文 | 董武英
编辑 | 张佳儒
光伏行业中，只要能抓住新的技术风口，任何企业都存在着迅速崛起的机会，近日向港交所递交招股书的英发睿能即是例子。
英发睿能是一家 " 年轻 " 的专业光伏电池制造商。它成立于 2016 年，至今仅 9 年历史。但是，它却成为了近年来光伏电池行业的 " 黑马 "。
权威数据显示，2024 年之前，英发睿能没出现在行业全球前五列表中，2024 年首次进入行业前五，排名第四，在 TOPCon 光伏电池专业制造商中排名第三。今年上半年，英发睿能更进一步，出货量排名全球第三。
短短 9 年时间成为全球第三，英发睿能究竟是怎么做到的？
两次关键判断，
张发玉家族打造出一个全球第三
英发睿能的创始人，是一名 " 跨界者 "。
2016 年，英发集团创始人张发玉发现了光伏电池行业的机会。当时，国家启动新一轮光伏 " 领跑者计划 "，推动光伏产品追求更高光电转换效率，效果更好的 PERC 电池（即 P 型电池）开始大规模商用。张发玉精准地判断到了 P 型电池的潜力，因此成立了英发睿能，进入了光伏电池领域。
创办英发睿能之前，张发玉已经有创业成功经历。资料显示，1963 年张发玉出生于安徽天长市的一个普通农民家庭， 1986 年，他辞去原有工作回乡创业，搞起了一个家庭作坊，加工高压帽、高压包等电视机专用配件，获得了第一桶金，资产过千万。
1990 年，上海浦东成为开发区，张发玉凭借敏锐嗅觉预感到浦东将迎来迅速发展。因此在多次实地考察后，做出一个关键判断：投资超 350 万元在浦东机场附近购买了 20 亩地，创办了上海浦东英发电子有限公司，主要生产电子配件产品，这一小公司后来演变成业务广泛的英发集团。
决定进入光伏电池行业后，张发玉回到安徽天长老家，在这里成立了英发睿能，并迎来了迅速发展，在光伏电池行业内站稳了脚跟。
但英发睿能赌赢了，N 型电池迅速爆发，2024 年已经成为行业主流，市占率超过三分之二。
与此同时，P 型电池市场出货量从 2023 年的 331.4GW 下降至 2024 年的 129.5GW，英发睿能 P 型电池毛利率从 11% 左右锐减至 -17.3%，因此在 2024 年 9 月关停了 P 型电池生产线。
但凭借 N 型电池产能的领先布局，英发睿能在 2024 年一跃成为全球前五，并成为全球第三大 TOPCon 电池专业制造商。
从财务数据上看，英发睿能 2022-2024 年营收分别为 56.43 亿元、104.94 亿元和 43.59 亿元，其巨大波动主要是由于光伏电池价格大幅下滑，其中 P 型电池均价从 2023 年每瓦 0.67 元下降至 0.25 元，N 型电池均价从 0.44 元下降至 0.28 元。这种情况下，英发睿能营收在 2024 年出现大幅下滑。
电池价格下滑直接导致英发睿能在 2024 年出现亏损。2022-2024 年，英发睿能毛利率分别为 11.9%、8.8% 和 -7.4%，年内利润分别为 3.50 亿元、4.10 亿元和 -8.64 亿元。
不过，在今年前 4 个月，由于产量提升带来规模效应以及毛利润更高的海外业务占比提升，英发睿能营收达 24.08 亿元，毛利率为 23.8%，期内利润高达 3.55 亿元，实现扭亏为盈，但盈利可持续性仍有待进一步验证。
资料显示，今年前 4 个月，英发睿能海外业务营收达 5.90 亿元，占总营收比重高达 24.5%，主要市场包括越南、印度、美国等。
在英发睿能的发展中，宜宾国资也贡献了巨大助力。在英发睿能决定布局 N 型 TOPCon 电池的 2022 年，其启动了 A 轮融资，这一轮融资后英发睿能估值达 38.85 亿元，宜宾市国资旗下机构领投，随后英发睿能在宜宾建设了生产基地。
之后的 B 轮和 C 轮融资中，宜宾国资继续加码。今年 7 月底 C 轮融资后，英发睿能估值已经达到 85.94 亿元。在宜宾市的大力支持下，今年 5 月英发睿能总部从安徽搬迁至四川宜宾，更名为四川英发睿能科技股份有限公司。
此次 IPO 之前，张发玉家族合计持有英发睿能 49.10% 的股权，宜宾市国资委及相关方合计持有 26.51% 的股权，国家绿色发展基金持股比例为 7.86%。除此之外，东合创投、建发集团等明星股东也入股了英发睿能。
