文 | 略大参考，作者 | 小遥，编辑 | 原野
大部分丢掉蓬勃野心的人，都很难说清楚关键的那一刻是如何发生的。
曹操出行或许也是如此。
6 月 10 日，曹操出行通过港交所上市聆讯，让业界再次关注到这位出行赛道的老选手。
它有豪门出身，2015 年由吉利孵化，直接走重资产的 B2C 模式。它积极求变，拓展过电商和本地生活业务，在滴滴陷入麻烦时积极挖墙脚、抢市场。但多年努力下来，它也没能撼动滴滴在市场的绝对优势。最终，它灵活转身，成为滴滴聚合打车服务的供应商。
这种转变，一定程度呼应了过去十年的创业趋势。理想主义更多让渡给现实主义，创业者们都忙着积攒生存筹码。
对于曹操出行，此次上市募资，亦是如此。根据公开消息，曹操出行此次发行价为 41.94 港元，计划全球发售 4417.86 万股股份，预计募资总额为 18.53 亿港元，将用于拓宽市场、提升现有业务、投资新业务，以及偿还将于 2025 年 9 月到 2026 年 2 月到期、本金达 6.26 亿元且年利率在 3% 以上的银行借款。
按照每股发行价计算，曹操出行目前估值在 228.23 亿港元左右。包括梅赛德斯 - 奔驰在内的 6 名基石投资者将认购 2264.24 万股，约 9.52 亿港元。
不过，从目前的反应来看，二级市场的普通投资者，对曹操出行的认购不算积极。这也为曹操出行的上市前景，带来了更多的不确定性。
01 艰难
从财务数据来看，曹操出行过去三年的经营状况持续转好。
从 2022 年至 2024 年，曹操出行的营收分别为 76.31 亿元、106.68 亿元、146.57 亿元，毛利分别为 -3.39 亿元、6.15 亿元、11.86 亿元，毛利率分别为 -4.4%、5.8%、8.1%，经调整净亏为 16.51 亿元、9.66 亿元、7.24 亿元。
具体到业务构成。出行服务连续三年贡献了超过 90% 的收入，GTV（总交易额）、订单量、AOV（平均订单价）等多项关键指标持续增长：2022~2024 年，曹操出行的 GTV 分别为 88.84 亿元、122.14 亿元、169.53 亿元，订单量分别为 3.83 亿单、4.48 亿单、5.98 亿单，AOV 分别为 23.2 元、27.3 元和 28.3 元。
投资者的冷淡，一方面是因为出行市场的 " 寡头 " 格局——滴滴以 70.4% 的市场份额，形成一枝独秀，曹操出行虽然位居老二，但市场份额仅有 5.4%，更重要的原因，应该还是曹操出行本身业绩。
它眼下至少面临三个问题：
一是重资产模式带来的盈利压力。
区别于滴滴、嘀嗒的平台模式，曹操出行选择的是 B2C 重资产模式，即公司提供车辆，招募司机（称为附属司机）完成出行服务，或将车辆租赁、销售给运力合作伙伴、车队运营商和司机。
这意味着更高的成本：司机的成本、运力合作伙伴的佣金、车辆的折旧和运维费用等。根据招股书信息，过去三年，支付给司机的成本和补贴分别为 62.85 亿元、81.46 亿元、107.1 亿元。
曹操出行也进行过多种降本增效的举措。
比如在 2022 年，它将部分全职的附属司机转变为运力合作伙伴，他们不再以月薪方式领取酬金，同时可以多平台接单。这让它的销售成本在收入中的占比持续降低，最近三年的数据分别为 104.4%、94.2% 和 91.9%。
2023 年，曹操出行的毛利实现转正，达到 5.8%，并在次年继续攀升达到 8.1%。作为参考，滴滴这 8 个季度的平均毛利率为 16.74% ——显然差距还有点大。
二是对聚合平台依赖严重。
2022~2024 年，曹操出行来自聚合平台的订单分别占据总 GTV 的 49.9%、73.2% 和 85.4%，来自聚合平台的订单量分别占 51.4%、74.1% 和 85.7%。
