白银的历史大顶，从来不是“贵出来”的

在过去 8 个月里，白银上演了一场足以载入史册的疯狂行情：涨幅一度高达 179%，价格一度突破 100 美元 / 盎司大关。面对这种令人眩晕的走势，市场往往习惯于用 " 涨多了就是风险 " 这种直觉去解释顶部。

近期白银走出 " 过山车 " 走势，在 1 月 29 日触及约 121.8 美元 / 盎司的历史新高后急转直下，于 1 月 31 日一度重挫超 35% 至 73 美元附近，创有记录以来最大单日跌幅，随后剧烈震荡反弹又转跌，至 2 月 5 日盘中再度大跌超 13%。在短短几天内，银价从高点最深回撤幅度约 40%，年内涨幅几乎被完全抹平，市场波动极为剧烈。

2 月 1 日，财通证券徐陈翼团队的最新研报复盘指出，白银的历史大顶从来不是市场自然交易出来的，而是被 " 强制刹车 " 的结果。白银的大顶，本质上是一场杠杆的出清过程。当前的白银市场，波动率一度达到历史极值（1800%+），交易所正在疯狂上调保证金（月内 5 连加），且银油比价严重失真（突破 1.8）。

对于投资者而言，当下的核心风险不在于基本面供需，而在于交易所的规则变更和极端波动率的回归。 历史正在押着韵脚，白银市场已经进入了最危险的博弈阶段。

波动率警报：从常态到失控的 1800%

如果说价格上涨是狂热的表象，那么波动率就是衡量市场是否失控的温度计。

历史数据显示，自 1978 年以来，白银的 60 日标准差（衡量波动率的指标）在 93% 的时间里都维持在 200% 以下。这代表了市场的常态。然而，白银暴跌前的波动率已经飙升至惊人的 1800% 以上。

这不仅仅是数字的跳升，更是市场结构脆弱性的极端体现。研报指出，白银波动率的极端高位通常难以维持，而 " 降波 "（波动率回归）的过程，历史上绝大多数时候都伴随着价格的剧烈调整。当市场从有序上涨变成无序的赌场，崩盘往往紧随其后。

致命的 " 刹车片 "：交易所连续提保

白银历史上两次著名的泡沫破裂—— 1980 年亨特兄弟逼空案和 2011 年摩根大通轧空案，最终的终结者无一例外，都是交易所的干预。

1980 年教训：COMEX 实施了臭名昭著的 " 仅限清算 " 规则，并禁止新开仓，直接切断了多头的流动性。

2011 年剧本：芝商所（CME）在 9 天内连续 5 次上调保证金，这种 " 温水煮青蛙 " 式的去杠杆，让银价在短时间内崩塌。

回到 2026 年的当下，剧本正在重演。CME 在近 1 个月内已经连续 5 次上调保证金。 最近的节奏更是步步紧逼：

2025 年 12 月 12 日：初始保证金从 22,000 上调至 22,000 至 24,200。

2025 年 12 月 29 日：初始保证金从 24,200 上调至 24,200 至 25,000。

2025 年 12 月 31 日：初始保证金从 25,000 大幅上调至 25,000 至 32,500。

1 月 28 日：保证金比例从 9% 上调至 11%（高风险从 9.9% 调至 12.1%）。

1 月 31 日：仅仅三天后，再次宣布从 11% 上调至 15%（高风险调至 16.5%）。

交易所冷却银价的意愿已经毫不遮掩。这种通过提高持仓成本来强制去杠杆的手段，是历史上刺破白银泡沫最锋利的针。

定价逻辑的崩塌：比价关系的极端偏离

当一种资产的价格完全脱离了参照系，它就不再是由价值决定，而是由情绪决定。研报通过两个关键比价揭示了当前白银的疯狂程度：

金银比：目前已降至 42 附近，逼近历史区间的下沿。虽然尚未达到 1980 年 15 的极端值，但已接近 2011 年 31 的水平，意味着白银相对于黄金的溢价已极高。

银油比（最关键的失真）：这或许是当前最疯狂的数据。历史上，白银与原油的比价长期在 0.2 至 0.5 之间波动。而目前，这一比值已经突破 1.8。

这意味着白银的价格已经完全脱离了大宗商品的工业属性，变成了一个纯粹的资金博弈游戏。当比价如此剧烈地突破历史波动区间，赔率已经被透支殆尽。

宏观叙事的逆风：强美元与流动性收缩

除了市场内部的结构性风险，外部宏观环境也在发生微妙变化。

研报特别提到了特朗普提名凯文 · 沃什接任美联储主席的影响。沃什的政策倾向叠加美国当前的滞胀环境，意味着缩表和修复美元信用将成为主旋律。这直接带来了美元指数的大幅下行后的潜在反弹和流动性的收紧，这对依靠流动性泛滥支撑的贵金属而言，是釜底抽薪般的利空。

此外，虽然中东局势（如潜在的伊朗冲突）可能提供短期的避险脉冲，但 4 月份特朗普访华预期的中美关系缓和，将进一步削弱贵金属的避险溢价。