经历 9 年发展后，英发睿能已经成为光伏电池行业的黑马。但高光背后，英发睿能面临的发展难题同样不容忽视。
巨头之间 " 走钢丝 "，
客户、技术、国际化挑战待突破
英发睿能是一家专业光伏电池片企业。招股书中介绍其使命是 " 只做电池片，做更优质的电池片 "。不过，在光伏巨头纷纷布局一体化的情况下，专业电池片厂商的生意并不算好做，可以说是在巨头之间 " 走钢丝 "。
资料显示，2024 年全球光伏电池片出货量高达 605.4GW，其中 TOPCon 电池为 410.8GW。但这么大的出货量大部分是光伏一体化巨头内部消化，全市场对外出货量仅 188GW，其中 TOPCon 对外出货量为 157GW。
可以看到，光伏电池外采比例仅三成左右，2024 年 TOPCon 对外出货比例更高，接近 4 成，这或是因为 N 型电池片迅速替代 P 型电池，光伏企业内部 N 型电池产能不足导致对外采购量提升。
在光伏行业，英发睿能这样的专业电池片企业下游客户十分集中，主要是隆基绿能、晶科能源等行业巨头。专业电池制造商的 " 第三方 " 属性，让其可以在巨头之间开展业务。
但是，自去年年底以来，英发睿能的这一 " 第三方 " 身份似乎有所变化。
2024 年 12 月，英发睿能与隆基绿能签订战略合作协议，建设隆基拥有专利技术的 HPBC 电池片项目。这一项目技术来自隆基，产能由隆基承包至少 70%，另外 30% 也由隆基决定才可销售。从这个角度来看，英发睿能似乎成了与隆基深度绑定的 " 代工厂 "。
这一合作或已影响了部分原有客户的采购合作。资料显示，2022-2024 年，隆基一直是英发睿能第一大客户，但双方尚未合作 BC 电池，晶科能源则一直是英发睿能的第二大客户，历年营收贡献均超过 10%。
但随着英发睿能与隆基合作，今年前 4 个月晶科能源已经淡出前五大客户列表，前 4 个月采购额仅 7728.7 万元，营收占比仅为 3.2%。去年同期晶科能源采购额高达 3.15 亿元，占英发睿能总营收比重高达 27.62%。同时，2022-2024 年，晶科能源还是英发睿能的小供应商，供应硅片产品，今年前 4 个月，英发睿能未再从晶科能源采购硅片。
目前，英发睿能并未披露与晶科能源的合作关系情况，这一重要客户的采购是否发生变化，仍有待更多信息来确认。
以润阳股份为例，在 2020-2022 年，其连续三年排名光伏电池出货量第三，但由于未能及时跟进转型 N 型电池，到 2023 年其市场排名降至第五，2024 年彻底退出前五行列，其光伏基地在 2024 年甚至一度停产。
对于英发睿能来说，如果其未能把握下一代光伏行业技术风口，其也将面临较大的发展风险。
在电池技术上，英发睿能的竞争对手不止专业电池商，还有一体化的行业巨头。
2022-2024 年，英发睿能研发费用分别为 1.25 亿元、2.19 亿元和 2.81 亿元，持续提升。但仍远低于隆基等行业巨头，2024 年隆基绿能研发费用高达 18.15 亿元。
目前来看，英发睿能选择 " 抱大腿 "，与隆基合作生产 HPBC 电池，拿到隆基的专利授权。
但是，目前双方签订的协议期限仅有 5 年，是一份非排他性协议，且不可自动重续，需经双方同意才可重续或延期。可以看到，在这份合作中，隆基是主导方。如果双方合作出现变动，英发睿能将面临较大风险。
从招股书来看，英发睿能目前重点发力方向在于海外市场。2024 年，其在印尼建设了生产基地，加速出海。此次 IPO，英发睿能募集资金约 60.6% 将用于建立和升级印尼基地，约 15.2% 的募集资金净额将用于提升国内及海外的销售渠道，其中约 10% 用于扩大及优化国际销售业务。
除此之外，募集资金净额的 15.2% 将用于研发先进技术，9.1% 用于营运资金和一般用途。
可以看到，在今年前 4 个月凭借高毛利的海外市场扭亏为盈后，英发睿能正在加大拓展海外市场，但海外市场也需要面临更大的风险。这个近年来光伏行业的 " 黑马 " 能否持续狂奔，尺度商业将持续关注。
