作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
过去我们拼命理财，是为了 " 跑赢通胀 "，不让辛苦攒下的钱被吞噬。可现在，连通胀都 " 消失 " 了——自 2025 年 2 月起，CPI 连续 4 个月为负。你甚至什么都不做，都不会 " 跑输 CPI"。
可这真的是好消息吗？
现实很扎心：如果你还幻想靠理财改善生活，银行存款的性价比正加速下降。四大行一年期存款利率已经只剩 0.9%。什么概念？10 万元存一年，利息只有 900 块。未来存款利率只会越来越低，普通人想靠存款获得理想回报，很难。
在这样的时代，如何让我们的钱不 " 躺平 "，实现保值增值？这就涉及到了怎么做资产配置。
考虑到现在的世界，远比以往任何时候都更不确定——特朗普贸易战上反复无常、美联储货币政策扑朔迷离、地缘冲突此起彼伏……在这样复杂的环境下，" 不把鸡蛋放在一个篮子里 " 的多元化配置就成了投资界共识。
A 股、黄金、国债和美债这四大类资产因具备不同风险收益特性，被视为国内投资者资产配置的 " 基本盘 "：
A 股是国内权益资产的代表；黄金则是全球公认的避险与抗通胀工具；国债波动性低、信用高，是追求稳健收益和风险对冲的投资者首选；美债作为全球最大、最具流动性的债券市场，是人民币以外资产配置、对冲汇率风险的重要渠道。
回顾年初妙投发布的《2025 年，投资逻辑该变了》，我们的观点很明确：A 股今年有相对乐观的机会，但能否反转，关键看国内政策能否有效托底经济。债市虽有结构性机会，但整体上涨空间有限，波动性较 2024 年更大，波段操作是主要策略。
至于黄金，我们建议低吸而非追高，因为后期部分利好可能转为压力，短期内对金价形成扰动。但和债市不同，黄金的上行潜力则未见顶，特别是在美元信用疲软、特朗普可能推动关税大幅提升的背景下。
从上半年的市场表现来看，债市的确高位震荡，符合我们的预期；黄金则超预期强势，年内最高涨幅达到 30%，最大的催化剂来自中美贸易摩擦，这也是 A 股表现承压的最大 " 黑天鹅 "。
A 股：黑天鹅与修复
今年 A 股最大的黑天鹅，毫无疑问就是中美贸易摩擦。4 月 7 日，上证指数一根大阴线跌了 7.34%，之后市场才开始缓慢修复这个跌幅。
背后的核心逻辑其实很简单：低估值叠加基本面超预期。
首先，A 股整体估值本就不高；其次，4 月贸易战爆发后，市场原本预期二季度经济会全面承压，但实际情况并没有那么悲观—— 2025 年 6 月中国官方制造业 PMI 为 49.7%，已经连续两月回升。
一方面，4-5 月外贸数据并未出现大幅下滑，反而因为抢出口效应，出口表现还算不错；另一方面，消费 " 以旧换新 " 等政策的延续，整体经济数据可以定性为 " 稳弱 "，并未失速。
最近这几天，A 股在权重金融股带动下强势突破，上证指数再次站上了 3400 点，最高摸到了 3497 点，边际驱动也很清晰：低估值和基本面平稳的背景下，地缘冲突缓解。
从波浪理论上看，我们定义 2024 年 9 月底的行情为牛市的第一浪，2024 年 10 月至 4 月的贸易战低点，为浪 2 的调整，现在不确定的是主升浪的浪 3 是否展开——主要取决于基本面能否出现转机？
展望下半年，基本面情况其实还存在很大的不确定性。
虽然中美贸易冲突已经大大缓和（这也是近期指数反弹的宏观背景之一），但是关税的实际影响力度还是增加的，叠加 4-5 月抢出口之后的空窗期，我们预计出口的压力在下半年还会延续，后续要重点关注欧盟和东南亚的出口替代能否形成有效对冲。
而在这期间，行业轮动会更加极致，操作难度也随之增加。
现在是最乐观、也是最难操作的阶段。乐观在于时间站在多头一边，难操作在于板块轮动加剧、追涨杀跌容易亏钱。
很多投资者都有体会，熊市里赚的钱，牛市里全亏回去了。根本原因就是牛市轮动太快，一边是市场普涨情绪让人躁动，另一边是持仓标的弱势让人拿不住。
