当周五美股收盘钟声响起，标普 500 指数 2.71% 的跌幅定格在 K 线图上，创下 5 月以来的最大单日跌幅。
纳斯达克指数更重挫 3.56%，700 点的失地让科技股的集体回调显得尤为刺眼。
与此同时，A 股未能独善其身，截止今日收盘，创业板指下跌 2%。那些前期与美股科技股联动上涨的科技标的，成为抛售重灾区。
全球风险资产的同步跳水，恰似 4 月 " 对等关税 " 出台时的场景重现，但细究跌幅与市场情绪，又透着截然不同的意味。
01
熟悉的剧本，不同的烈度
美股市场的回调呈现出鲜明的结构性特征。科技巨头集体沦陷，苹果跌 3.45%，特斯拉跌超 5.06%，英伟达下跌 4.89%，这些权重股的疲弱直接拖累了指数表现。
值得注意的是，此次下跌覆盖了从硬件制造到软件服务的全产业链，反映出市场对科技行业增长预期的普遍修正。
更值得警惕的是罗素 2000 的跌幅（下跌 2.99%），考虑到罗素 2000 主要小盘股为代表的指数，其大跌暗示市场对金融稳定性的担忧开始抬头。
中国资产的分化则凸显了海外流动性依赖度的差异。港股市场作为离岸市场的代表，对贸易摩擦和美元流动性的敏感度远超 A 股。恒生科技指数成分股中，既有依赖中美供应链的硬件企业，也有受海外融资环境影响的互联网平台，双重压力下的跌幅自然更为陡峭。
相比之下，A 股市场虽受科技股拖累，但消费、基建等内需板块的相对抗跌，展现出一定的内生韧性。
此次资产价格波动的直接诱因，源于特朗普政府近期的两项政策动向。在政府停摆进入第十天之际，白宫宣布启动永久性裁员，超过 4000 名联邦雇员收到解雇通知，涉及财政部、商务部等关键部门，而国税局近半数员工被迫休假，总数达 3.4 万人。
美国国会预算办公室测算，此次停摆已导致 75 万联邦雇员停薪休假，若持续至月底，可能使四季度 GDP 增速下降 0.3 个百分点，而永久性裁员将对就业市场造成长期拖累——要知道，美国 7 月非农新增就业已显著低于预期，失业率升至 3.8%，劳动力市场的脆弱性正在显现。
更具冲击力的是特朗普团队抛出的对华关税威胁。4 月的 " 对等关税 " 已导致美国第一季度 GDP 因企业囤货需求下降而出现萎缩，如今贸易摩擦再度升级，无疑将加剧全球供应链的不确定性。高盛迅速将全球经济增速预期下调 0.2 个百分点至 2.4%。
尽管市场将此次下跌与 4 月行情类比，但数据揭示了本质不同。从跌幅来看，4 月上证指数 4 月 7 日单日下跌 7%，今天跌幅为 0.19%，烈度明显降低。
美股恐慌指数 VIX 的表现更能说明问题：4 月峰值曾触及 35.2，而本次最高仅升至 22.6，显示市场并未陷入非理性恐慌。
4 月 " 对等关税 " 首次出台时，投资者面对未知的政策风险选择 " 先跌为敬 "，各类资产呈现无差别抛售。而经过半年的博弈，市场已形成相对成熟的预期框架，普遍认为贸易冲突将呈现 " 威胁 - 谈判 - 妥协 " 的循环模式。
更重要的是，11 月 APEC 峰会的临近成为重要心理支撑，市场预期中美可能借此契机重启经贸对话，这种政策缓冲预期显著抑制了恐慌情绪的蔓延。
02
4 月的 " 黄金坑 " 为何难以复制？
4 月下跌后，全球资产之所以能走出 V 型反弹，核心在于 " 悲观预期修复 + 政策利好共振 " 的双重驱动。
当时贸易摩擦的反复博弈逐步消化了极端悲观情绪，而后续出台的一系列政策成为反弹引擎：美国《大而美》法案草案释放 4 万亿美元减税预期，虽最终被国会预算办公室测算将导致十年赤字增加 3.4 万亿美元，但短期财政扩张预期显著提振了市场信心。英伟达、微软等企业二季度资本开支同比增速均超 40%；中国 7 月前后出台的 " 反内卷 " 政策，也为中资资产提供了支撑。
但当前市场面临的基本面与 4 月已不可同日而语。估值方面，截至周五收盘，标普 500 指数市盈率（TTM）达 29.7 倍，较 4 月低点的 24.3 倍上升 22.2%；恒生科技指数市盈率达 24.56 倍，较 4 月的 18.7 倍提升 31.3%。
