编辑丨关雎
图源丨英诺创投基金
"英诺投资的项目中，2024年有三个成为独角兽，2025年镁伽科技、优艾智合在港交所递交招股书，目前已经股改完成的有八家，准备申报的有12家。2026年，这个数字还会翻倍。"英诺基金创始人李竹说。坚守天使投资12年，他即将迎来自己的收获期。
近五年，英诺天使改变撒芝麻盐式的天使投资模式，仿效VC投资的方法，聚焦赛道、出手狠、金额大。这一轮机器人与具身智能赛道崭露头角的创新公司，背后大半都有英诺的身影。在今年初创公司最大的展示舞台DEMOCHINA上，杀进前十名的企业，有四家是英诺投资的，其中荆华密算还获得年度DEMOGOD大奖。
近年来，天使投资减少已是事实，周期长，退出少，规模小的天使很难养活团队，很多已经不在牌桌。2019年底，英诺成立北京科创基金一期，和原来的英诺天使基金"分了工"，天使基金主要投1500万以下的项目，科创基金单笔可以攀升到3000万以上。最近，品牌也正式做了升级，分为英诺天使基金和英诺科创基金两大品牌。
英诺的打法，也已经不是个人天使的打法。李竹说，英诺主要投前两轮，新定位既不是VC，也不是种子，"我们应该叫大天使，小A轮。"
从天使到小A轮，李竹和团队，到底做了哪些思考和转变？
01只投科技，天使出手即千万以上
2019年，是英诺的关键转折点。
李竹1989年毕业于清华大学计算机系，赶上了两波创业浪潮。一个是1990年代的软件创业潮，李竹与清华同学创办了一家软件公司，后被清华同方收购。第二波，是视频创业热潮，李竹创办了悠视网，与优酷、PPTV竞争。
2013年，历经两次创业的李竹，开始转型天使投资，致力于给优秀创业者 "第一张支票"。英诺在各地都设了基金，关注的行业比较广。李竹个人曾投过王兴的饭否和后来的美团。2018年，英诺天使基金成立五周年，公司进行复盘，发现带来回报最高的还是科技项目。
"我们消费投的一般，文创还可以，但实际上我们的核心还是科技。"李竹说，发现自己的能力圈之后，英诺作出决定，只投科技。
除了方向聚焦之外，李竹对英诺做了系统性策略调整，包括重管重投、数字化管理、机构化运营等。
首先是投资额度和占股比例。2019年，英诺新募集的基金更名为北京科创基金一期，投资策略上和英诺天使基金"分了工"，天使基金投资额一般在1500万以下的项目，而科创基金单笔投资额可以攀升到3000万以上。
策略上采取重投重管，因此占股比例也比原来提高。英诺的策略是，第一轮投资要占10%-20%左右，对于孵化的项目，要占股到20%以上。针对孵化的项目，英诺帮创始人找人、搭团队，团队搭好了，才放手让企业自己去跑。
"原来的传统天使就是撒芝麻盐，投六七十家企业，大部分都不及预期，有几家回报还可以，比如能到几十倍，最后这个基金就不错。现在我们是另外一个思路。"李竹说，科创基金一二期，有好几个第一轮投就投了三四千万。
对于一个投早期的机构来说，这是一个不小的量级。按照一般人的理解，把鸡蛋放到一个篮子，风险岂不是变大了？
但李竹认为，只要看准了企业，这种做法其实并没有那么高风险。
"巴菲特曾经说过，如果我知道这个行业里的前十名是谁，那我就只投第一和第二。他认为，鸡蛋不要放一个篮子里，只适合于对行业了解不够的情况。"李竹说。
秉持这种原则，英诺投资标准变得更高，北京科创基金一期，原则上的投资标的，是那种未来做好就能达到100亿甚至300亿以上的公司。
"我们要投，一定是我们认为能到300亿以上的公司，至少100亿。"李竹说，"比如有的国产替代这一类公司，有一定潜力。预判上市之后也就几十亿的，我们就会放弃。"李竹做过分析，100亿以上的公司，在A股大概占到20%-25%，300亿以上的有5%左右。英诺的标的，是典型的头部企业。
如何确定标的未来能到100亿甚至300亿？
