作者｜李佳琪
编辑｜苗正卿
题图｜视觉中国
2025 年盛夏来临之际，巴奴毛肚火锅向港交所递交招股书，正式叩响资本市场大门。
巴奴的上市并非孤例。它正赶上餐饮企业赴港 IPO 的第二波浪潮：蜜雪冰城市值一度突破 2000 亿港元、沪上阿姨 2025 年 5 月登陆港交所、老乡鸡、遇见小面已递交上市申请…
巴奴为何选择在此时冲击上市？
从财务数据来看，巴奴在过去几年展现出了良好的发展态势。2022 - 2024 年，巴奴毛肚火锅分别实现营收 14.33 亿元、21.12 亿元、23.07 亿元，2023 年营收增速高达 47.38%，2024 年虽有所放缓，但仍保持着 9.23% 的增长，并且在 2022 年录得利润 - 519.0 万元（亏损）后，2023 年扭亏为盈，实现利润 1.02 亿元，2024 年利润进一步增长至 1.23 亿元，经调整净利润（非国际财务报告准则指标）也从 2022 年的 4145.5 万元增长至 2024 年的 1.96 亿元。
2025 年前三个月，巴奴毛肚火锅营收同比增长 25.7% 至 7.09 亿元，录得利润同比增长 57.48% 至 5516.2 万元，经调整利润同比增长 33.24% 至 7667.6 万元 。这样的业绩增长与盈利改善，为其上市提供了坚实的财务基础，此时冲击上市，能够向资本市场展示其良好的发展潜力与盈利能力，吸引更多投资者的关注与支持。
在门店扩张需求方面，巴奴计划未来三年大规模扩张门店，预计 2025 - 2027 年分别新开设约 40 家、50 家及 60 家直营门店。门店扩张需要大量的资金投入，包括店铺租赁、装修、设备采购、人员招聘等方面。
通过上市融资，巴奴能够获得充足的资金来支持其门店扩张计划，加速全国布局，进一步提升品牌影响力与市场份额。例如，海底捞在 2018 年上市后，借助资本市场的力量，门店数量迅速扩张，在全球范围内开疆拓土，成为火锅行业的领军企业。巴奴或许也希望借助上市的东风，复制类似的扩张路径。
巴奴毛肚火锅冲击港股 IPO，既是其自身发展的重要战略举措，也是火锅行业发展的一个缩影。在上市之路上，巴奴既有自身独特的优势，也面临着诸多挑战。而火锅赛道的不断变化，也为巴奴及整个行业带来了新的机遇与挑战。
仍在寻找平衡点
2009 年，巴奴火锅初入郑州，创始人杜中兵第一次感受到行业巨头海底捞的压迫感。当时海底捞已在郑州经营 7 年，靠服务抢占了顾客心智。杜中兵也带着团队一头扎进服务竞赛：擦鞋、美甲、甩面，能学的都学了。三年后复盘，他无奈承认：" 干了 3 年，学了 3 年，一心想超越海底捞，却连边儿都没沾着。"
这次挫败成为巴奴的转折点。2012 年，杜中兵把 " 巴奴火锅 " 更名为 " 巴奴毛肚火锅 "，在郑州十几家门店挂出颇具挑衅意味的标语：" 服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是 "。当行业都在服务内卷时，他执拗地退回厨房，把筹码押在产品本身。
此后，巴奴以 " 产品主义 " 为核心，打造了 " 毛肚 + 菌汤 " 的招牌产品组合，确立了品质火锅的品牌定位。在 " 性价比当道 " 的餐饮赛道，巴奴凭借高端品质吸引了一批对品质有较高要求的消费者，形成了稳定的客户群体。例如，巴奴的某些特色蔬菜产品，因综合采购成本较高定价相对较高，但因其天然特性、供应稀缺及采购属性，被客户视为高质量且值得信赖的产品，成为重复购买的重要驱动力 。这种独特的品牌定位，使其在竞争激烈的火锅市场中脱颖而出。
巴奴的护城河还体现在其供应链端。巴奴拥有 5 家综合性中央厨房和 1 家专业化底料加工厂，覆盖 14 个省及直辖市，为门店提供稳定的食材供应。完善的供应链体系能够保证食材的品质与供应稳定性，降低采购成本。
例如，通过中央厨房的集中加工与配送，能够减少食材的损耗，提高食材的利用率；专业化底料加工厂能够保证火锅底料的独特风味与质量稳定性。此外，巴奴计划在河南、陕西、湖北、安徽、浙江及江苏省建设卫星仓，每个仓的预计投资金额约为 400 万 - 500 万元，涵盖厂房建设及设备采购，进一步强化在华中地区的供应链能力，为下沉市场的拓展提供支持。
此外，在火锅行业迎来加盟潮的当下，杜中兵却异常谨慎：" 对于加盟的思考还有一些没闭环，没闭环就继续思考，没思考明白就别动 "。巴奴所有餐厅均采用自营模式运营，截至最后实际可行日期，其门店网络覆盖全国 39 个城市，数量达到 145 家。与加盟模式相比，直营模式避免了因加盟商管理不善而导致的品质参差不齐问题，保障了品牌形象与消费者体验。
但巴奴也不得不时刻绷紧神经。当海底捞开放加盟、小龙坎去年新增 70 家门店时，巴奴仍坚持直营。招股书披露的扩张计划也显保守：2025-2027 年预计新开 40、50、60 家店。在资本期待与品质坚守间，杜中兵似乎仍在寻找平衡点。
