百亿卡游帝国的 AB 面：商业奇迹与未成年人保护隐忧

本文系深潜 atom 第 913 篇原创作品

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从小卡片到百亿帝国，

卡游市场表现与社会质疑并存

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孟烦了丨作者

深潜 atom 工作室丨编辑

2024 年，依靠一张张的小卡片，卡游公司堆叠出了百亿营收的帝国。但在二级资本市场和舆论场上，卡游公司的表现却有些 " 天差地别 "。

2024 年 1 月 26 日，卡游公司首次向港交所递交招股书，但进展并不顺利。证监会不但要求卡游补充说明部分事项或材料，同时请律师进行核查并出具明确的法律意见。

依靠儿童青少年经济的卡游公司，以卡牌盲盒销售模式易引发未成年人赌性心理，影响身心健康，备受质疑。2024 年，央视《财经调查》栏目，就群众反映的以小马宝莉为主的卡牌盲盒产品在未成年人群中无序销售，引发孩子们沉迷的问题进行曝光。2024 年，证监会要求卡游公司就《儿童个人信息网络保护规定》相关法律法规和政策要求做出说明。

2025 年 4 月，卡游公司再次递交招股书，并就年龄限制提示及未成年人保护作出了明确的回应。不过，根据羊城派报道，未成年人投诉退款成功率不足 15%。

对赌协议下的 IPO 需求，以及创始人的 18 亿 " 薪酬 "

在过去几年，中国泛娱乐行业开始从小众到大众的转变，以泡泡玛特为代表的众多潮玩公司开始走入年轻人的生活。根据灼识咨询的数据，按商品交易总额计，中国泛娱乐产品行业的市场规模由 2019 年的 919 亿元跃升至 2024 年的 1741 亿元，年复合增长率达 13.6%，并预计在 2029 年突破 3000 亿元。

卡游公司也是众多泛娱乐公司的受益者之一。据灼识咨询统计，按 2024 年商品交易总额计算，以集换式卡牌作为核心产品的卡游公司在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为 71.1%。

招股书显示，2024 年卡游公司营收 100.57 亿元，同比增长 278%。不过，卡游公司的营收比较集中，其中大部分来自奥特曼、小马宝莉等 IP 卡牌盲盒销售，依赖 " 开盲盒—集稀有卡—版本迭代 " 的循环模式支撑业绩。

集换式卡牌不但为卡游公司贡献了大量的营收，且促使常年保持较高的毛利率。2022 年到 2024 年，毛利率分别为 69.9%、71.1% 和 71.3%。正因如此，卡游公司经营利润常年居高不下，2022 年到 2024 年卡游公司经营利润 18.03 亿元、8.31 亿元和 37.08 亿元。

卡游公司在一级资本市场也曾有过亮眼表现。天眼查数据显示，2021 年卡游公司完成了 1.35 亿美元的融资，企业估值高达 10 亿美元。

红杉中国、腾讯的入局，为卡游带来了资金和资源，但与投资协议一同签署的是对赌协议。对赌协议显示，卡游公司需要在 2026 年 6 月前完成 IPO，如果未能上市，卡游需要 " 连本带利 " 回购这些股份，回购价格相当于股份发行价减去已派发股息即补偿，以及每年按照 8% 的利率计算的应计利息。也就是说，如果上市失败，卡游公司不仅要偿还 1.35 亿美元投资款，同时要支付数千万美元的利息。

根据招股书显示，截至 2024 年卡游公司的现金及等价物有 48.79 亿元，较 2023 年增长 390.35%。也就是说，卡游公司虽然有对赌协议，但资金依然可以让其承担上市失败的后果。不过，若能够成功 IPO，自然是更好的事情。正因如此，2025 年 4 月 14 日，卡游重启港交所上市进程。

另一方面，营收激增，上市受阻的卡游公司也出现亏损。2022 年到 2024 年，卡游的净利润分别为 -2.96 亿元、4.5 亿元、-12.42 亿元。招股书表示，亏损的原因在于公司估值的减少，导致金融负债的公允价值变动达到 38.67 亿元；另一方面，2024 年卡游公司股份支付开支高达 17.95 亿元。

招股书显示 2024 年，卡游公司创始人李奇斌的薪资总计 18 亿元，其中 17.95 亿元为以权益计算的股份付款。

李奇斌通过 LIqibinHoldingLimited 间接持股 82%，其配偶齐燕通过 QiyanHoldingLimited 持有 1.5% 股份，两夫妻共掌握卡游 83.5% 股份。在上市前夕，李奇斌不惜亏损也要给自己发 " 福利 " 的行为，很容易引起质疑和争论。

业务单一，长期被 IP 和渠道卡脖子

2024 年卡游公司的营收数据十分亮眼，但依然存在一些质疑比如存在业务单一，商业可持续性存在挑战；又比如被 IP 和渠道卡脖子等。

卡游公司的主要产品就是集换式卡牌，自 2019 年获得奥特曼 IP 授权后，推出了多款奥特曼系列卡牌。2024 年，卡游的集换式卡牌销量达到 48 亿包，其中奥特曼 IP 系列产品贡献了重要力量。此外，作为接替奥特曼的小马宝莉系列，销量也不容小觑。