英诺的标准，主要聚焦到三个维度：大方向、团队、稀缺。
所谓大方向，是一定要符合社会需求发展的趋势，对未来的改变足够大；团队，当然是看创业核心团队的资历；稀缺，则是项目产品的稀缺性。
只要选准了企业，李竹不但把鸡蛋放在一个篮子里，还要继续追加。针对好项目，英诺会不断加注。而不符合预期的项目，英诺会逐渐退出。
英诺对投资标的估值也有上限。
"贵的我们宁愿放弃，投前10亿人民币是一个门槛。"李竹说。
"英诺投的早，倍数高，你也要留点钱让别人赚，但我们还会留一点股权。"李竹说，拟上市的公司，英诺一般留两三个点。
为什么需要投这么多资金？有很多现实的原因。李竹说，核心原因，是现在的硬科技项目"贵"了，市场也变了。
"如果市场空间比较大，团队比较优秀，人员成本也都比较高，第一轮估值就要两三个亿。一些好的项目，你根本挤不进去。怎么也得放个两三千万，而且，不投个三千万，花那么多精力调研，有些不值当。这也是我们搞15亿大基金的原因。"
另外一个原因，就是市场。
"英诺这么做，是环境发生了变化，现在一堆机构都去清华去找项目，清华又搞了成果转化中心，形成了市场化的估值体系。原来有的孵化项目，按注册资金独家投进去，上市有几百倍的回报，这种机会没有了。"李竹说。
02如何找项目？
围绕找项目，英诺有一张网，这张网，既有李竹和英诺投资人多年的行业人脉，也有系统性的布局覆盖。
李竹毕业于清华计算机系，清华计算机系又是国内第一，围绕清华，英诺的"网眼很细"，盯得很紧。
英诺在清华捐赠奖学金、赞助活动、参与创业课，就像校园生态里的一份子。在活动中，也了解到最新的技术方向。清华计算机系的博士，毕业后去哪里，哪些比较优秀，心里也有数。
"我们要挖人的时候，直接就在这里面去找。其他的基金很难做到这一点。"李竹说，"尤其是早期基金，源于清华，又对AI有认知的，英诺肯定算是一个。"
英诺的被投企业名单里，清华校友的项目占了三四成。李竹说，除了清华之外，北大、上海交大、复旦、华中科技大学、武汉大学，以及西湖大学、西安交通大学、西北工业大学等等，英诺把国内好的学校尽量都覆盖了。
英诺和VC关系密切，交流频繁，也形成了一个互相推荐、交流项目的生态。
英诺的LP里，有红杉中国、IDG资本、海松资本等十多家机构，因为长期坚持做早期，彼此有很多合作项目，也形成了合作关系。李竹说，英诺和这些机构每个季度交流一次，和一些头部的CVC甚至每个月交流一次。
"为什么投资这个企业，我们会把投资逻辑告诉他们，有的他们本来没意识到，观察一段时间，觉得有道理就投了。所以我们的Portfolio，只要发展符合预期，融资都不是大的问题。"李竹说。
英诺给VC介绍项目，VC也给英诺介绍项目。"VC在找什么项目，也愿意告诉我们，和我们探讨，有时候项目对他们来说太早期，就推给我们了，也是我们一个项目来源。"李竹说。
另外，英诺的合伙人也有自己的人脉网络。
英诺天使基金合伙人王晟，在业内是个深受创业者喜爱的"网红天使"，喜欢学习，也长期维护几个大群，很多大企业的高管，或者行业内人士要创业，王晟都会第一个知道消息。李竹说，大家都非常认可王晟，想要创业了，先找他聊一下。王晟看了觉得不错，推荐上立项会和其他合伙人一起看，"没问题就投了"。
"对英诺来说，清华是一个很重要的标签，此外是早期、科技和产业，这三个标签。"李竹介绍，在英诺背后，还有北京电控（京东方、北方华创）等LP，英诺经常会和这些LP交流、学习，所以对行业的理解较深，这些LP也经常推荐一些项目。
"这些产业方，他们觉得可能有应用场景，就推荐给我们，投了以后他们也给订单，带动企业发展，形成良性循环。"李竹说。
英诺和各个大厂的HR密切联系，一些高管的变动，都能及时掌握。另外，因为英诺投了很多大厂出来的人，这些人的人脉，也形成了一个不小的覆盖圈。
