文 | 融中财经
当全球芯片竞赛迈入 1nm 前夜，日本半导体 " 隐形冠军 "Tekscend Photomask 携 1566 亿日元巨额开启 IPO，一举成为 2025 年东证最受瞩目的资本盛宴。
从凸版印刷事业部蜕变为全球前三光掩模龙头，它不仅掌控 2nm 及以下先进制程的 " 底片 " 命脉，更在日、美、欧三地布下产能铁三角，绑定顶级客户。Tekscend PhotomaskIPO 成为今年日本资本市场的亮点之一，募资金额达到 1566 亿日元，位居日本今年所有 IPO 规模第二。此次成功上市不仅标志着公司在全球半导体产业的进一步发展，也为日本 IPO 市场注入了新动力。
IPO 落地
日本今年第二大 IPO 要来了。
日本半导体材料制造商 Tekscend Photomask 于周三确定的首次公开募股发行价处于定价区间上限，此次上市规模在日本今年的 IPO 中排名第二。
据资料显示，该公司股票的发行指导价为每股 2900 至 3000 日元，最终发行价定为每股 3000 日元。Tekscend 此次 IPO 募资 1566 亿日元，规模仅次于今年 3 月 JX 先进金属公司的 IPO。该交易吸引了卡塔尔投资局等机构投资者的关注，知情人士透露，投资者对该交易的关注度远超其规模本身。
Tekscend Photomask（テクセンドフォトマスク）是一家总部位于日本东京的全球领先半导体光掩模制造商，其前身是凸版印刷集团（Toppan Holdings）旗下的光掩模事业部，2021 年底通过吸收式分立方式独立运营，并于 2024 年 11 月正式更名为 "Tekscend Photomask Corp."。公司控股股东为凸版印刷持股 50.1%，PE 基金 Integral Corp. 持股 49.9%，2025 年 8 月启动东京证券交易所 IPO，拟估值约 3000 亿日元，Integral 将通过发售老股退出，凸版印刷保留控股权以维持业务协同，主承销商包括美银、野村、SMBC 日兴、摩根士丹利 MUFG。
公司的核心业务涵盖 90nm 至 1nm 制程节点的半导体光掩模（含 EUV、OPC、PSM 等高端规格），以及纳米压印模板、光波导等纳米图形化元器件，应用于逻辑、存储、功率器件等领域。公司在日本、美国、欧洲、亚洲共运营 8 座工厂，是唯一在欧、美、亚三大洲均拥有量产基地的掩模厂，可提供 24 小时不间断 "follow-the-sun" 服务。欧洲重点布局德国德累斯顿（及法国 Corbeil-Essonnes 工厂，2024 年底在 Corbeil 导入首台 Mycronic SLX1 激光直写机，将高端掩模写版时间从数天压缩至 7 – 12 小时。与 IBM、imec 签订 5 年联合开发协议，共同推进 2nm 乃至 1nm 光掩模量产，计划 2026 财年实现 2nm 掩模量产，2024 年 11 月在欧洲率先安装多束电子束掩模写入机（MBMW-ML2），满足 GAA、CFET 等复杂图形需求。
作为全球前三半导体光掩模供应商之一，仅次于日本 HOYA、美国 Photronics，主要客户包括 IBM、GlobalFoundries、台积电、imec、日本国内晶圆厂，在 3nm 及以下先进制程掩模市场占据约 25% 份额，为日本国内唯一能量产 EUV 掩模的厂商。2024 财年营收约 1750 亿日元，营业利润率 18%，高端掩模（≤ 28nm）占比超 55%，拟 IPO 募集 4 – 5 亿美元，用于 1nm 级 EUV 掩模研发、扩充德累斯顿与东京新工厂产能、偿还并购贷款。战略规划方面，2027 年完成 1nm EUV 掩模工艺验证，2030 年实现量产，同步开发 High-NA EUV 配套掩模，2026 年底前将德累斯顿 AMTC 产能提升 50%，以满足欧洲《芯片法案 2.0》本地配套需求，IPO 后 3 年内把净负债率从目前的 90% 降至 40% 以下，保持凸版印刷控股地位。简而言之，Tekscend Photomask 是从凸版印刷分拆而来的全球高端光掩模龙头，凭借横跨欧、美、亚的产能与领先的 2nm/1nm 技术，正在冲刺东京 IPO，目标成为 EUV 时代日本半导体设备领域的 " 隐形冠军 "。
一场 " 上游反攻 " 正在打响
