文 | 一刻商业，作者 | 大椿，编辑 | 以安
2026 年 1 月 12 日，袁记云饺母公司袁记食品集团正式向港交所递交主板上市申请，启动赴港 IPO 进程，来到了迈向 " 水饺第一股 " 的关键时刻。
对于大众而言，袁记云饺并非一张新面孔。2012 年从广州菜市场走出，2020 年因疫情转型生鲜外带店而崛起，如今稳坐现包水饺赛道头把交椅。可以说，袁记云饺是一个靠 " 现包现煮 " 概念，撑起来的资本神话。
根据灼识咨询报告，截至 2025 年 9 月 30 日，按门店数量计，袁记食品是中国及全球最大的中式快餐公司。2025 年前 9 个月，以饺子及云吞产品在零售及餐饮业的 GMV 计，袁记食品也是中国最大的饺子云吞企业。
但如今这家企业，却越要因为 " 现包现煮 " 概念遭受最严格的资本审视。2023 年的预制风波、2024 年底的食安事件，将这家狂飙的公司拉下了神坛，问题直指过度依赖加盟商的盈利模式和缺乏系统管理的供应链危机。
经历阵痛后，袁记云饺在 2025 年开启全面整改。虽保住了业绩的基本盘，但增长隐忧渐显。
招股书显示，2023 年、2024 年 2025 年前三季度，袁记云饺营业收入分别为 20.26 亿元、25.61 亿元与收入 19.82 亿元；经调整净利润分别为 1.79 亿元、1.80 亿元、1.92 亿元，营收增速下滑，利润呈现微增趋势。
当 " 现包现煮 " 的心智壁垒被突破，" 现包水饺 " 赛道大量模仿者涌现，依靠出海故事和下沉市场冲刺 IPO 的袁记云饺，能否在资本市场讲出新故事？面对下沉及海外市场的不确定性，这家水饺巨头究竟能否啃下食品安全和供应链这两个硬骨头，完成港股 IPO 前的临门一脚？
刚融完资就冲上市，袁记云饺加速前进
袁记食品曾一直是 " 闷声发大财 " 的存在。
冲刺 IPO 之前，袁记食品已完成三轮融资，吸引了黑蚁资本、启承资本、益海嘉里、厦门建发等一众明星资本入局。
2023 年 6 月 A 轮融资，厦门黑蚁三号投资 3000 万元认购 1.50% 股份，投后估值 2 亿元；仅两年后，2025 年 9 月 B 轮融资，以 1.5 亿元资金取得 6% 权益，投后估值跃升至 25 亿元；仅短短三个月后 B+ 轮融资，2.8 亿元融资额对应 8% 权益，投后估值进一步攀升至 35 亿元。两年多时间估值暴涨 16.5 倍，实现了跨越式增长。
密集融资之后，2026 年 1 月 12 日，袁记云饺母公司袁记食品集团正式向港交所递交主板上市申请，由华泰国际与广发证券担任联席保荐人，标志着其上市进程迈出关键一步。
目前，股东方面，创始人袁亮宏通过直接及间接方式控制公司 82.54% 股权，控制核心投票权；厦门黑蚁三号、星翰创饗、上海翼甬等为主要机构股东，其中佛山心向远、佛山越山河、佛山袁云饺等为员工激励平台，合计持股比例超 13%。
资本的密集入局，背后或是市场对中式快餐赛道及袁记扩张速度的认可。
在招股书中，袁记云饺将自己定位为是中国及全球最大的中式快餐企业，袁记云饺的发展规模也称得上 " 最大 " 二字。
2012 年它从广东一个菜市场起家，主打云吞和水饺；2018 年袁记云饺门店总数突破 100 家，同时苏州袁记工厂正式投产，为后续规模化扩张奠定了供应链基础，迎来首个发展的关键节点。
2020 年前后，社区餐饮表现出了较强的抗风险能力，现煮水饺赛道成了香饽饽。趁着这股东风，袁记云饺凭借 " 社区店 " 和 " 手工现包现煮 " 概念，在速冻围剿的水饺赛道杀出重围，一年内全国门店突破 1000 家，从区域品牌一跃成为全国性连锁品牌。
2023 年后，资本的注入进一步加速了其扩张脚步。
袁记云饺现在的规模有多大？答案是第一。据品牌官方消息和窄门餐眼，截至 2025 年 9 月，袁记云饺以 4266 家门店居全球中式快餐门店数量之首。熊大爷、喜家德门店数分别为 1200 余家、800 余家，而吉祥馄饨通过 " 小店铺、大连锁 " 模式，门店超 3000 家，但规模仍不及袁记云饺。
在覆盖范围方面，截至 2025 年 9 月 30 日，袁记食品已经覆盖了中国 32 个省份、自治区、特别行政区及直辖市以及东南亚国家，期内扩张速度行业领先。