比如MIUI系统的早期核心成员董红光创办的光帆科技、小米前副总裁马骥创办的光启之境、飞书高管程昊创办的加速进化、腾讯地图高管张凡创办的云图等等，这几家公司，英诺都参与了投资。
针对海外的创业者，英诺也有一套办法，一方面系统梳理海外做具身智能的华人教授，另一方面，每年暑期，英诺会在全球的顶尖高校招30个实习生，教他们学做天使。针对这些实习生，英诺有六次大课、十八次小课，还会参访被投企业，介入到项目投资的流程，李竹说，这种实习强度是别的机构都没有的。
"让他们有一双发现美的眼睛。回去以后就成为我们的哨兵。"李竹说，"所以我们投过的项目覆盖全球大院大所，创始人来自全球各创新高地。"
数字化管理，也是英诺的法宝。英诺开发了一个投资管理系统，基金的整体情况、每个投后项目的情况，都定期更新。被投企业财务数据、经营数据也定期上传。因此，每个项目的投资情况、财务状况，在系统里一目了然。
"要想用资本来发展你的事业，第一就是要规范，人家才会给你上亿美元的投资。为什么大家都喜欢看英诺的项目？因为他们尽调也非常方便。"李竹说，LP要查被投项目的融资情况，马上就能查到，泰康保险做英诺的LP，就是看中了英诺的规范和透明。
这套系统的核心，是里面的数据。
通过系统，可以很容易看到每个基金、每个项目的估值和回报。有涨有跌，就像股票的K线图。"涨到一定时候它就会停下来，这个过程中就应该退出，如果没有退出，IRR（内部收益率）就开始往下掉。"李竹说，只要满四年的基金，英诺每个月都会召开退出会，把所有项目过一遍，分析项目发展情况、讨论退出策略。
英诺员工所有的工作都在系统上，每个人把工作传上去，自动生成周报。在这套系统上，每个项目最终的分配也一目了然。"每个项目到基金结束的时候，每个投资团队成员能分多少，自己就能算出来。绝对不会有几年以后说的话不算了这种事。"李竹说，英诺的文化，就是简单、快乐、透明。
"你要真的建立有长期主义的优秀团队、持续做好基金，分配机制要好，大部分要给做出贡献的人。超额利润分红，我们是30%给管理公司，70%都分给团队。"李竹说。
"这个利益分配的设计，是竹总的机制，也是格局。"管理合伙人周全说，周全是产业界过来做天使的，此前在半导体行业做了17年，在美国和以色列公司都待过。2014年加入英诺，主要围绕产业端，为被投企业赋，从投资经理做起，凭借业绩，在英诺成为第一个自己培养的合伙人。
03 AI、具身智能 得与失
"外面说英诺的变化，是用VC的方式去做天使，这背后的核心，其实是对行业的认知，我们是像VC一样做行业研究的。"李竹说。
英诺很少从别的机构招人，招的人要么从产业过来，要么自己创过业。在英诺，没有专门做行业研究的部门，每个人都必须能做行研。英诺面试，做行业研究是其中一项考察指标，这一关通过才会录用。
"做完行研以后，你会找到这个行业关键的创新点，然后我们一起确认，这个地方是不是有非常强的需求，再去找行业最好的团队。"李竹说，英诺的核心，是去发现有哪些东西对未来的改变最大，然后在这些点上做投资。"我们不一定能发现所有东西，但只要有过研究，我们相信了，有了认知，我们就去实践。"
这样的研究，比二级市场的研究更难，因为看不到同行玩家，英诺的团队只能往上追溯，甚至追到教授、追到论文。
具身智能、AI领域，是英诺近年投资的主要战场，这也和李竹毕业于清华计算机系有关，这他的主场。"我们应该说是最了解这个行业的机构之一了。"李竹对此毫不讳言。
北京有四家人形机器人公司，订单收入达到一两个亿，在各方面崭露头角。这其中，英诺投资了加速进化、松延动力以及天工。追觅高管喻超，也是清华的校友，2024年出来创办鹿明机器人。"他是技术很强的人，虽然开始团队不完整，我们还是坚定支持了他。"李竹说。此外，英诺也是杭州六小龙之一云深处的早期投资机构。
