作者 | 丁萍
编辑 | 关雪菁
头图 | 视觉中国
" 涨到天上 " 的黄金，究竟还能不能配置？
今年黄金涨势凌厉，仅用了七个月，国际金价便从 3000 美元 / 盎司飙至 4000 美元 / 盎司。10 月 20 日，COMEX 黄金刷出 4398 美元 / 盎司的历史峰值后，次日晚间即重挫 5.07%，创上市以来单日最大跌幅；随后颓势延续，至 10 月 29 日已跌破 4000 美元 / 盎司关口，8 个交易日内回撤近 10%。
还有传闻菲律宾银行有卖出黄金的意图。菲律宾央行货币委员会成员、前央行行长 Benjamin Diokno 近期表示，他们黄金持有量占比约为 13%，高于亚洲多数国家的央行。Diokno 认为，理想的黄金储备比例应维持在 8%-12% 区间。
这一表态被市场解读为潜在的减持信号，让看空情绪进一步强化，黄金真的见顶了吗？
先上结论，黄金仍未见顶，但已过暴涨阶段。现在的黄金与其说是赚钱的工具，不如看作赔钱的保险。
黄金是能源秩序倒影
在现代信用货币体系里，美元之所以能成为全球结算货币，靠的不仅是强大的军事与金融网络支撑，还有就是它控制了能源定价权，只要全球买卖能源都得用美元结算，石油美元就是这个体系的核心。
1974 年，美国与沙特等主要产油国签订了一项关键协议：全球所有石油交易必须用美元结算。作为交换，美国承诺提供军事保护和经济支持。从此，石油成了信用货币时代的 " 新锚 "。只要能源价格稳定，美元信用就稳。
因为当能源成本可控、生产效率持续提升时，通胀难抬头，就能为美元体系的扩张提供 " 有利条件 "。
简单来说，如果经济高增长，通胀低，美元资产的回报率就可以覆盖美元的放水速度，黄金自然会落寞。
这也解释了一个现象：在某些时候，黄金的涨幅是远远落后于美元的印钞速度。美联储资产负债表自 2008 年以来扩张了近 9 倍（截至 2023 年末），黄金价格同期却仅上涨了 4.6 倍左右。
反过来，当能源不再是共享的效率红利，而成为被各方武器化的战略资源的时候，这种靠稳定、低价的能源支撑美元扩张的物理体系就开始松动，美元信用不能用低成本商品来维持，而黄金作为零信用风险，自然会吸引资金回流。
这就是为何每次能源秩序动荡或能源成本重估，黄金几乎都能迎来牛市。
历史上金价涨幅最高的一次，出现在 1971 年至 1980 年。在这十年期间，金价从 35 美元 / 盎司上涨至 850 美元 / 盎司，累计上涨约 24 倍。这期间发生三件大事：
1971 年布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩，黄金不再被固定在 35 美元 / 盎司；
1973 年第一次石油危机爆发。中东战争后，OPEC 联合限产，油价从每桶 3 美元暴涨至 12 美元；
1979 年，伊朗革命引发第二次石油危机，油价再度飙升至 40 美元。
2001 年至 2011 年，金价从 255 美元 / 盎司上涨至 1921 美元 / 盎司，期间涨幅高达 650%。
2000 年 " 互联网泡沫 " 破裂后，美国经济在 2001 年陷入衰退，美联储不得不自 2001 年 1 月采取大幅降息应对，到 2003 年 6 月把联邦基金利率从 6.5% 一路降到 1%，同期美元指数从 120 跌到 85 左右，跌幅约 25%，是 1973 年浮动汇率以来最大的一轮贬值。
美元贬值直接影响了石油输出国的储备价值，迫使这些国家开始减少对美元的依赖，转向其他货币结算，如欧元和人民币。2000 年伊拉克央行宣布自 2001 年 11 月起石油出口以欧元计价（即 " 石油欧元 "）。2003 年伊朗也公开研究 " 伊朗原油交易所 " 以欧元计价，随后 2006 – 2008 年伊朗对欧洲、亚洲客户正式用欧元收汇。
这种去美元化的倾向，直接触及美国能源金融利益。2003 年美国发动伊拉克战争，全球原油供应风险上升；2004 – 2008 年，中国、印度等新兴经济体能源需求飙升。结果就导致油价从 25 美元 / 桶上涨至 147 美元 / 桶（2008 年中），能源成本失控带来输入型通胀，美元购买力下降，推升金价暴涨。