4 月的反弹始于估值处于历史低位的安全边际，而当前估值已处于近五年 65% 分位以上，缺乏估值修复的动力。
更关键的是，4 月反弹的核心驱动力是政策利好的超预期，而当前无论是美国的财政扩张还是中国 " 反内卷 " 政策，均已被市场充分定价，很难再出现增量利好。
即将开启的三季度财报季，可能成为检验科技股成色的 " 试金石 "。市场当前对纳斯达克成分股的盈利增速预期为 15.2%，若财报未能兑现预期，科技股的估值泡沫将进一步挤压，这也是当前市场最核心的不确定性所在。
从 " 联动上涨 " 到 " 内生驱动 "
全球视角：无恐惧则无贪婪
当前市场的核心特征是 " 恐慌不足，估值偏高 "。VIX 指数 22.6 的水平既低于 4 月的 35.2，也低于 2022 年地缘冲突时的 38.9，显示市场尚未进入极端恐慌状态。但与这种温和情绪形成反差的是，全球主要股指的估值已处于历史相对高位。
在这种背景下，投资者应摒弃 " 逢低抄底 " 的惯性思维。4 月的经验表明，" 黄金坑 " 的形成需要极端恐慌带来的估值回归，以及后续政策利好的接力支撑。而当前既无恐慌情绪的宣泄，也无增量政策的催化，盲目 " 贪婪 " 可能面临估值回调的风险。从资产配置角度看，现金与短债等低风险资产的吸引力上升，而风险资产需等待估值与基本面的再平衡。
中国资产：寻找内需与政策的确定性
中国资产前期的上涨逻辑高度依赖海外流动性宽松与科技股联动，这种模式在此次回调中暴露了脆弱性，因此，A 股存在指数层面调整的可能，但幅度可控。相比之下，国内政策与内需见底构成了最确定的主线。" 反内卷 " 政策已从互联网行业延伸至高端制造领域，行业集中度的提升将推动龙头企业盈利改善；内需方面，9 月社会消费品零售增速回升至 4.2%，显示内需复苏的苗头正在显现。在这些领域中，具备估值优势的消费龙头与政策支持的制造企业，有望成为市场调整中的避风港。
中期主线：实物资产与资本回报修复
从中期维度看，全球制造业复苏与实物消耗上升的趋势不会改变，这构成了资产配置的核心逻辑。两条主线值得重点关注：
其一，非银金融板块将受益于全社会资本回报的见底回升。随着制造业复苏推动企业盈利改善，社会融资需求将逐步回暖，券商的投行与经纪业务、保险的投资收益均有望提升。历史数据显示，当制造业 PMI 突破荣枯线后，非银金融板块往往能获得 15% 以上的超额收益。
其二，实物资产将成为制造业复苏的直接受益者。上游资源领域，铜、铝等工业金属将直接受益于产能扩张需求，油价则有望在 OPEC 减产与需求复苏的共振下回升；原材料领域，基础化工品、钢铁等品种的库存已处于历史低位，一旦需求启动，价格弹性将十分显著。从估值看，这些板块的市盈率普遍低于历史中位数，且与 PPI 增速的相关性高达 0.68，具备 " 估值 + 盈利 " 双击的潜力。
03
结语 :
在波动中把握切换节奏
目前全球资产下跌，本质上是市场对 " 贸易摩擦升级 + 估值偏高 + 基本面分化 " 三重压力的集中反应。
与 4 月相比，当前市场缺乏极端恐慌带来的 " 黄金坑 " 机会，更多是估值消化与动能切换的过程。
对于投资者而言，既不必过度恐慌—— VIX 指数未达极端水平，政策缓冲仍在；也不应盲目乐观——估值与基本面的背离需要时间修正。
在这场动能切换中，资产配置的思路需要从 " 跟随海外流动性 " 转向 " 挖掘内生价值 "。短期可关注内需复苏与政策红利带来的确定性机会，中期则需锚定全球制造业复苏的主线，布局实物资产与资本回报修复相关板块。
正如市场谚语所言：" 无恐惧，不贪婪 "，在当前的市场环境中，保持耐心、聚焦价值，或许才是穿越波动的最佳策略。
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