当台积电美国厂、德国厂还在图纸阶段，日本熊本县已率先响起设备搬入的吊臂声。2024 年 12 月，台积电 JASM 首批 28/22nm 晶圆下线，良率超预期，索尼图像传感器随即宣布 " 本土流片 "。几乎同一时刻，位于北海道千岁市的 Rapidus 无尘室灯火通明，IBM 派遣的 200 名工程师正与日本团队做 2nm GAA 晶体管的最后对齐。东京湾另一侧，信越化学的新光刻胶产线完成送样，JSR 宣布 2025 年把 EUV 光刻胶产能再提 40%。从材料、设备到制造，日本半导体产业链条第一次被政策、资本与地缘需求同时拉满，一场 " 上游反攻 " 正式打响。
2021 年以前，日本对半导体支持还停留在 " 科研经费 " 层面；2022 年《半导体援助法》生效，政府可直接补贴新建工厂设备投资的 50%，并配套 10 年期减税。2024 年税制改革再下一城，推出 " 战略领域国内生产促进税 "，半导体、电动车、电池三大产业享受最高 20% 的税额抵扣。2025 年 4 月，《信息处理促进法》修正案通过，IPA（信息处理推进机构）获准以注资、可转债形式向半导体企业 " 输血 "，被视为 " 日本版国家大基金 "。财政、税制、立法三位一体，日本在三年内完成政策换挡，为 " 夺回 10% 全球产能 " 的目标提供制度底座。
Rapidus 的成立把日本从 " 旁观者 " 拉回 " 牌桌 "。这家由丰田、索尼、NTT、软银等八家巨头联合出资的 " 国家队 "，目标直指 2027 年量产 2nm 逻辑芯片。政府已承诺 1.72 万亿日元补贴，仍难覆盖 5 万亿日元的总投入。资金缺口背后，是商业模式的惊险一跃：日本没有苹果、英伟达这样的巨型 Fabless，Rapidus 必须 " 自造需求 "，面向 AI、汽车、量子通信三大长尾市场做定制芯片。IBM 提供 GAA 技术，比利时 IMEC 共享 EUV 工艺，日立造船负责 3D 封装，一条 " 日美欧技术联盟 " 悄然成型。若能成功，日本将继美国、韩国、中国台湾地区之后，成为全球第四家拥有 2nm 量产能力的经济体。
制造端声势浩大，但日本真正的 " 现金牛 " 仍在上游。信越化学、JSR、东京应化三家公司握有全球 70%EUV 光刻胶份额，2025 年 4 月对华出口管制落地后，价格已上涨 15%。设备环节，东京电子的 EUV 涂布显影机市占率 90%，爱德万测试的 EUV 掩模检测系统进入 Intel 18A 供应链。功率半导体方面，三菱电机、东芝、罗姆合计占全球 SiC 器件 30% 市场，丰田下一代电动车逆变器已确定采用日本本土 6 英寸 SiC 晶圆。SUMCO 的 12 英寸硅片订单排到 2026 年，毛利率升至 35%，创十年新高。上游高毛利为下游 " 烧钱 " 提供现金流，形成 " 以高养低 " 的独特循环。
2020 — 2024 年，日本半导体相关固定资产投资年均增速达 18%，远高于制造业平均的 4%。资金来源呈现 "433" 结构：政府系出资 40%，丰田、索尼等终端产业资本 30%，美韩欧设备与材料企业 30%。ASML 在北海道设立 EUV 技术培训中心，应用材料在横滨新建 ALD 研发线，均享受与日本企业同等的补贴税率。外资 " 搭便车 " 一方面弥补技术短板，另一方面也削弱 " 纯国产 " 叙事，但东京政策圈对此并不讳言——在地缘政治时代，" 半友半竞 " 才是最高效的产业链策略。
日本半导体复兴并非简单复制二十年前的 " 消费电子模式 "，而是绑定三条新赛道：1. 汽车，丰田、本田计划 2027 年前把自动驾驶算力芯片本土化率从 15% 提升到 60%，功率半导体 100% 本土采购；2.AI 边缘计算，NTT 与 NEC 联合开发的光子计算芯片，已在 telecom AI 推理场景跑通，预计 2026 年商用；3. 军工，2025 年新版《防卫力整备计划》首次把 " 国产高端半导体 " 列入军需采购清单，Rapidus 首批 2nm 产能将优先满足自卫队 AI 制导武器需求。三条暗线合计市场规模超过 8 万亿日元，为本土晶圆厂提供了 " 冷启动 " 订单池。
资金缺口、客户不确定性与技术迭代仍是悬在头顶的三把剑。Rapidus 若无法在 2026 年前锁定 3 家以上年需求超 50 万片的 Tier1 客户，则 5 万亿日元投资回收期将拉长至 15 年，远超产业资本耐心。出口管制亦可能反噬，中国占日本半导体设备出口 40%，若中方加速国产替代，东京电子、迪恩士 2026 财年营收或下滑 8% — 10%。但无论如何，日本已把国运筹码押在 2027 年：届时 Rapidus 2nm 量产、台积电 JASM 二期扩产、丰田 L4 自动驾驶车规芯片量产、国防 AI 芯片批量列装，四条曲线若同时陡峭上扬，日本半导体全球市占率有望从目前的 6% 回升至 12%，重返 " 一流玩家 " 行列。