在具身智能这个赛道，英诺还投资了优艾智合、镁伽科技，这两个公司，本质上是从做运动控制开始的公司，逐渐发展到具身智能的小脑。机器人大脑方向，英诺投资了千诀科技、Manifold AI流形空间。
"在上海WAIC展会上，三分之一的公司用了千诀的大脑产品。"李竹说，千诀是清华自动化系陈峰教授做类脑中心孵化的一个项目。公司最早没有对外进行公开融资，都是熟人找过来，英诺投资的时候，估值一个亿，后续估值直线上升。"千诀科技是一个自我进化、沿途下蛋的公司，用类脑解耦的方案做具身大脑的预训练，其具身大脑已经和7类不同形态的具身机器人公司达成了商务合作，将来会是这个领域的头部公司。"李竹说。
围绕AI、机器人，英诺不投语言基座大模型，重仓具身智能，或者新技术，比如数据安全。这背后，是李竹对行业的观察，以及多年的经验判断。
"在这些地方，不能看他们有创新、有价值就投。要以终为始来看，要看终局，哪些机会属于小公司？具身智能这个赛道就属于小公司。但是基座大模型、语言基座大模型，比如Agent、应用和信息智能这些赛道，60%的市场属于大公司。"李竹说。
李竹认为，基座大模型基本上是语言大模型，同时把图片、文字、视频都覆盖了。"视频这块，也基本上是快手、字节的天下，创业公司很难冲到第一梯队。"但英诺投了一些3D模型的生成的大模型公司，比如VASTAI，"这个垂类数据上，大公司没有优势，因为3D数据没有那么多。"
李竹认为，语言基座大模型这一块属于传统的美元VC，不是英诺的蛋糕。
"像ChatGPT、kimi，和互联网应用的逻辑一致，这个赛道是传统美元VC的主场，他们更有经验，基本打法是决策快、投人。近年来，这些美元基金又活跃起来了，就是因为这一波信息智能的兴起。"李竹说。
但是硬科技不同，要做硬科技，必须专业，对赛道很了解，要做行业研究，要知道产业链的情况。李竹认为，英诺在这块，"比大多数的VC投得更早"。
大模型赛道，英诺在2022年投了清华计算机系的岂凡超创办的深言科技，岂凡超是第二届清华大学计算机系1984级创新未来奖学金的二等奖得主。这个奖学金，是由李竹及系友在清华大学计算机系60周年庆典时发起的。深言科技当时估值8000万，英诺做了独家投资，如今估值已到两三亿美金了。李竹说，但团队后来分析了一下，觉得语言大模型早期投资的窗口期已经过去了，后续就没在这方向继续投资新案子。
"因为这个领域，算力和资金起决定性的作用。大家都说算法牛，要投，但是算法后来开源了，证实了我们的想法，算法不是绝对门槛。"李竹说，"真正决定大模型成败的，不是表面的算法，而是一个更底层、更核心的范式，是Scaling Law。Deepseek出来以后，基本上大家都清楚了算法。算力和数据呢，谁也没办法这些大公司去比。因为他们有用户资产，变现很容易，一上来就能做很大。"
对信息智能，英诺只会精选一些赛道进行投资，这是大厂的势力范围。
李竹说，在信息智能领域，人才是向大公司流动。一个清华大学的计算机博士，头部大厂都会给到几百万的年薪。但是，具身智能则与之相反，在这个领域，人才从大公司流到创业公司。
"因为大公司觉得具身智能会比较慢，暂时不会起量，所以他们采用跟踪的态度。"李竹说，相比之下，具身智能这个方向，对创业者更友好，英诺要寻找的，就是这样的赛道。
围绕数据，英诺聚焦在相关的服务上，比如做数据合成的数创弧光、做数据安全的荆华密算，以及做训练数据的诺亦腾机器人、灵御智能等。
李竹一直关注数据安全领域，他确信，数据加密是刚性需求，也关注过这个向的创业项目，但是早年投过几个，收入都没办法规模化。
"核心在于它的运算成本太高了，加密以后，都是上百倍、上千倍的计算速度和成本，所以导致很多地方都没用起来。但是这一次AI爆发以后，加密离市场近了。"李竹说。
