓解持续时间为 8.3 个月（3.2X108 剂量组），而自体 CAR-T 疗法 CARVYKTI（传奇生物）、Zevor – cel（科济药业）中位缓解持续时间分别为 21.8 个月、26.0 个月。
疗效持久性是通用型 CAR-T 需跨过的坎，通用型 CAR-T 头部企业 Caribou、Allogene、CRISPR 和 Precision 都被扩增或疗效持久性问题打击过。
此外，CAR-T 治疗实体瘤失败的案例更是频发。Celyad Oncology 在一款通用型 CAR-T 疗法 CYAD-101-002 治疗难治性 / 转移性结直肠癌的Ⅰ b 期临床试验中，报告了两起死亡案例；Tmunity 研发的靶向 PSMA 的 CAR-T 产品 TmPSMA01 的Ⅰ期临床也造成 2 名患者死亡；Atara Biotherapeutics 研发的一款靶向间皮素 MSLN 的自体 CAR-T 疗法 ATA2271 的在Ⅰ期临床试验中也造成过患者死亡。
以当下而言，CAR-T 疗法仍处于发展的早期阶段，细胞因子风暴、脱靶效应、神经毒性仍是三座难以逾越的 " 大山 "。这些关键安全性问题的解决，是 CAR-T 药企们在未来很长一段时间内将面临的挑战，任何不良反应和死亡都是重大事件，这一过程中必须谨慎又谨慎。
翻过了临床试验的大山，商业化又是一个巨大的门槛。通用型 CAR-T 有望将耗材总成本从 6 万美元降至 2000 美元，将 QC（质量控制）费用从 3 万美元降至 1000 美元，从而将生产成本从定制 CAR-T 的 95780 美元降至 4460 美元。单纯的成本计算固然令人鼓舞，但通用型 CAR-T 毕竟仅处于临床早期，何时落地依然存在极大的不确定性，更不要说进入医保了。
任何事物的发展，必然是机遇中伴随着风险，市场最大的误区就在于很容易进行两极化，进而导致整个产业过冷或者过热。从近期资本动作中，我们可以嗅到资本对 CAR-T 领域整体发展的态度正在发生改变，这是积极的一面。但从 " 发现时代 " 进入 " 工程时代 "，必然伴随诸多不确定性的失败，这依然是投资者需要警惕的地方。
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