翻看巴奴的招股书，两组数据形成微妙对比：一方面扩张的雄心跃然纸上：截至 2025 年 3 月，门店数量达 145 家，覆盖 39 个城市，较 2021 年末增长 74.7%。其中二线及以下城市门店 114 家，占比 78.6%。另一方面消费的寒意同样清晰可辨：一线城市人均消费三年下降 24 元；2024 年同店销售额全线下滑，二、三线城市分别下跌 8.4%、9.1%。
盈利能力的区域差异更值得玩味：2025 年一季度，巴奴一线城市门店经营利润率为 20.7%，而二线及以下城市高达 24.5%。这解释了为何在 145 家门店中，近八成选择扎根非一线城市。
食品安全问题也是悬在巴奴头顶的达摩克利斯之剑。 " 月薪 5000 元你就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫 "。2025 年初杜中兵的一句话引发网络热议。再向前看，2023 年巴奴曾因土豆营养成分标注不准确被罚 6 万元，尽管招股书中指出相关行政处罚并不涉及巴奴品牌，但若再次发生食安事件，将直接冲击巴奴 " 产品主义 " 的定位，导致消费者对其品牌信任度下降，进而影响企业的经营业绩。
翻开招股书股权结构页，杜中兵的掌控力也令人咋舌：通过 D&H（BVI） LTD 与 BANU UNITED LTD，他与妻子共同控制 83.38% 投票权。核心管理团队中，五位执行董事有四位是跟随他征战多年的老将。这种高度集中的权力结构，既保障了 " 产品主义 " 战略的坚定执行，也可能成为决策盲区的温床。
此外，尽管巴奴在过去几年实现了营收与利润的增长，但增速放缓的趋势不容忽视。2023 年营收增速为 47.38%，经调整净利润同比增长 248.78%，而到了 2024 年，营收增速降至 9.23%，经调整净利润同比增长 37.06% 。营收利润增速放缓可能暗示巴奴在市场拓展、客户获取等方面面临一定挑战。随着市场竞争的加剧，消费者的选择越来越多，若巴奴不能持续创新、提升产品与服务质量，可能会导致市场份额下滑，影响企业的长期发展。
中国火锅市场竞争极为激烈，2024 年中国前五大火锅品牌的市场份额合计约为 8.1%，市场较为分散。在品质火锅市场，巴奴虽占据 3.1% 的份额，是最大品牌，但同样面临着诸多竞争对手的挑战。
火锅依然在沸腾，但锅底的味道已经改变
巴奴的崛起轨迹，与中国火锅行业的消费升级高度吻合。2015-2018 年间，中国火锅市场规模从 3000 亿跃升至 5000 亿，但门店数量增速却开始放缓。这意味着，行业正从粗放式增长转向精耕细作。巴奴恰好踩中了这个转折点，其客单价从 2018 年的 120 元攀升至 2023 年的 150 元以上，在一二线城市的部分门店甚至突破 200 元大关。这种 " 高端化 " 打法，为其赢得了 " 火锅界爱马仕 " 的称号。
但火锅从来不是哪一个品牌的独舞。这个 6000 亿规模的巨型赛道，正在经历一场静默革命：90 后以 53.1% 的占比成为火锅主力军，他们的口味从 " 无辣不欢 " 转向 " 鲜而有味 "；一人食经济异军突起，单人小火锅以 30 元客单的极致性价比横扫商场，成为整层楼里生意最火爆的存在；健康化浪潮席卷餐桌：小红书 " 减脂火锅 " 笔记超 33 万条；地标食材大战硝烟弥漫：2024 年，带有地理标志的食材成为火锅店新宠。
川渝系火锅市场份额从 2018 年的 64% 下滑至 2022 年的 58%，粤式火锅、京味涮肉等细分品类快速崛起。与此同时，预制菜技术的成熟，使得火锅的居家消费场景不断扩大。招股书显示，巴奴外卖业务占比不足 5%，这个数据暴露出其在场景延伸上的短板。
如上所言，随着消费者生活水平的提高与消费观念的转变，火锅赛道的消费需求呈现出多元化的趋势。消费者不再仅仅满足于吃饱吃好，对于食材品质、口味创新、用餐环境、服务体验等方面都有了更高的要求。火锅企业需要不断适应这些多元化的消费需求，才能在市场竞争中立足。
火锅行业有个 " 百家门店魔咒 "：许多品牌在突破 100 家门店后，都会遭遇管理瓶颈。巴奴目前正好站在这个临界点上。如何在品质与规模间找到平衡点，将是上市后杜中兵必须解决的难题。当门店数突破 200 家后，巴奴还能保持现在的翻台率吗？当毛肚这个品类被更多竞争对手模仿，它的护城河又在哪里？
沸腾的火锅里，毛肚只需 15 秒就能熟透。而资本市场的这锅汤，巴奴需要熬多久才能品出真味？这个答案，或许就藏在下一个财报季的翻台率数字里。
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