最近的一次，则是发生在 2020 年至 2022 年。新冠疫情导致供应链瘫痪，美联储两次降息共 150 个基点，重回 0 – 0.25%，并启动无限量 QE（量化宽松）；俄乌冲突引发欧洲能源危机，欧洲天然气 TTF 期货暴涨，布伦特原油一度逼近 139 美元 / 桶。黄金再度成为系统性风险的避风港，金价从 1500 美元 / 盎司上行至 2070 美元 / 盎司。
所以说，黄金上涨的背后，不仅是因为货币超发，更是能源与美元体系再平衡的结果。
市场从有序到无序
如上文所述，在过去几十年，全球化和技术进步不断创造 " 负熵 " ——新增产能、更高效率与财富累积。人们更愿意把钱投向企业与市场，而不是放在不产生利息的黄金身上。
但是，一旦这条 " 负熵 " 供应链出现裂痕，例如能源价格失控、产能转移或技术脱钩等，新增产能和效率红利就会消失，系统从 " 负熵 " 转向 " 熵增 "。
（妙投注：" 熵 " 在物理学上代表无序程度；在经济学与货币体系中，它对应的是效率衰减、资源浪费、信用耗散；" 负熵 " 意味着系统有序化，生产效率提升、能量循环顺畅；" 熵增 " 则意味着物价上涨、预期失控，系统从有序走向混乱，世界变得 " 热闹但低效 "）
只要这种熵增过程持续，也就是市场效率下降并引发通胀失控，黄金上涨就有支撑。现在来看，市场的无序还在持续。
最直观的表现，就是财政赤字和货币扩张同比上升，国家信用正被一点点透支。
疫情之后，各国财政都陷入 " 越花越穷 " 的循环，政府支出难以收缩，债务滚动成为常态。美国财政赤字长期占 GDP 的 6% 以上，全年净发债规模预计突破 2.2 万亿美元，而美联储的资产负债表虽经历缩表，却仍高达数万亿美元。
其他等主要经济体，在 2025 年也都面临着前所未有的财政压力——日本债务占 GDP 比例高达 250%，欧元区整体财政赤字率达 3.4%，连续四年超标，其中法国、意大利和西班牙的赤字率分别为 5.5%、4.8% 和 3.9%，均高于 3% 红线。
这也解释了一个看似矛盾的现象：在宽松货币政策背景下，全球 30 年长债收益率却持续走高，主要是市场对未来通胀高企以及政府无法有效控制财政赤字的担忧，使得他们对长期风险要求更高的补偿。
中国在最近的 " 十五号文件 " 里面已经明确了：科技创新、新兴产业、新质生产力，是中国未来实现 " 弯道超车 " 的关键突破口。这意味着，科技和先进制造，不仅仅是一个行业问题，而是国家战略的核心竞争力。
在这一战略竞争中，美国也有自己的政策主张。2025 年 7 月 23 日，美国政府发布了《Winning the Race: America ’ s AI Action Plan》，将 AI 定位为技术、产业和国家安全的交叉核心，并明确提出加速数据中心、芯片制造及基础设施建设。
所以中美两国必然都是举全国之力发展 AI，财政支出则不可能收缩，这就意味着政府债务也将继续增加。
除此之外，资源与产业链重组也在推高成本。
过去几十年，世界经济依赖的是高效的全球分工与稳定的能源供给，生产在东亚、消费在欧美、结算主要在美元体系内完成。但现在这一模式正在被地缘政治摩擦、供应链脱钩和碳中和政策冲击，使得资源流动越来越不顺畅。一个芯片、一吨铜、一桶油，跨境运输的成本都在上升。
当地缘冲突将成为新常态，各国也纷纷增加国防支出，囤积能源、粮食和稀有金属等。美国的军费预算再创新高，欧洲重启军工产业链，日本通过 " 防卫能力强化计划 "。
当军费与战略库存挤占财政空间，政府更倾向用货币化手段筹资，结果就是实际利率下行，黄金的机会成本下降（因为黄金是无息资产），其相对收益上升。
在货币扩张不再创造财富，能源流动被政治化的情况下，黄金便能重新回到货币体系的中心，因为它是唯一在战争与信用危机中同时被接受、且是不需要任何信用背书、也不依赖任何资源的实物资产。
黄金配置逻辑变了
很显然，黄金长期看涨的逻辑很清晰，但不要按老思路去配置黄金。