这三年，聚合平台贡献的 GTV 分别同比增长 12.8%、102.3%、62.9%，而曹操出行总 GTV 同期的增速是 -0.70%、37.48%、38.80%，也就是说，曹操出行自营业务进步对增长的推动远没有依赖聚合平台来得快。
水涨船高。2022-2024 年间，曹操出行向聚合平台支付的佣金分别为 3.22 亿元、6.67 亿元、10.46 亿元——辛辛苦苦赚点钱，还没捂热就得交出去了。
这种模式导致的销售与营销开支过高，增加了公司盈利的难度。直到 2024 年，曹操出行依然处于亏损状态，近三年年内亏损累计达到 52.34 亿元。根据招股书，它在 2025 年将继续亏损。
截至 2024 年末，曹操出行的债务达到 112.83 亿元，其中有 96.82 亿元是流动负债，56.77 亿元需要短期偿还，而公司持有的流动资产总值仅为 15.35 亿元。最近 3 年，公司负债金额都超过资产，负债与资产的比率分别达到 119.5%、148.4%、177%。
巨大的偿债压力，意味着曹操出行可能陷入流动性危机。
而曹操出行的上一次融资还是在 2021 年，数额为 38 亿元。在近三年持续亏损的情况下，它对资金的需求更加急迫。根据招股书提到的内容，此次募集资金的用途，就包括偿还一批银行借款——这也在一定程度上影响了普通投资者的热情。
没人愿意花自己的钱去替别人还债。
02 " 投降 "
滴滴那场始于 2021 年 7 月的麻烦，带来了长达 18 个月的下架，也让包括高德、曹操出行、T3 出行在内的打车平台，看到重新排位的希望。这就好像一场长跑比赛里，原本遥遥领先的冠军选手被临时拉到场外，前 10 名的其他选手，自然都要卯足劲去搏一搏。
" 我们相信未来不管说市场上只剩下 3 家还是 4 家，其中一定有曹操。"
2021 年 9 月那笔 38 亿元的融资完成后，CEO 龚昕谈到，曹操出行的一个取名原因，就是希望三足鼎立，开放地运行市场。它随后加快了扩张，但显然，滴滴的堡垒没有那么容易攻破，2023 年，认清现实的曹操出行就调整战略，转向成本控制，全力奔向新的目标：
2023 年 8 月前实现全国盈利。
这是一个现实的选择。网约车本身是个苦生意，作为第二梯队成员的曹操出行，在 2023 年能实现毛利打正，已经很不容易。它加速开源节流，一方面大幅降低补贴力度，同时接入多个外部平台，使得外部订单占比在 2023 年超过 70%。
在成立的第 8 年，曹操出行基本背离了自己最初的骄傲。
这是一种 " 投降 "，也是适者生存。此时，无论是出行赛道还是整个经济环境，相比 8 年前的容错空间都变小了。
曹操出行在 2015 年上线时，出行市场战火正猛，消费升级的浪潮之下，北京上海的咖啡馆里，每天都有人在谈着几千万的生意。背靠吉利，曹操出行开场华丽，最初的产品 " 曹操专车 " 专注在中高端市场，车辆均为新能源汽车，司机经统一培训，能够提供标准化高合规性强的服务。
吉利董事长、曹操出行大股东李书福在 2018 年对当时的曹操高管团队放话：" 你们要做就把这个行业做好，如果你们超越不了滴滴，就不是成功者。"
光靠专车业务，肯定没法实现对滴滴的超越。2019 年，曹操专车改名曹操出行，扩大业务范围，包括本地生活 " 曹操走呗 "、电商 " 曹操彩选 "，在当年推出了顺风车业务，并在滴滴老对手美团打车转型聚合平台时成为第一批第三方服务商。
随后几年里，曹操出行都很努力。2021 年起，它进行了一系列人事变动，高管从吉利系换成滴滴系，又找来易到用车创始人周航担任董事长，丰富产品线。这些动作带来了一些效果，曹操出行的 GTV 从 2021 年起进入中国网约车市场前三，然而，它始终没能实现李书福的心愿。
滴滴确实是个难搞的对手。包括高德、美团、曹操出行、T3 出行在内的玩家，都对它发起过进攻，试图把 20% 甚至是 30% 的市场份额抢到手。
