11 月 25 日，宋城演艺（300144.SZ）公告，公司拟以 9.63 亿元现金收购控股股东旗下宋城实业 100% 股权，标的资产主要为杭州之江路相关地块及房产，因增值率达 422.74% 且无业绩承诺，引发市场对高溢价合理性及小股东权益保障的担忧。
此次关联收购直指公司核心景区土地瓶颈，意在通过扩容升级破解主业增长困局。但叠加前次并购踩雷的阴影、存量项目增长乏力及 IP 老化等问题，此次并购能否兑现协同效应、扭转业绩颓势，仍需时间检验。
高溢价、无对赌收购关联方资产
根据公告，宋城演艺拟以支付现金的方式收购杭州宋城实业有限公司（以下简称 " 宋城实业 "）100% 股权，转让价格为人民币 96,300 万元。
本次交易的对手方杭州宋城集团控股有限公司（以下简称 " 宋城集团 "）为公司控股股东，因此交易构成关联交易。天眼查显示，宋城集团持有宋城演艺 27.64% 股权，持有宋城实业 100% 股权，背后实控人均为黄巧灵。
标的公司核心资产为位于杭州市之江路 148 号 -1 号的 92,431 平方米土地及 94,291.33 平方米地上建筑，均已取得产权证书。截至评估基准日，标的资产评估值为 96,342.59 万元，较账面净资产增值 77,912.13 万元，增值率高达 422.74%。
公司解释称，高增值主要源于土地取得时间较早，土地价格有较大增长，叠加区域经济发展、建材及人工成本上涨等因素推高重置成本。
值得注意的是，本次交易的交易对方未提供盈利担保、补偿承诺或者回购承诺。对此，宋城演艺给出的理由，主要基于利用标的公司土地使用权和房屋扩大宋城景区经营规模，增强游客接待能力，改善宋城景区经营表现，赋能其余千古情景区运营，同时减少公司关联交易规模等等。
上述对并购协同性的阐释看似合理，结果能否奏效有待观察。
一方面，商业地产受调控影响，升值空间受限。若未来地产价值下跌或无法有效利用（如空置、改造成本高），将形成资产减值风险。而使用现金支付 9.63 亿元将直接减少公司账面货币资金。尽管截至 2025 三季度，宋城账上现金约 30 亿元，另有交易性金融资产 14.68 亿元，短期流动性尚可支撑，但大额现金支出将影响资本灵活性。
另一方面，前次跨界并购的失败阴影仍未消散。
2015 年，宋城演艺以 26 亿元、溢价 68 倍收购六间房，形成 23.7 亿元商誉，意图打造 " 线上 + 线下 " 演艺生态，但最终协同效应落空。六间房后重组为花房集团，于 2022 年港股上市仅四个月即停牌至退市，起因系其参股公司涉警方调查。
受此拖累，宋城演艺 2022 年年报被出具保留意见，并于 2024 年追溯调减净利润 5,740 万元，导致盈亏性质反转，公司因此于今年 6 月收到浙江证监局警示函并被深交所通报批评。此前，公司已于 2020 年、2023 年分别计提花房相关减值 18.78 亿元、8.61 亿元。
存量业务乏力，IP 老化问题待解
当前，宋城演艺主业亦面临增长压力。
据公开资料，作为 " 中国演艺第一股 "，宋城演艺拥有 75 个各类型剧院、175000 个座位数。公司以 " 演艺 " 为核心竞争力，成功打造了 " 宋城 " 和 " 千古情 " 等核心 IP，现场演艺占营收的近 80%。
截至 2024 年底，公司开业在营项目包括杭州宋城旅游区，三亚、丽江、九寨沟、桂林、张家界、西安、上海、广东千古情景区。
在经历了疫情低谷后，2024 年宋城演艺大幅扭亏，背后是新项目爬坡贡献主要增量。其中，佛山项目首个营业年份表现突出，全年实现归母净利润 0.9 亿元；西安项目暑期开启双剧院模式，全年收入同比增长 178%，归母净利润 0.35 亿元扭亏为盈。
然而，传统存量项目整体承压，杭州、丽江、三亚、九寨、张家界项目归母净利润分别为 2.7 亿元、1.7 亿元、0.8 亿元、0.5 亿元、-0.3 亿元，同比增速分别为 -1%、-15%、-27%、-10%、-365%，除九寨外均不及 2019 年水平。
今年前三季度，宋城演艺业绩再度承压，营收下滑 8.98% 至 18.33 亿元，净利润下滑 25.22% 至 7.54 亿元。公司表示，营收同比下降，主要受轻资产业务收入确认节奏及部分项目受整体消费环境、区域旅游市场变化与竞争影响所致；净利润下滑则因收入减少及成本费用阶段性增加所致。
财报显示，仅今年前三季度，公司销售费用已达 1.4 亿元，接近 2024 年全年水平，销售费用率升至 7.65%，创七年新高。与此同时，随着存款基准利率的下调，依赖利息收入的财务收益大幅缩水。前三季度利息收入仅 0.18 亿元，远低于 2023 年全年的 0.66 亿元。
在此背景下，宋城演艺急需突破主业瓶颈。而在公司看来，土地资源的瓶颈直接制约了产品线升级与业态丰富。大量面向年轻人、亲子客群、沉浸式娱乐、新科技演艺等新内容，因缺乏用地而无法落地；游客停留时间、二次消费空间也受到限制，宋城景区在 " 深度游、长时间、高客单 " 的趋势下存在先天短板。加上近年同类产品加速扩张，宋城景区客流与营收已连续几年下滑，若不扩容升级，趋势难以扭转。
不过，如何在强化资产控制的同时守住股东回报底线，将成为宋城演艺下一阶段的关键考验。（文｜公司观察，作者｜马琼，编辑｜曹晟源）