我们的建议是：如果你相信这是牛市，哪怕最弱的股票也有一倍涨幅，放平心态，牛市从来都是价值投资者压力最大的时刻；如果你认为还是熊市或震荡市，就更没必要追涨杀跌。投资是马拉松，心态比短期波动更重要。
从上半年的市场表现来看，A 股相对疲弱，最大的黑天鹅事件中美贸易战的超预期发展，这让市场风险偏好大幅下降，资金大幅流出风险资产，转向黄金等避险资产——金价年内最高涨幅达到 30%。
但眼下黄金的性价比也在下降。
黄金：分歧加剧
现在市场对黄金的看法，早已不是一味看涨这么简单了。
今年 COMEX 黄金一度飙升至 3500 美元 / 盎司，价格越高，资金就越敏感，稍有风吹草动，多头和空头情绪瞬间爆发。正如 6 月 16 日，金价高开低走，紧接着花旗发布报告，警告未来几个季度金价可能跌破 3000 美元，甚至预计在 2026 年下半年回落至 2500-2700 美元区间。
我们没法断言金价一定会跌到 3000 美元或更低，但就目前来说，黄金的配置时机确实不算理想。
短期来看，黄金交易主线还是围绕全球贸易局势，尤其是中美关税谈判的进展。现在中美贸易战进入 90 天临时缓和期，下一个关键节点在 8 月 12 日前后，双方要复盘暂停的关税措施，决定是继续暂停、取消，还是另有新动作。每一个选择，都可能引爆金价剧烈波动。
与此同时，地缘政治的火药味也在升腾。无论是中东，还是东欧局势骤然变化，都可能让黄金在一夜之间剧烈拉升或跳水。
但要注意两个事：一是贸易战和地缘冲突的利多影响在边际减弱；二是市场资金早已变得神经质，提前下注、提前撤退，买预期、卖事实。
中期来看，黄金的核心逻辑将更多聚焦在美国宏观经济预期上。如果美国经济增速放缓、通胀高企，不仅美股会承压，美债市场也难独善其身，全球资金会涌向黄金。
目前来看并不乐观。美国 6 月季调后非农就业人口增加 14.7 万人，好于预期，失业率意外下降至 4.1%，美国经济韧性看起来比预期要强，这会打压黄金的表现。接下来我们该继续盯住美国经济的前瞻性指标，比如非农、CPI、PMI 等。
长期而言，黄金的底层逻辑比以往任何时候都更坚实。它不只是避险工具，更是美元信用体系的 " 最后锚定 "。只要美元信用持续下滑，美债不再被视为无风险资产，黄金就会成为全球资金的避风港。只有等到美元信用真正恢复、美债重新成为 " 无风险资产 "，黄金才有可能出现大幅回调。
可美元信用要恢复，几乎是天方夜谭：
一是美国国债规模突破 36 万亿美元，利息负担压得财政喘不过气，连穆迪都下调了主权评级。更何况，据无党派国会预算办公室（CBO）估算，大而美法案将在未来十年（2025-2034 年）使美国债务再增加 3.4 万亿美元，总债务规模有望逼近 40 万亿美元；
二是美元霸权地位被动摇，中美科技、军工等领域差距急剧缩小，部分资金已经逃离美元体系。虽然美元稳定币的崛起被视为美元霸权的 " 数字化延伸 "，但目前体量和实际影响仍有限，难以完全抵消美元信用下滑的压力；
三是 " 特里芬难题 " 死结难解，美国要维持美元地位就必须长期赤字、不断印钞，结果只能是美元贬值、信用透支。
所以说，黄金长期值得看好，但短期情绪反复、波动较大，我们建议投资者以低吸为主，避免追高。
国债：波段中的机会
与 2024 年那个 " 闭眼买国债都能赚钱 " 的牛市截然不同，2025 年的国债市场已经变天。
以十年期国债 ETF（511260）为例，2024 年收涨 8.88%，收益率比较可观；但到了 2025 年上半年，只收涨了 0.81%。如果我们拿一年不操作或许能跑赢银行存款。更惨的是，如果操作不当，高买低卖，可能会搭上时间成本，甚至还可能亏钱。
这其实印证了我们年初在《2025 年，投资逻辑该变了》里说的观点：今年国债的性价比明显下降，不会像去年那样顺风顺水，更适合做波段操作。
逻辑很简单：低利率时代基本已经坐实，长债收益率的中枢还会缓慢下行，债市依然有机会，但空间已经非常有限。毕竟十年期国债收益率不可能无限下探，理论底线大致在 1.5% 左右。而今年年初十年国债收益率一度跌破 1.7%，实际上已经提前透支了降息预期。