而袁记云饺建成 " 饺子王国 " 的关键，在于 " 加盟 " 二字。据袁记云饺公布的招股文件，公司采用 " 袁记云饺 + 袁记味享 " 双品牌驱动战略，构建 " 餐饮零售一体化 " 业务模式。
袁记云饺是核心餐饮品牌，拥有堂食店、生熟外带店、生食外带店三种标准化店型；袁记味享则聚焦零售赛道，通过超市、即食零售渠道、分销商销售预包装饺子及云吞产品，形成场景互补。
加盟模式是袁记云饺得以快速规模化的直接原因。招股书显示，截至 2025 年前三季度，加盟店占门店总数 95% 以上。作为饺子云吞赛道领域的头部品牌，袁记云饺本身对创业者有天然的吸引力，再加上其门店多集中于社区街道和住宅区等，固定客群更稳定，后续营销成本较低，回报更加可控与可观，自然更能得到投资者 " 青睐 "。
但成也加盟，危也加盟，快速扩张的隐患在 2024 年集中爆发。2024 年底，北京袁记云饺 " 蚯蚓事件 " 一度引起舆论发酵，暴露出加盟模式系统性失控与食品安全危机持续反噬的深层问题。
信任危机之下，袁记云饺发展重心从 " 要速度 " 变成了 " 要质量 "，一边快速渗透下沉市场，一边加速抢占海外餐饮的增长洼地，同时开启多元化产品道路，寻找新的增长解法。
根据招股书，袁记食品在三线及以下城市占比逐年提升，从 2023 年 19.8% 提升至 2025 年（截至 9 月 30 日）26.6%，一线城市门店占比则从 58.1% 持续收缩至 51.0%，显示下沉市场拓展成效，但低线城市消费能力可能影响整体客单价及盈利能力。
同时，袁记食品已经在新加坡开设五家门店，未来将以此为中心，专注于开拓东南亚市场，同时筹备选择性进入东亚、欧洲和北美市场，试图打造全球化品牌。
增速放缓，袁记云饺也有压力
狂飙的规模，掩盖不了袁记云饺焦虑的底色。
招股书显示，袁记云饺增速明显开始放缓。招股书显示，2023 年、2024 年 2025 年前三季度，袁记云饺营业收入分别为 20.26 亿元、25.61 亿元与收入 19.82 亿元。虽然营收还在上涨，但增速出现了明显的下滑，其营收增速从 2024 年的 26.4% 降至 2025 年前三季度的 11%。
从盈利情况看，同期内，袁记云饺毛利分别为 5.25 亿元、5.88 亿元、4.9 亿元；毛利率分别为 25.9%、23% 和 24.7%。2025 年前三季度的毛利率虽较 2024 年有所回升，但也未及 2023 年的水平。
增长失速，主要源自于袁记云饺过于依赖供应商和供应链的盈利模型。招股书显示，袁记食品主要收入来源是向加盟商销售食材，即通过在工厂生产馅料、面皮及其他食品，出售给加盟店，加盟店再通过堂食、熟食及生食的外带与外卖，向消费者销售食品，本质是赚的是加盟商的差价。
因此，影响袁记盈利水平的有两个关键因素，第一是加盟商的加盟意愿；第二是供应链的周转效率。加盟商的数量以及加盟商的营收直接决定了袁记食品的营收天花板，如果加盟商大面积亏损、闭店，袁记食品的营收将立即受到冲击。
之于加盟商而言，关键是投资回报率以及投资回报周期问题，而这与单店营收息息相关。
据其招股书披露，门店总 GMV 由 2023 年的 47.72 亿元增加 31% 至 2024 年的 62.48 亿元，截至 2025 年 9 月 30 日止九个月的 GMV 为 47.89 亿元；同期，门店总 1.8 亿单、2.5 亿单与 2.1 亿单，整体呈上升趋势。
值得注意的是，其每张订单 GMV 呈下降趋势，据招股书数据估算，每张订单 GMV 或从 2023 年的 26.1 元下降至 2024 年的 24.7，再下降至 2025 年前三季的 22.8 元。
门店数量和总订单量持续提升，但由于行业承压以及价格战影响，单均消费持续下探，其单均毛利、单均利润始终保持低位。
换言之，对于投资者而言，相同投入，如今费劲多精力、更长周期才能要回同样的回报，投资兴致自然不高。数据亦在佐证。招股书显示，截至 2023 年、2024 年、2025 年前三季度末的袁记食品加盟商数量为 1656 家、1956 家、2065 家，净增加的加盟商也在变少。
在这种态势下，袁氏食品开拓新的加盟商也并非易事，被爆出的食品安全事件更是雪上加霜。
食安事件之后，袁记云饺开启了大刀阔斧的改革，邀请张骏担任袁记云饺 COO、引入专业的第三方监测公司，建立 365 天 x24 小时差评即时预警机制、推动类直营化管理措施 ...... 从应急响应机制到加盟管理体系，从供应链优化到组织架构调整，全面改革。