过去黄金更多是被视为投资工具，但这个位置的黄金，只有一个配置逻辑，那就是对冲工具，尤其是对冲股市的风险。
就拿黄金 ETF 来说，2022 年到 2025 年的年化收益率分别是 9.42%、16.61%、27.54% 和 47.66%，收益率越来越可观，背后的驱动力可以总结为三点：
一是央行开始逐步储备黄金。国际金银协会数据显示，自 2022 年起，全球央行的购金行为发生了质变，购金量从以往年均 400-500 吨的水平，跃升至 2022 年首次突破 1000 吨，并连续数年维持高位，2024 年全球央行净购金量达 1136 吨，创历史第二高位。
这意味着，央行从黄金市场的普通参与者，转变为了影响定价的关键力量，在一定程度上改变了黄金原有的定价逻辑，如减弱了金价与美债实际收益率的负相关性。
二是地缘冲突频发。俄乌冲突、中东局势紧张等事件，不仅直接刺激了避险情绪，更是强化了央行购金的长期动机。黄金作为 " 无国籍资产 "，天然具备避险和流动性优势，在风险事件频繁的环境中获得资金青睐。
三是美联储政策转向。2024 年 7 月美联储结束长达两年的加息周期，9 月开始降息。降息直接从两方面利好黄金：一是能够降低持有黄金的机会成本；二是通常伴随美元走弱，利好以美元计价的黄金。
黄金的长期逻辑依旧坚实——央行仍在买入，全球结构性风险尚未消除，美元信用周期仍处于调整期。但短期内，推动金价陡峭上行的驱动力正在弱化。未来的金价上涨或将更温和、更理性。
这些因素虽然仍然存在，但其边际影响实际上正在减弱。
央行购金的趋势预计会延续（95% 的受访央行计划未来 12 个月继续增持），但购金节奏可能因金价处于历史高位而变得更加灵活；地缘政治的不确定性已成为新常态，这会持续提供避险支撑，但市场对单一事件的 " 敏感度 " 可能会因习惯而有所降低；而美联储货币政策宽松，也已被市场提前交易，降息利好效应的强度可能不如降息周期开启前后。
从配置角度来看，如果投资者期待黄金在未来继续带来 2022 年 -2025 年的丰厚收益率，概率其实比较低，只能说金价远未见顶，高盛也 2026 年金价预测上调至 4900 美元 / 盎司。但是金价未来的上涨斜率不会像之前那么陡峭，尤其是在流动性比较宽松、市场风险偏好比较高的当下，风险资产（股票、商品、加密货币和期货期权等）的机会更大，更容易获得高收益率。
需要我们注意的是，风险资产涨得快，跌起来也很猛。当前股市最大的风险就是来自宏观层面的不确定性，例如中美贸易摩擦加剧、地缘冲突升级或者是美国经济走向衰退等。一旦这些灰犀牛来了，风险资产必然会面临不小的回调，资金便会流向避险资产，而黄金是最有代表性的避险资产。
反之，当这些风险边际改善时，金价回调，但风险资产却会得到反弹。就如近期金价大跌，核心触发点是避险逻辑突然降温。所以说，黄金可以与风险资产（尤其是股市）形成一种完美的对冲关系。
整体而言，黄金仍未见顶，但已过暴涨阶段。目前的黄金在投资组合中的角色，应从 " 高收益资产 " 转换为 " 对冲工具 "。
股市波动时，黄金就是你手里的安全绳。
但普通人该怎么配置黄金呢？最常见的方式主要有实物金条、黄金 ETF 和积存金，各有优劣。但随着黄金税收新政的出台，黄金 ETF 的优势就显现出来了。
财政部和税务总局在 11 月 1 日发布了《关于黄金有关税收政策的公告》，明确自 2025 年 11 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期间的黄金交易税收新规。
如果你通过非交易所渠道（不走上海黄金交易所）买黄金实物，成本会高不少，因为这类交易被纳入增值税征收范围，将面临 13% 的增值税成本，商家大概率会把这部分溢价转嫁到消费者身上；而 ETF 属 " 金融商品 "，继续免征增值税，加上本身流动性高、成本透明，其交易成本优势进一步放大。
在投资策略上，我们建议投资者以低吸为主，避免追高。
更要时刻记住：在变化莫测的市场里，黄金不是赚钱利器，而是守护财富的工具。
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