这个时候，债市就会进入震荡调整期，甚至出现更多的波动，政策调控的影响也会更明显。
所以债市的操作思路很清晰：适合低吸而非追涨，高了卖低了买，这个策略目前仍是有效的。那究竟什么时候是高，什么时候是低？
我们建议大家跟踪 10 年期国债收益率，因为债券价格和到期收益率呈现反向变化，即到期收益率上涨，债券价格就下跌，反之亦然。（如果有读者不明白两者关系可以翻看《10 年期国债收益率破 2%，债市 " 见顶 " 了？》）
根据我们的经验，10 年期国债收益率在 1.8%-2% 以上可以考虑买入，跌到 1.65% 以下就要考虑卖出，具体点位可以根据个人风险偏好灵活调整。
美债：喘息还是隐忧？
中国 10 年期国债收益率最近一直徘徊在 1.6% 附近，相比之下，10 年期美国国债收益率则一路向上试探，近期最高突破 4.6%，中美利息差已经达到了 3%。
美债收益率走高，并不是好事，这意味着美债的风险溢价在提升，换句话说，美债正被越来越多的资金当做 " 风险资产 " 而非 " 无风险资产来定价。
美债市场如同站在 " 悬崖边缘 "，但近期似乎出现了一丝喘息—— 10 年期美债收益率从高位 4.6% 回落到 4.3% 以下。
重要事件是，美东时间 2025 年 5 月 19 日，美国参议院以 66 票对 32 票通过《指导和建立美元稳定币国家创新法案》（GENIUS 法案）的程序性投票，允许法案进入正式表决流程；6 月 17 日，参议院以 68 票对 30 票正式通过该法案，为美元锚定的加密货币稳定币建立了首个联邦监管框架。美元稳定币本质上是以 1:1 锚定美元现金、短期美债（93 天内到期）和高流动性货币市场基金的数字资产。
那么，美元稳定币能够解决美债问题？
现实远比想象残酷。
首先这一轮美债收益率回落，主要还是因为美联储货币政策预期转向。市场普遍预期美联储将在今年下半年开启降息，9 月降息概率高达 75%。至于稳定币的作用，顶多是短期内补充一点流动性，但受限于体量和期限错配，对美债市场的结构性难题几乎无解。
直观来看，当前稳定币总规模（约 2500 亿美元）与美国国债总量（超 36 万亿美元）相比，占比极小，短期内对美债需求的拉动非常有限，而且稳定币储备多为短期美债，对长期美债的影响几乎没有。
深层次上，稳定币的 " 稳定 " 来自于它背后持有的资产——主要是美元现金和短期美债。如果这些资产本身出现风险，稳定币也就失去了稳定的基础，即稳定币并不是为美债兜底，而是美债和美元资产本身的安全性，才为稳定币提供了保障。
虽然稳定币短期内解决美国债务问题完全不现实，这也不意味着美债会面临违约风险。最可能的走势是美债收益率继续高位震荡，美债价格继续承压。如果你打算通过 QDII 基金或相关理财产品（境内账户 + 人民币）投资美债，那就需要多加谨慎了。
通过 QDII 基金投资美债，不涉及外汇兑换，避开了汇率波动风险和汇兑成本，但考虑到管理费偏较高，不建议频繁操作，适合在美债收益率高位（比如 4.5%、4.6% 以上）分批布局。
如果通过境外券商或银行直接买美债（境外账户 + 美元），则要考虑换汇成本和汇率波动风险。汇率波动既可能带来收益，也可能带来损失。
比如，人民币升值时（美元兑人民币低于 7.2 或更低）卖出美元，或者贬值时（美元兑人民币高于 7.35 或更高）换回人民币，都有可能获得汇兑收益；反之，如果在美元兑人民币 7.4 时换美元、现在跌到 7.17，就要面临约 3% 的汇率损失。再加上换汇手续费，最后美债利差很可能被 " 抹平 "，甚至可能出现亏损。
最后说一句，2025 年下半年，市场依然不会奖励 " 躺平 "，每一种资产都在经历周期切换和风险重估。别指望钱自己生钱，想守住财富，得自己多动起来。
相关研究：《2025 年，投资逻辑该变了》—— 20250102。
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