定焦 One（dingjiaoone）原创
作者 | 金玙璠
编辑 | 阿伦
7 月 24 日晚，宁德时代发布 2026 年半年报，同一天公布了一份 200 亿到 400 亿元的回购计划。
这是 A 股历史上规模最大的单次回购方案，此前的纪录由格力电器 2021 年的 150 亿元保持。400 亿元的上限，相当于宁德时代 2025 年全年净利润 722 亿元的一半以上。
先看业绩。今年上半年，宁德时代营收 2769.17 亿元，同比增长 54.8%；归母净利润 432.84 亿元，同比增长 41.98%，平均每天净赚约 2.4 亿。2025 年全年，宁德时代的营收增速是 17%。
业绩一路向上，股价却在往下走。
5 月 7 日，宁德时代的股价冲上 468.75 元，创下近一年新高，此后一路回落，7 月 10 日曾单日大跌 7%，财报发布当天收在 383.01 元，市值约 1.77 万亿元，两个多月跌了近两成。
这次回购的价格上限定在 573 元，这个价格是按回购规则、以董事会决议前 30 个交易日均价的 150% 设定的，比收盘价高出近 50%。
财报公布当晚的电话会上，管理层的说法是，公司内部判断自身发展前景、财务状况、盈利水平及行业市场地位均具备突出优势，但受资本市场阶段性波动影响，当前股价存在明显低估，因此启动回购。
这份回购计划出现在宁德时代大举扩张的阶段。半年报显示，电池系统产能利用率 94.86%，还有 764GWh 产能在建。管理层在电话会上表示，产能全年满产。
一家满负荷生产、扩产正需要用钱的公司，为什么在这个时候拿出几百亿回购股票？要回答这个问题，得拆解这份半年报，看看利润的质量怎么样，增长的结构是什么，以及资金是怎么安排的。
01. 营收涨了 55%，利润为什么没跟上？
今年二季度，宁德时代交出了公司历史上最高的单季收入：1477.86 亿元。
但把上半年的营收和利润放在一起看，差距很明显。上半年营收同比增长 54.8%，归母净利润增长了 41.98%，比营收慢了将近 13 个百分点，整体毛利率 23.93%，还降了 1.09 个百分点。
先说明一点，2025 年上半年营收增速是 7.3%，基数偏低。即便考虑基数因素，利润跑不赢营收也是事实。这 13 个百分点的差距，我们分两段来拆解。
第一段，从营收到毛利。营业成本同比增长 57.06%，比收入增速快，上半年毛利 662.62 亿元，同比增长 48%，比营收增速低了约 7 个百分点。毛利率为什么降？管理层的解释涉及业务结构和原材料计价方式。财报里还有一个技术性因素，预计负债里的销售返利从年初 339 亿元增加到 393 亿元，管理层表示，与销量挂钩的客户返利按协议正常兑现，货卖得越多，计提的返利越多。
第二段，从毛利到归母净利润。这一段里有几项变化很大，但都和主营业务没太大关系。
一是汇兑，2025 年上半年还是 23.32 亿元收益，今年上半年变成 28.1 亿元损失，一正一负差出 51 亿多。
二是其他收益，其中大头政府补助这一项，从 60.59 亿元减少到 45.9 亿元。
三是利息，宁德时代账上现金多，利息一直是利润的重要补充，今年上半年利息收入 48.87 亿元，比上年同期少。
三项合计，对利润的税前影响约 68 亿元，接近上半年归母净利润的 16%。如果剔除汇率、补贴、利息这些主营业务之外的因素，利润增速和营收增速大体相当。
利润最后还要分一部分给少数股东。净利润整体增长 45.3%，少数股东分走的部分从 18.8 亿元增加到 37.47 亿元，接近翻倍，归母净利润的增速被拉低到 41.98%。减值这边，上半年各类减值合计约 23.5 亿元，同比少提了 5 亿左右，没有拖后腿。
到这里，利润和营收之间 13 个百分点的差距，原因基本清楚了。主营业务本身的状态怎么样，还要看另一个口径。把毛利减去税金和三项费用，剩下的核心经营利润，更接近主营的盈利水平。
按这个口径，上半年核心经营利润 453.77 亿元，同比增长 70.1%，核心经营利润率从 14.91% 升到 16.39%。毛利率降了 1.09 个百分点，费用率降得更多：研发费用率从 5.64% 压到 4.11%，销售和管理费用率合计从 3.77% 降到 2.96%。按管理层在电话会上披露的销量增长 60% 折算，单位电量的核心经营利润还上升了约 6%。
扣非净利润也能佐证。上半年扣非净利润 390.13 亿元，同比增长 43.44%，快于归母净利润。汇兑损失属于经常性损益，没有从扣非口径里剔除。在计入 28.1 亿元汇兑损失的情况下，扣非还跑赢了归母增速。主营业务的状态，比账面上的毛利率看起来要好。
管理层在电话会上的回应是，销量增速高于利润增速，与业务结构、新业务投入、原材料计价方式有关，毛利率波动只是账面数字，单位净利更能反映真实盈利能力。
回顾过去几次财报电话会，宁德时代不是第一次调整盈利评价口径。2025 年一季度强调质保金口径，三季度提出赚钱不靠涨价，年报表示对 2026 年单位净利稳定持乐观态度，这次延续了这个口径。几次调整，都发生在毛利率下降的时候。
从上半年的数据看，管理层说的单位盈利稳定，数据上是成立的。毛利率在降，核心经营利润率反而升了 1.48 个百分点，中间的差额来自费用率的下降，收入规模越大，费用被摊得越薄。不过研发费用率继续压缩的空间不大。单位盈利能不能继续稳住，接下来的变量就是规模。