从 " 失去的三十年 " 到 " 上游反攻 "，日本半导体走出一条 " 以高养低、以政策换时间、以联盟扩市场 " 的独特路径。它或许无法复制台积电的规模神话，却为全球产业链提供了一个 " 老工业国再出发 " 的财经样本：当高端材料、精密设备与政策意志形成闭环，后发者也能在缝隙里撕开时间窗口。2027 年的钟声尚未敲响，但资本已提前下注——未来三年，日本半导体板块大概率跑赢日经 225，成为全球资金再平衡的超级 β。
挑战与机会
光掩模被比作芯片制造的 " 底片 "，谁掌握更精细的 " 底片 "，谁就握住了先进制程的门票。
Tekscend 就与 IBM、IMEC 签有五年联合开发协议，2026 年底前向后者交付 2nm 测试掩模并量产；同时在日本茨城工厂导入全球首台 1nm 电子束写入机，计划 2027 年送样，2030 年商用。管理层在招股书中把 EUV 掩模营收占比目标从 2024 年的 35% 提到 2028 年的 55%，毛利率抬升 6 个百分点。若 1nm 如期落地，公司将成为台积电、三星、Intel 1nm 以下共同开发阶段的唯一外部掩模供应商，技术溢价有望复制 2017 年 EUV 爆发时的 ASML 行情。
据悉，上市募资的 60% 用于扩产：法国 Corbeil 工厂新增 SLX1 激光写入平台；德国 Dresden 的 AMTC 基地引入多束电子束系统，与 GlobalFoundries 22FDX+ 产线物理毗邻，缩短物流与数据验证时间；美国德州 Round Rock 基地则锁定国防及 IDM 客户。
并且，Tekscend Photomask 把 1nm 光掩模视为下一座主峰，路线图已写进招股书：2026 财年先让 2nm 测试掩模量产出货，2027 年向 IBM、imec 送出首批 1nm 试验片，2030 年转入商用，届时单片售价将突破 80 万美元。为啃下这道纳米级 " 硬骨头 "，公司在 2024 年 11 月率先于法国 Corbeil-Essonnes 工厂导入全球首台多束电子束掩模写入机 MBMW-ML2，把复杂图形的写版时间从几天压缩到 7 – 12 小时，同时在日本茨城基地安装高数值孔径 EUV 配套检测平台，确保线宽粗糙度低于 0.3nm。与 IBM 签订的五年联合开发协议已将合同范围明确到 1nm 节点，台积电、三星、Intel 均要求提前介入 PDK 设计，以锁定外部掩模供应优先权。若 2027 年夏季首批 1nm 掩模通过客户风险试产，Tekscend 将成为全球唯一能量产 1nm 掩模的第三方供应商，技术溢价有望复制 2017 年 EUV 爆发时的 ASML 行情，为公司带来 55% 以上毛利率和 45% 的估值上行空间。
Tekscend Photomask 的上市同样向半导体市场释放了三大投资信号：
第一，先进制程 " 瓶颈 " 环节正成为资本抢筹的新高地。掩模被喻为芯片 " 底片 "，2nm/1nm 技术门槛极高，全球可量产玩家不超过三家。Tekscend 以 1,566 亿日元募资、20 亿美元估值登陆东证 Prime 市场，获卡塔尔投资局 5400 万美元基石认购，显示主权基金与机构投资者愿意为 " 唯一能外部供应 1nm 掩模 " 的预期支付高溢价，凸显上游设备 / 材料环节在 EUV 时代的定价权提升。
第二，日本 " 材料 - 设备 - 制造 " 闭环正形成高毛利循环。公司高端掩模营收占比 55%、营业利润率 18%，远高于传统晶圆厂；IPO 募资 60% 用于德累斯顿、东京扩产，并绑定 EUV 光刻胶、硅片、ALD 设备本土供应链，释放出 " 上游高毛利→反哺下游重资产 " 的财务模型可行信号，有望吸引资金向信越、JSR、东京电子等日企外溢。
第三，地缘科技博弈下 " 技术 + 产能 " 双本地化溢价重估。Tekscend 横跨欧、美、亚三大洲工厂，同步享受美国 CHIPS、欧盟 Chips Act 2.0、日本半导体援助法补贴，订单能见度延伸至 2027 年 IBM/imec 2nm 风险量产。资本市场由此得到启示：具备跨国产能、可替客户承担政策风险的供应链服务商，将获得估值跳升与长期订单双重红利，掩模、光刻胶、EDA、特种气体等 " 卡脖子 " 细分有望复制 2017-2019 年 ASML 的估值扩张路径，成为新一轮半导体超级周期的先行指标。