获得创业邦2025DEMOCHINA冠军的荆华密算，聚焦数据安全服务。据李竹介绍，荆华密算用了一些非常顶尖的技术，通过同态加密把成本降下来，加密和不加密时间差不到三倍，这样就能进行市场推广了。英诺非常认可他们的成果，荆华密算缺人，英诺就帮助他们找人，2025年，英诺用北京科创基金二期投资荆华密算1500万。
"第一，荆华密算有高度，他们对大模型这个战场和可信空间计算是了解的；第二，他们有实践经验，他们给某个大厂做过海外的数据合规，得到了国际上的认可；第三，他们有专门的研究积累和团队。这叫有高度、有经验、有厚度。"李竹说，这个项目是另外一个机构推荐的，最后英诺独家投了，"我们是基于认知来投，我们认为他们将来能在AI渗透率提高时快速扩张，我们相信自己的判断。"
数据训练也是一个很好的方向。在这个方向上，英诺投资了诺亦腾机器人、灵御智能等企业。
"灵御智能是遥操作和具身数据采集的专家，行业对具身智能的普遍看法是，未来像L2、L3一样，需要人有一定的介入，所以他们的遥操作不仅是一个技术，也可能是一个服务，同时还可以给机器人公司卖相关数据。这也是他们的理想。"李竹说，英诺投资的时候，灵御智能估值也非常合理。
李竹认为，在ToC的AI领域，创业公司如果能跑出来，应该有几个特点：第一，商业模式有一定的创新性，能快速积累用户，不用花钱买流量；第二，交互方式必须有大的改变，而不是依赖传统终端，如果还是在手机上，那创业公司一定机会不大。
他认为，现在没有出现超级应用，原因在于超级终端还没有成熟。
AI/AR眼镜也许有可能是，但实际上，创业公司机会也不大，要真正自己去做很难，对产业链的依赖很高，不过英诺投资了雷鸟创新，"因为雷鸟背后靠的是产业方"。
李竹认为，具身智能不会像互联网一样赢家通吃，在各个行业，会有各种形态的机器人，酒店、在物流、工业、家庭等场景，都有机会。基于这个思路，英诺在各个场景"投了一堆的公司"。
虽然对所有的技术路径都了解、有认知，但李竹认为，在早期阶段，英诺的反应还是慢了。英诺也错过了一些企业。李竹总结道。"核心原因，是因为我们当时还沉浸在硬科技的投资逻辑里。因为硬科技对赛道的判断要求特别强。"
"这个赛道进化很快，需要出手更快，如果是有积累的优秀团队，先把钱砸进去，方向不对，他们后面自己会改。"李竹说。
于是，英诺立刻调整思路，下半年就投了加速进化、松延动力、千诀科技等企业。
仿真训练、模仿学习、世界模型，是当前人工智能三种重要的训练范式。英诺投了灵御智能，既用了仿真学习，也用模仿学习，Manifold AI流形空间专注于世界模型，云深处长于强化学习和仿真学习。
"具身智能技术范式还没有收敛，还没有出现类似于ChatGPT的时刻，我们判断，未来可能会是以世界模型作为具身基础模型。"李竹说。
李竹认为，2025年之后，具身智能的重要领域在大脑。
"你跟机器人讲，帮我到楼下取一个外卖，他要知道取外卖是什么含义，知道要到楼下，要坐电梯，要开门，还要识别到自己的外卖，再把外卖提上来。一个指令要分解成三十多个任务，在这个过程中，如果中间被打断，还要自动调整。"李竹说，这里面有很多需要对齐的东西，除了视觉，还要理解空间，这就是机器人大脑要做的事情。
2024年11月，英诺投资了机器人大脑公司千诀科技。"千诀其实就是跟美国具身智能公司 Physical Intelligence（简称 PI 或 π）竞争。"李竹解释道。从空间智能到这种分层的端到端，好几个技术路线都在往前走。千诀只做软件部分，走的是类脑分区路线，突破"传统分层"与"端到端"模型的局限，计算效率和样本效率大大提高。
马斯克曾预计，未来世界会需要100亿个机器人。高盛的判断，五年之内具身智能大模型市场规模过万亿，未来20年左右，会达到10万亿以上。而2024年汽车产业市场规模才13万亿。李竹说，无论哪一个，达到10万亿级别，完全能支持100家千亿的公司。