虽然卡游也有文具业务，但 2024 年这一部分业务仅贡献了 2.02 亿元，在整体业务中占比有限。

集换式卡牌也存在一些风险，一旦集换式卡牌市场出现波动，如消费者喜好变化、市场竞争加剧等，将对公司的整体营收产生较大冲击。正因如此，卡游公司卡游还拥有名侦探柯南、斗罗大陆、火影忍者、哈利波特等系列 IP 的卡牌，不断丰富产品线，满足不同消费者的喜好。

卡游公司大部分销售产品为非独家 IP 授权。2022 年到 2024 年，非独家授权产品为其贡献了 39.64 亿元、21.92 亿元和 88.56 亿元，分别占同期收入的 96.0%、82.3% 及 88.0%。

为了维护这一部分收入，2022 年到 2024 年，卡游公司的销售及分销费用分别为 3.75 亿元、4.16 亿元和 6.13 亿元。虽然卡片需要研发，不过在其综合损益表中并非显示同期的研发费用。

不过，因为 IP 授权具备时效性，卡游公司持有的 38 份 IP 授权将在 2025 年到期，39 分在 2026 年到期，7 份将于 2027 年到期。好在非独家 IP 续约难度较低，但授权费用同样不容小觑。2024 年，卡游公司的授权费用为 7.68 亿元，同比增长 398.70%。

为了避免被 IP 卡脖子，卡游公司也进行了自有 IP 打造。2023 年 4 月，卡游推出了三国原创 IP 产品。截至 2024 年底，卡游公司推出了 49 个三国主题集换式卡牌系列。招股书显示，该系列产品在 2023 年毛利率高达 84.2%。不过，因该系列销售不及预期，2024 年毛利率降至 66.3%。在 IP 突围的道路上，卡游公司依然需要时间去摸索。

在销售渠道上，卡游公司主要是直营和经销两种方式。招股书显示，2022 年到 2024 年，其直营渠道仅能够贡献 5.2%、9.8% 和 7.5% 的营收；经销商分别贡献了 92.7%、80.8% 和 80.2% 的营收。

虽然这几年 KA 合作伙伴营收贡献占比从 2.1% 增长到 10.7%，但依然无法撼动经销商的强势地位。卡游公司可以通过自营和 KA 客户减少经销商依赖，经销商似乎也在减少卡游公司卡牌的注意力，2024 年集卡社的 " 斗罗大陆 "IP 卡牌铺货率却提升 300%，反观卡游公司的卡牌 SKU 反而下降 42%。

卡游的 "IP 卡脖子 " 源于过度依赖短期授权协议下的非独家 IP，而 " 渠道卡脖子 " 则表现为经销商体系的强绑定效应。双重风险叠加下，其业务模式可持续性高度依赖外部资源协调能力。

用赌性绑架儿童，长期舆论监督与监管风险

2024 年，卡游卖出 48 亿包卡牌，取得了超 100 亿的营收，毛利率超 70%，而这背后离不开众多小学生的贡献。

卡游将卡牌设计成盲盒形式，将卡牌分为 21 个等级（例如 UR 卡抽中概率低于 0.1%），结合 " 拆包—抽卡—集换 " 的玩法，刺激未成年人反复购买。在某些直播间，主播甚至使用 " 叠叠乐 "" 保底出金 " 等话术诱导消费，单次直播拆卡金额可达数千元。

卡游的卡牌中，越是稀有抽中的概率越低，以此刺激孩子们不断复购。这种机制对缺乏经济独立性和判断能力的低龄用户极具吸引力，容易诱发攀比心理和非理性消费，被指具有 " 类博彩 " 性质。据媒体实测，小马宝莉的辉月包第五弹官方售价为 10 元，最稀有的牌出现概率为 1:216，大概要花费 2160 元，才有机会抽到最稀有的小马宝莉卡。

2023 年市场监管总局发布《盲盒经营行为规范指引（试行）》，禁止向未满 8 周岁未成年人销售盲盒。招股书中卡游公司表示，向八至十八岁的未成年人出售卡牌盲盒须经监护人同意或陪同，但卡游的销售终端仍存在大量违规向未成年人售卡的行为。

其校园渠道精准渗透，广泛覆盖学校周边文具店、玩具店等，这些场所对于年龄要求并不高，进一步放大了对未成年人的影响。有媒体报道，有些孩子为了抽到一张稀有卡，甚至花掉 6 位数现金；也有媒体报道，一张稀有小马宝莉卡牌价值 21 万元。甚至网上流传出 " 小马宝莉卡牌 - 海盗碧琪 PR 卡成交价 25.5666 万元 " 的拍卖截图。

当然，卡游虽在招股书中承诺 " 抽查销售点 "" 允许未成年人退款 "，但实际执行效果存疑。黑猫投诉显示，关于卡游公司的投诉量高达 11448 条，其中不乏诱导消费，任由未成年消费等问题。甚至有网友反应，孩子在卡游三国系列卡牌中不理智充值 1144 元，按客服要求发送全部材料，却说审核不通过，也不透露是哪里不通过。

退款率低下，有时候也离不开对经销渠道的监管不力。卡游公司经销商资质良莠不齐，难以严格执行年龄验证等规定，反而会造成卡游公司品牌受损。

卡游公司以赌性营销收割未成年人市场的模式，面临法律定性争议、社会舆论反噬与政策强监管三重风险。其商业帝国建立在 " 未成年人非理性消费—资本推动扩张— IP 授权续约 " 的脆弱链条上，长期发展前景存在不确定性。