招股书显示，在 " 销售及营销开支 " 这一类目上，其 2024 年全年销售及营销开支激增至 1.25 亿元，同比大增 63.6%，行政开支从 1.99 亿涨到 2.39 亿，侵蚀了当期利润；而截止 2025 年前三个季度，行政开支虽然下降至 1.97 亿元，但仍相当于 2023 年全年水平。可见，内部组织系统改革已在路上，但相应的成本也很难省。
提升盈利能力，还是当务之急
对袁记食品而言，一个长期的结构性隐患是其规模领先但盈利能力显著落后于同行。
招股书显示，袁记食品毛利率常年在 25% 上下波动。这一数字和已上市的中式餐饮企业相去甚远，中式正餐小菜园、绿茶集团毛利率在 60% 以上，" 中式面馆第一股 " 遇见小面毛利率也在 60% 以上。
盈利能力远低于行业头部企业，根源在于产品成本结构失衡上。
需要指出的是，袁记食品主要赚取的是向加盟商供货的差价，而非终端溢价，导致其单店盈利能力远低于高客单价的餐饮品牌，这种模式决定了其盈利空间被供应链定价机制限制。
供应链上游，袁记食品受到原材料影响较大。招股书显示，2023 年到 2025 年 9 月，材料成本占总销售成本的比例都在 85% 以上，最高到 87.5%，其中猪肉采购就占 35%。低毛利食材占比较高，成本控制能力有待提升。
供应链中下游，受到库存、周转效率影响较大。这一模式，与蜜雪冰城等超级连锁品牌的单均盈利逻辑一致，其盈利建立在门店数量和订单密度的绝对规模之上，通过极致成本控制和海量订单规模，将低单均利润转化为稳定的整体收益。
这种模式优势明显，劣势也很突出。袁记云饺向超 4000 家加盟店规模化供应馅料、面皮等短保食材，既要保证新鲜度，又要控制库存损耗，在订单高速增长阶段具备效率优势，一旦订单增速放缓，固定成本和供应链成本的压力将迅速显现。
但显然，袁记食品如今供应链效率还有待提高。招股书显示，袁记云饺 2023 年、2024 年及 2025 年前三季度的库存周转天数分别为 15.5 天、12.1 天、15.0 天，整体波动较大，反映供应链管理效率不稳定，随着门店持续扩张，库存管理压力可能进一步加大。
想要提高盈利能力，一大关键影响因素是提高单店的盈利能力，但这并不是一件简单的事。
袁记的 " 现包现卖 " 卖点，本质是一件信任的生意。2024 年前后，袁记云饺被爆出，采用的是与西贝类似的中央厨房模式，其门店使用的饺子皮和猪肉馅为冻品。这种心理上的落差，直接袁记云饺始终戴上了 " 伪现做 " 的不信任帽子。
再加上 " 用户吃出蚯蚓事件 "，直接让袁记食品的口碑跌至谷底，揭示了其加盟模式暴露出的问题：没有完善的应急机制，并且行之有效的加盟商管理体系。
此外，对袁记单店营收构成影响的，还有同类竞争以及来自外卖平台的价格战与渠道分流。
信任危机之后，" 现包现煮 " 模式已被大量同行模仿，品牌心智壁垒和竞争护城河面临冲击，在这种背景下，大量本地餐馆打出 "15.8 元现包水饺自助 ""24 元全自助 " 等招牌，并附赠凉菜、水果与饮料。
袁记云饺的单店门店营收，本来就高度依赖其覆盖社区的线下固定客流。而在一家社区门店的覆盖人群和消费频次相对固定、部分消费者又不愿全价购买的情况下，单店营收增长成为难题。
与此同时，袁记云饺面对的线上竞争日益加剧。2025 年外卖大战后，大量订单涌向 " 拼好饭 " 等低价渠道，" 拼好饭 " 上以 9.9 元售卖 12 个水饺的商家不胜枚举。袁记云饺也不得不卷入这场价格战争，通过增加营销投入、发放优惠券等措施，抢夺客户。
内外夹击之下，坚守 " 现包 " 模式的袁记云饺陷入被动局势，其核心价值正在被乱象稀释。
招股书显示，此次袁记云饺港股 IPO，募集资金净额将主要用于五大方向。包括数字化与智能化建设、海外市场拓展及供应链建设、品牌建设与产品研发、供应链升级、补充营运资金及一般企业用途。
但无论是出海还是在国内扩张，袁记云饺都要把 " 预制 VS 现包 " 概念和 " 供应链和成本控制 " 这两个硬骨头啃下来——这不仅直接影响消费者对品牌的感知度，也影响着未来商业化能力。袁记云饺究竟能让这口 " 现包 " 的饺子香多久，还要让子弹再飞一会儿。