李竹说，对于英诺来说，核心问题，是怎样寻找和投出这些公司。
04成功的核心是有一帮人
"一般来说，一线的好天使机构，基本上三分之一项目赚钱，三分之二赔钱，英诺能做到三分之二以上赚钱，这个比例跟VC差不多。"李竹说。
英诺内部有一个规则，五个亿以下的基金，六年DPI（投入资本分红率）都要做到1，10到15亿的基金，大概是七年，DPI要超过1。
英诺的LP里，有深圳天使母基金与北京科创母基金，这两个母基金，都投了差不多100家GP，不乏耳熟能详的知名机构，英诺的排名都是靠前的。李竹透露，2019年底成立的北京科创一期基金，如今DPI已接近1。"在早期基金里，七年内DPI能做到1的，我作为LP投了20家基金，也只有两家，英诺是其中之一。"
英诺每年都会做充足的赛道研究，然后有针对性地募资。
"比如说上一期基金是投半导体先进制造，这一期基金就重点投人工智能、具身智能。每一期基金的特点很明显。"李竹说。
募集基金的规模，英诺有一个法则：每期科创基金的上限是15亿左右，每年投五亿，差不多三年投完。每期天使基金的上限是5亿，2-3年投完。
2019年底，英诺募集到科创一期，科创二期在2023年完成，募了10亿多，近期预计，科创三期募资应该会超过15亿。
"基金的规模肯定不能太大，大了以后回报就会降低，所以我们要自律。科创三期募资15亿，可能未来几个月内一次关闭了。"李竹说。英诺每期基金规模在变大，但是LP的数量变少了，LP沟通也变简单了。
英诺采取集团化运营模式，集团品牌为英诺创投集团。面向新的市场需求，内部设立两个子品牌，一个是英诺天使基金，一个是英诺科创基金。李竹说，英诺是做天使起家的，天使基金决定英诺的下限，是基础，每一期都在五个亿以下。科创基金是英诺的主基金，每一期10到15亿，科创基金将决定英诺的上限。
天使基金投资，英诺内部有一个"三个一"法则：只要是天使阶段，估值不超过一个亿，而且是第一轮融资，融资额不超过1000万，内部一次过会。
在英诺，李竹作为创始合伙人，会同几个管理合伙人一起协调两个子品牌的运营，注重集体决策，团队互补。他自认为以前很乐观，"这个也投那个也投"，但后来有的公司就死掉了，团队提醒之后，自己慢慢的把一些东西总结出来。"做机构天使，不能还是一个人做决定，没有一帮人是不行的，英诺这么多年业绩不断提升，核心就是有一帮齐心协力、坚持长期主义的人。"
重投重管，英诺的投后任务并不轻。李竹概括，英诺的投后，就是三件事：找人，找钱，找场景。找人，是为孵化的项目和被投项目找关键人；找钱，是帮助他们找融资，英诺和VC交流，经常会把创业者拉过来直接对接；第三个是对接产业方，帮助企业找到一些落地场景。
每个月，英诺有一个星期的退出周，把所有进入退出期的基金所有的项目过一遍。项目尽调的时候，合伙人要全程参加，只要能投票的合伙人，必须全部跟创始人见过面。尽调的过程，负责的合伙人必须全程参加。英诺每个礼拜不定期会有立项会，决定给不给TS（投资条款清单）。
"总共现在每年也就投40个项目左右。以前一年要投八九十个，实际不如现在投40个左右效果好。"李竹说。
从2013年开始做天使，每期几个亿，到2019年搞科创，一期十几亿，首笔投资几千万，经过五年的探索，李竹认为，英诺逐渐摸到了门径。
"真正做了十年的天使，才知道怎么样能持续赚钱。以前业绩都是有波动的，但是现在，尤其是最近这五年，我们的业绩相对比较稳定了。"李竹说，"总结下来，从个人天使要转向机构天使，第一，还是自己要有钱试错。第二，还要愿意跟伙伴们分享，能培养一批团队一起做。第三，要有好奇心和不断学习，价值发现就是探索世界的过程。"
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