德适生物 IPO：宋宁套现 5900 万，战投们颗粒无收

文 / 瑞财经 程孟瑶

AI 正重塑全球产业格局，医疗健康领域被公认为最具变革潜力的前沿阵地。

在港交所设置的 18A 章上市制度下，医学影像 AI 技术企业杭州德适生物科技股份有限公司（简称：德适生物）带着连续两年亏损的业绩，以及尚未商业化的核心产品，示好港交所。此番赴港，德适生物的主要目的是找钱，为核心产品 AI AutoVision 的商业化推广和后续维护铺路。

2023 年和 2024 年，德适生物收入分别为 5284.4 万元、7035.2 万元，年内亏损分别为 5611.6 万元、4337.5 万元，营收增长，亏损收窄，但毛利率下滑，同期分别为 71.0%、65.5%。

此外，德适生物还在去年减员近三成。2024 年末，德适生物雇员总数为 145 人，较 2023 年末 206 人减少 61 人，降幅为 29.61%。

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两家战投平价退出

德适生物在香港上市前的股权架构中，创始人宋宁直接持股 30.04%，并作为普通合伙人，通过员工持股平台德适诺辉，三家投资控股平台德适诺达、德仟科技、德适诺鑫合计可行使 52.06% 的投票权，为控股股东。

成立以来，德适生物获得多轮投资，投资者包括杭州紫洲、和途六号、滨海远翼、宁波嘉缘、国中投资、嘉兴惟馨、余杭经开、华睿睿银、红石梁集团等，估值逐年看涨，2025 年 6 月，最后一轮增资完成后，投后估值为 25.6 亿元。

在德适生物频繁的股权变动中，宋宁始终没有放手自己在公司的绝对话语权。

德适生物由宋宁其及父亲宋宗耀于 2016 年 9 月共同成立，注册资本 100 万元，两人分别持股 90%、10%。同年 12 月，公司进行了一次增资，引入新股东杭州紫城，持股 15.56%。

在随后完善股权架构的过程中，宋宗耀退出，宋宁的直接持股不断减少。2018 年 8 月股份转让及增资完成后，宋宁的直接持股比例下降至 51.55%，但依然握有绝对控股权。

2019 年 4 月，德适生物再度增资，拿到余杭产业基金 1500 万元增资，宋宁的个人持股比例下降至 47.95%；但 14 个月后，宋宁又以 2000 万元价格，回购了德清科技手中全部德适生物股份，将自己的持股比例扩大至 57.26%。

这笔回购，则完全以原价进行。德清科技于 2018 年 8 月耗资 2000 万元对德适生物增资，投后估 2 亿元，持股两年，一分钱没赚。同期，宋宁作为普通合伙人的投资平台——德仟科技斥资约 1503 万元认购德适生物新增注册资本。

天眼查信息显示，德清科技由浙江德信控股集团有限公司、浙江德清莫干山竹胶板有限公司（2020 年 6 月被吊销）、浙江明泉工业涂装有限公司等公司于 2007 年联合成立，可以推断是一家房地产关联企业。2012 年被成立一年的浙江东海聚合投资股份有限公司收购，2018 年入股德适生物，又全盘推出，目前由王璐瑜实际控制。

类似的转让还发生在宋宁和余杭产业基金之间。2019 年 4 月，余杭产业基金斥资 1500 万元增资德适生物，2022 年 4 月余杭产业基金向宋宁转让德适生物 5.24% 的股权，代价为 1500 万元，不再持股。

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宋宁套现 5900 万

2021 年初，德适生物股权再次变化，引入杨曦作为股东。2021 年 2 月，宋宁以 100 万元的价格转让了 30.36 万元注册资本给杨曦，作为激励，同时同意杨曦以 50 万元价格认购 15.18 万元新增注册资本。增资及转让完成后，杨曦持有德适生物 45.55 万元注册资本，宋宁个人持股下降至 49.02%。

不过由于杨曦因未达成业绩对赌，2023 年 2 月，宋宁以 228 万元回购了全部注册资本，对应 2.28% 股权。招股书披露，杨曦 2019 年入股时承诺推动产品年销量增长 50%，因疫情导致医院采购延迟，目标落空。

而股权回购的过程中，宋宁不断进行股权套现。2021 年 6 月，宁波嘉缘转让德适生物约 3% 的股权，代价 900 万元；2022 年 4 月，向丽水金亘转让德适生物约 1.45% 的股权，代价为 1000 万元；向余杭金控转让 2.17% 的股权，代价为 1500 万元。2022 年年 6 月，向杭州花云转让德适生物 0.29% 的股权，代价为 200 万元。其中余杭金控入股仅 5 个月便选择退出，将全部股权以 1500 万元代价悉数转让给了杭州余汐金。

