谁在卖出老登股

牛市末期，风格和市场风险偏好已经全面颠倒，曾经在熊市跑赢市场的股票也开始逆势下跌，前几年还风生水起的收息股、消费股、公用事业股，正在成为躲避牛市的避风港。

随着不断跑输，一部分也被部分投资者嘲讽为老登股。但这种说法并不罕见，过去在这些蓝筹股跑输时，也曾为誉为大烂臭。蓝筹股缺乏业绩爆发力，也没有什么新故事，除了估值以外乏善可陈。并且市值庞大，并不像小盘股一样身轻如燕，涨不动非常合理。

然而在牛市背景下，众多老登股并未发生业绩的实质性下滑，却股价下跌，导致诡异的杀估值现象，这在过去的牛市也是罕见的，过去是跟不上指数，但总归不会逆势下跌。

如此行为背后，是谁在卖出老登股呢？在牛市背景下估值越发离谱的老登股，能否乘上最后的估值扩张列车？

一、老登即蓝筹

目前，对老登股的定义就是涨不动，保守投资者偏爱的行业，包括近期拖累指数较多的银行、消费、家电、公用事业股票、资源股，并且集中在超大盘股中。

具体而言，可以从 4 月 11 日 A 股见底至今的涨幅看出。同期，创业板上涨了近 70%，沪指涨了 30%，连这个数字都没达到就是老登。

大市值的行业龙头或者处于成熟期的公司居多，但不是所有大市值都是老登股，而也不是所有小市值都有出色表现。

从板块上看，收息属性，消费属性的个股表现最差。但不少小市值的消费及收息股，表现比大盘股更差。比如一堆食品饮料及家电的小盘股。

4 月到 6 月的时间，还处于关税战的恐慌消退中，无论好坏的股票都在大反弹，但从 6 月以来，指数开始大幅突破新高，这时候老登股的逆势属性就开始体现了。6 月 23 号以来，上证指数从 3300 点涨到 3900 点，老登股们则集体进入停滞时间。

银行股由于前期还有非常离谱的独立新高行情，下跌是不难理解的，但老登股中，相当一部分今年上半年没涨，下半年的牛市也错过。全年大幅跑输大盘。

估值上自然不用说了，老登股的标配就是估值低，有股息和安全边际，不然也不符合老登选股的气质。

业绩上，老登也没有很差，只有周期下行中的煤炭石化是全行业最差，消费弹性大的可选消费下滑也多。但家电是排在所有行业中营收增速的第四位，食品饮料增速也不差。而涨幅靠前的板块中，军工、化工、医药生物、电气设备等，增速跟老登股差不多甚至更差。

老登股下跌并不是业绩和估值问题。其跟上述板块最大的差距，还是在于过去的积累涨幅和股价位置上。

几类具有代表性的老登股首先是白酒股，不少二线白酒业绩崩了，这是当下限酒令和消费不畅的体现。政策冲击和宏观因素，让其难说底部反转的故事，从积累涨幅和股价看，白酒反弹下也很合理，而且股息率也是前所未有的高，但最终，预期的不确定性，较大的板块盘子，跟周期底部因素对冲，使得白酒老登在这几个月走了个平盘。

而中国电信、宁沪高速、长江电力，三个不同行业的公用事业股，也具有代表性，这类股票走势都是一样的，完全的单边下跌，是最惨的老登。从业绩看，也跟过去几年没啥两样，年年都差不多。

它们的下跌摸不着头脑，业绩稳定性继续扩大估值，在牛市合情合理，但股价跟银行是类似的，过去 2 年涨得六亲不认，股息率越来越不吸引。

这几类老登，整体上，以前都可以放进高安全边际，稳成长的篮子里，但也有公司例外。

前面几年行情一直跟白酒消费等走势接近的宁德时代，中报业绩的增速并不算特别好，营收下降，规模也跟家电老登中的美的集团相近，8 月以前，几乎是全年跑不赢指数，平盘的惨淡行情，上半年比银行等老登差多了。但 8 月后摇身一变，突飞猛进大涨近 1 倍，再也算不上老登股了。

背后是行业明年的预期改善推动，但到底改善多少，确定性多少，也缺乏定量分析，但有了叙事就能跟其他老登拉开数倍的估值差异。

其次，还有矿业股，除却一直新高的黄金，其他的矿资源股今年业绩变化都不大，商品端也没有暴动，这些公司一直以来也被视作老登，甚至在老登股中鄙视链的最下端，不但是传统产业，还有强烈的周期不稳定性，但这些老登得不能再老登的矿业股，走势也是旱地拔葱。