而事实上，截至 2024 年，滴滴的市场份额始终没低于 70%，是第二名的十倍以上。
2022 年 7 月，曹操出行接入滴滴特惠，成为滴滴平台的第三方品牌，" 超越滴滴 " 的梦想，也就烟消云散了。
此时，聚合模式已经成为网约车市场的主流。根据弗若斯特沙利文数据，2018 年 ~2023 年，通过聚合平台完成的网约车订单比例已经由 3.5% 上升到 30.3%。这个趋势在后来越发明显：2024 年，这一数字变成了 31%，预计 2029 年将进一步增长至 53.9%。
聚合模式下，性价比的权重被抬高。用户习惯比价后进行选择，更低的价格、更快的响应速度，成为运力提供商竞争的重点。曹操出行在早期尝试过的高品质服务特色，在新的竞争规则之下，失去优势。
考虑到聚合模式在流量获取、品牌力方面的高门槛，无力参与正面战场的曹操们，只能选择 " 寄生 "，通过提升运力，维系竞争力——在合规和成本的双重压力之下，这里是更加残酷的战场。
03 " 寄生 "
根据招股书表述，曹操出行并没有改变依赖聚合平台获取订单的计划，也就是说，" 寄生 " 还会继续。
这种模式有它好的一面：借助聚合平台的流量，曹操出行可以以较低成本进行快速扩张。
招股书披露，截至 2023 年底和 2024 年底，公司运营的范围分别为 51 座城市和 136 座城市，2024 年公司推广、广告及客户推荐补贴大幅下降，仅为 8568.1 万元，不到 2023 年的四分之三，效果却并未减弱：曹操出行以 GTV 计的市场份额在这一年成功超越 T3 出行，成为行业第二。
扩张的好处在于：
第一，获得新增量。2024 年，来自三四线城市等下沉市场的增长明显。这也让曹操出行将未来三年的扩张方向放在下沉市场，计划进军 178 个主要位于中国西南地区、西北地区及华东地区的下沉市场。
第三，扩张市场有利于推广曹操出行正在发展的 Robotaxi（自动驾驶出租车），从而使公司在行业竞争中获得优势——当网约车无需司机，网约车公司只需运营车辆，已在车辆设计、运营、维护等方面有所积累的曹操出行，或许能够凭借成本和效率上的优势与竞争对手拉开差距。
但 " 寄生 " 模式的劣势同样明显：自主性差、溢价能力弱、无法建立品牌力。
尤其曹操出行还存在对单一平台依赖严重的问题。2024 年，与曹操出行合作的三大聚合平台分别贡献了其 GTV 的 42.5%、11.8% 和 10.4%。也就是说，它的业绩好坏，直接由外部平台决定。平台在抽成比例、经营规则方面的变动，都可能对它的财务数据带来直接影响。
这种模式也极大限制了曹操出行的想象力。它需要持续向聚合平台 " 交税 "，导致成本居高难下。在自主模式下，销售与营销费用的高额支出，可以视为一种长期主义的投入，最终在品牌构建方面见到成效。而 " 寄生 " 模式下的这种成本支出，更像是持续性向外抽血。
如果没有更强的造血能力，这种 " 寄生 " 就容易形成反噬。
至于品牌力，它几乎是 " 寄生 " 模式的牺牲品。一个显著的例子是如祺出行。
招股书显示，第三方平台订单在总订单量中的占比由 2022 年的 28.3% 增加至 2023 年的 58.6% 后，如祺出行网约车服务的月均活跃乘客由 2022 年的 116 万名减少到 99.7 万名，平均乘车频率由 2022 年的 10.2 次减少到 9.0 次，年度用户留存率由 2022 年的 31.0% 下降到 27.8%。
上市募资，有望让曹操出行获得新的血液，它可以去解决一些眼下紧迫的问题，比如偿还即将到期的银行负债，可以去为包括 Robotaxi 在内的新业务做投入，进一步提升自己在运力方面的竞争力。
只是，它需要更清晰地向市场回答一个问题：曹操出行的王牌是什么？
这决定了它上市的成绩，也直接影响它今后在这场艰难竞争中，所能争取到的位置。
但至少在当下，这个问题的答案还有些模糊。