此外，2023 年 8 月至 11 月，德仟科技向杭州和馥转让了德适生物 2.73% 的股权，代价为 3000 万元。转让完成后，德仟科技仍持有德适生物 4.47% 的股权。德仟科技由宋宁持股 76.7%。

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核心产品尚待商业化

本次赴港，德适生物选择了 18A 章上市制度，德适生物称，其独立研发的 iMedImageTM 是世界上参数规模最大的通用型医学影像基座模型，覆盖 19 大医学影像模态，支持超过 90% 的临床影像场景，包括生殖健康、血液系统恶性肿瘤及放射卫生等领域，而且已在多样化的临床环境中成功实现商业化，是全球首个商业化跨模态医学影像基座模型。客户主要包括分销商、医院、医疗机构、研究组织及第三方医学实验室。

作为一家医疗器公司，目前，德适生物的多元化产品组合，包括六款 iMedImageTMAI 分析系统、三台 AI 智能医疗器械、四款试剂耗材，以及两类大模型服务共 15 大产品，其中 13 款产品依托 iMedImageTM 医学影像基座模型，针对 15 种适应症。

2023 年 -2024 年（简称：报告期）德适生物营收稳步增长，2023 年营收为 5284 万元，2024 年增至 7035 万元。其中来自基于 iMedImageeTM 的分析系统及器械的收入分别为 4390 万元、4083.8 万元，贡献了 83.1%、58.0% 的收入，主要为销售 AutoVision 、MetaSight 自动细胞显微图像扫描系统、以及部分试剂及耗材产品。短期内，销售 AI 智能设备及系统，依然将是德适生物最重要的收入来源。

因为作为核心产品的 AI AutoVision ，今年 5 月刚拿到国家药监局 " 创新医疗器械 " 认定，目前处于已提交三类医疗器械注册申请，并获得正式受理阶段，简言之尚未产生收入。

而德适生物选择了重压这款全球首个 AI 染色体诊断系统，坦言公司经营业绩在一定程度上取决于 AI AutoVision 能否在商业销售取得成功。本次 IPO，德适生物也拟将募资优先用于 AI AutoVision 的研发及商业化。

此外，德适生物在 2024 年 9 月通过 iMed MaaS 医学影像 AI 平台向全球医学影像专家及医院推出了基于订阅的模型服务，并在当年录得 1954 万元收入，贡献了 27.8% 的营业收入。报告期内，德适生物还有约 11% 收入来自分析及咨询服务，以及少量试剂及耗材以及租金收入。

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经营现金流连续流出

虽然已有多个产品成功商业化，报告期内还分别保持着 71%、65.5% 的高毛利率，但德适生物还未实现自身造血，经营活动现金流连续两年分别流出 4739.5 万元、2977.7 万元。

2023 年和 2024 年，德适生物净亏损分别为 5611.7 万元和 4337.5 万元，对应净亏损率 106.19%、61.65%。

德适生物亏损根源在于持续不断的研发投入，期内德适生物研发支出分别为 2864.4 万元、2551.9 万元。与此同时，为了推广已经商业的产品，获取新客户，扩大市场份额，德适生物的销售及分销开支从 2023 年的 2191.2 万元增加至 2024 年的 2495 万元。其中营销及推广开支增长明显，从 2023 年的 579.3 万元增至 2024 年的 928.6 万元。

2023 年 7 月，德适生物邀请了苟正猛加盟，担任首席营销官，负责本集团的营销事务。履历显示，苟正猛先后任职西门子（中国）、九峰医疗、大象医疗、明峰医疗，在市场营销方面有着丰富的经验。

亏损之下，德适生物还有大量销售款项未能收回，影响着公司现金流。随着模型业务在 2024 年产生 1954.0 万元销售收入，德适生物贸易应收款大幅增长，从 2023 年的 607.3 万元增长至 2024 年的 3212.1 万元。截至 2025 年 4 月 30 日，约 44.9% 贸易应收款已结清。

截止 2024 年底，德适生物手握现金及现金等价物 1710.4 万元，到了 2025 年 4 月 30 日，迅速减少至 556.7 万元（未经审核）。2023 年和 2024 年，德适生物现金营运成本分别为 9583.2 万元和 1.00 亿元。

附：德适生物上市发行中介机构清单

独家保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司

法律顾问：美迈斯律师事务所｜国浩律师（杭州）事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所