可以说，老登股的前提，首先是不涨，黄金股就没人敢说是老登股，只要涨了，老登股就能变成中特估，跌了就是苦命人。

二、外资还是公募

买卖是自由的，逆势下跌也是正常的，但老登股的标配是安全边际，不是越跌就无人问津，相反，越跌其价值就越明显。

当前卖出老登股的资金，自然是去科技股去了，但对它们的流向还需要定性分析。

首先是卖出者的核心是谁，动力是什么？

其次，老登股卖出力量的减弱，无股可卖的边际在哪，资金是否会回来并推动老登股再度活跃？

目前看到众多老登股，其流动股东列表里，除去大股东，被动指数基金已经是最大的买家，加起来的持股分量很大。

当然，大股东的交易对股价影响最大，但由于大部分不交易，而老登股的大股票几乎不会减持而是不动甚至增持或者回购，所以大股东肯定不是老登股下跌的关键。

ETF、外资、主动基金及其他交易者（散户及私募及游资）是主要的股价交易者，那下面就要看到各自的成分。

首先从散户及私募及游资来看，这部分交易者的显著特征是可以动用杠杆，其他的参与者都与融资余额无关，其次，融资余额肯定与股价上涨正相关，股价跌，融资余额大增的情况比较罕见。

可以观察到，大市值里的非老登股，牛股，融资余额和股价大涨成正比，但大部分的不涨的老登股，融资余额同样快速上升，茅台、招行、美的，都有几十亿的增量，中国电信流通股少，融资余额不高，但也翻了倍。

联系到当前行情不少散户踏空，过去几年行情教育了散户要看基本面，抄底不追涨，看股息和安全边际，于是散户越跌越买，包括部分私募，也是在过去两年的超额收益中路径依赖。

所以，散户和私募，是当前老登股的净买入方。

而 ETF 呢，是当前行情的主导力量，但 ETF 本身只是个介质，背后的买者可能还是散户、私募、外资或者主动基金中的一员。

看到 ETF 当前的份额变动，可以看到上涨和下跌跟 ETF 的流向有很大关系，医药平盘一个季度开跌，对应就是这个季度的大幅份额减少，板块涨幅和份额变动也对得上。

但以为 ETF 是追涨杀跌的角色，那就完全错了，专买白酒的 ETF 份额连续增加，此外，公用事业股大部分的第一大 ETF 股东，红利 ETF，最近也是缓慢增长的态势。

ETF 有追涨性，但也有高抛低吸特性，这在科创、医药 ETF 上体现的较为明显。这也符合部分 ETF 是由国家队引导控制的印象。

因此，ETF 也不是老登股的净卖出方。

矛头直指国内主动基金和外资。

其中，国内主动基金机构，正是上轮牛市的抱团主力和蓝筹股的核心持有者，尽管从 25 年中报看，它们没有明显的操作或者减仓行为，比如易方达蓝筹，还在加仓白酒，但问题在于，它们的规模并没有增长，没有新钱流入可供操作，相反，更多的基金投资者选择 ETF，且它们对这些个股的持股权重已经拉满，继续买入全看有没有新钱申购。

所以它们很可能是被动流出的状态，尽管它们叫做主动基金。

不过，目前主动基金在大范围被赎回失血后已经边沿化，它们的卖出很可能也只是转为了 ETF 的新买入，所以也未必是老登股下跌的关键。

而难以跟踪的外资最为可疑，大部分的老登股也有 H 股，所以卖 A 买 H 或者买 A 卖 H 的行为，都算无操作。但仔细观察能发现，大部分的外资，在老登股上的操作是，H 股不动，A 股部分减持。比如代表北上资金的香港中央结算资金，在二季度，就已经呈现除了对老登股和非老登股的加减仓行为，而三季度的持股报告，将验证这一趋势。

外资才是最坚决卖出老登股的力量。而这一趋势在美股也是有映照的，因为看到美股两个指数，标普高股息低波动 SPHD 和标普消费 IXY，全部都是今年平盘，在 6 月后被宽基指数甩开。

美股同样歧视消费股，10 来倍 PE 的一堆，科技发展虹吸资金，同样存在，只是美股的老登股被忽视了，比如伯克希尔，就是最大的老登股之一。

理解了这种老登被全球抛弃的现象后，也应该知道，当前老登股止跌，跟上牛市就看外资的摇摆了。

乐观的是，跟海外相比，当前国内老登股是有抄底力量的，融资余额就是比较好的证明，其次 ETF 也会逆向操作，只是外资的力量太强，还不足以扭转趋势。指责国内机构或者散户在追涨杀跌，是不太正确的。

而老登股的反转，当然要看基本面，但基于大部分的老登股估值都在偏低位置，这个时候再来苛刻基本面已经没什么意义，而且基本上一片都是银行类似的股息率估值。类似银行的抱团拉估值行情重启，面积会非常大，且能把牛市推向新的高度。

外资总会越卖越少，类似于酒 ETF、消费 ETF 和红利 ETF 的趋势是这样的，只要没有停下来，反转就在正前方。

结语

目前，对于不涨的股票落井下石成为老登，跟过去几年把亏损的，不确定性高的深跌企业称为垃圾股是一样的。但投资者应该把握逆势，事实上，已经有很多投资者付诸行动。

基于这一年来的表现，基本面在个股上涨中的驱动力已经不是主要因素，情绪和资金流更起决定作用。因此，当下能看见的，外资是主要卖出老登股的角色，它们自己的老登股也看不上，但内资在对抗，有聪明人在逆势，只要继续买入，外资可卖的越少，量变就能引起质变。

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