02. 国内撑起增长，储能和海外撑起利润
规模还能不能继续高增长，要看收入结构。
先看占大头的动力电池。上半年动力电池收入 1921.25 亿元，同比增长 46.02%，在总营收中占比近七成。
动力电池这半年最重要的变化是份额回来了。
先看全球。按韩国机构 SNE Research 的全球动力电池装机量统计数据，今年 1 到 5 月宁德时代全球市占率 40.2%，同比提高 2.2 个百分点，中国以外的海外市场也提高了 3.7 个百分点，达到 33.7%。
再看国内。中国汽车动力电池产业创新联盟的统计显示，今年上半年宁德时代在乘用车装车量中的份额为 46.7%，同比提高 5.6 个百分点，三元电池的份额达到 75.2%。
过去两年，车企培育二供三供、自研电池，确实分走过部分份额，今年上半年，宁德时代又拿了回来。
份额回来的同时，毛利率却在往下走。
上半年动力电池毛利率 20.63%，同比下降 1.78 个百分点，2025 年全年，这个数字还是 23.8%。下半年还要面对新的政策成本，而且是两笔。
一笔是消费税。7 月 17 日，财政部、海关总署、税务总局发布公告，9 月 1 日起对锂离子电池等按 2% 征收消费税，2027 年 9 月恢复到 4%；钠离子电池、固态电池等新技术电池在 2028 年底前免征。由于出口环节继续适用消费税退免税，这笔税主要落在国内销售的电池上。
另一笔是出口退税。财政部和税务总局今年 1 月已公告，电池产品的出口退税率 4 月 1 日起从 9% 降到 6%，2027 年 1 月 1 日起全部取消，这笔落在出口的电池上。
两笔叠加，电池的税在往上走。
管理层在业绩电话会上的解读是，两项政策有利于头部企业提升竞争优势，对公司经营影响较小，正就成本增量与下游客户协商共同分担，客户普遍愿意共同推进传导落地。
过去几年，产业链最受关注的争议是 " 车企在给宁德时代打工，利润分配偏向电池厂 "。这次政策成本被摆上双方的谈判桌，最终按什么比例分、会不会成为惯例，值得在下半年继续观察。
基本盘守住的同时，第二块业务的体量也上来了。
上半年储能电池系统收入 532.61 亿元，同比增长 87.54%，接近动力电池增速的两倍，占营收的比重约 19%。储能毛利率 23.96%，超过了动力电池。
这与行业情况吻合。宁德时代半年报援引 SMM 数据，上半年全球储能电芯出货量约 486GWh，同比增长 93%，AI 数据中心成为新增需求。国内锂电行业研究机构鑫椤资讯的统计里，宁德时代储能电池出货量连续五年全球第一。
半年报还披露，公司与海博思创签署了为期三年、总规模 60GWh 的钠离子电池储能战略合作协议，搭载 587Ah 大容量储能电芯的天恒液冷电池舱也在持续量产交付。
电话会上，管理层补充了两个数字，钠离子电池实际落地的订单累计约 7GWh，储能已占总销量的四分之一，海外储能订单增速快于国内。
分地区看，境内外的差异明显。上半年境外收入 871.29 亿元，同比增长 42.35%，增速慢于境内（收入 1897.87 亿元）的 61.28%，占营收比重 31.46%。
境外的看点是毛利高，毛利率达到 29.97%，比境内的 21.16% 高出接近 9 个百分点。走势也相反，境内毛利率同比下降 1.78 个百分点，境外上升 0.95 个百分点。
境外的增量主要来自欧洲。半年报数据，上半年欧洲新能源乘用车销量 235.1 万辆，同比增长 31.7%，渗透率 32.5%。管理层判断欧洲进入油车替代的拐点，匈牙利工厂的电芯模组厂已经投产，电芯厂已建成，处于最终审批阶段，海外客户覆盖宝马、沃尔沃、吉利、奇瑞等车企。
收入结构变了，需求能不能持续，管理层在电话会上回答了这个问题。大意是，不能只盯着国内乘用车销量，单车带电量在提升，商用车电池在放量，全球储能在高速增长。管理层的判断是，全年都能保持满产，下半年需求确定性高，未来五年行业年复合增长 20% 到 30%，2027 年的增速预计高于这个区间。
新业务也有进展。半年报披露，截至报告发布日，全国累计建成巧克力换电站约 2000 座，覆盖 31 个省份 180 座城市，换电车型超 20 款；此前公司披露，商用车干线换电已率先在重庆实现盈利。
宁德时代把自身定位从电池企业调整为零碳科技企业，数据中心的中压配电、机房供能、储能备电都在做，管理层称未来一两年这套综合能源方案会大规模产业化。
固态电池方面，宁德时代的口径一直偏谨慎，公司的计划是 2027 年小批量生产，曾毓群今年 6 月公开表示，按 1 到 9 级的技术成熟度划分，固态电池目前只到第 4 级，2030 年前实现百万级装车的可能性很小。
把这几块业务放在一起看，国内动力电池依然是收入和增长的基本盘，储能的占比在提升。增长的大头还在国内，利润的增长点越来越往储能和海外集中。这对盈利质量是好事，同时也意味着，海外政策和地缘环境对公司业绩的影响会加大。这样的增长结构能走多远，要看产能和资金能不能跟上。
03. 满产扩产的时候，拿出 400 亿回购
扩产是最花钱的阶段，宁德时代在这个时候公布了 200 亿到 400 亿元的回购计划。又是扩产又是回购，需要看看账上的钱是怎么安排的。
先看这半年公司在资本市场的动作。4 月底，宁德时代完成 H 股配售，以每股 628.2 港元发行 6238.5 万股，募资约 392 亿港元。7 月 24 日，发布半年报的同时宣布中期分红 64.93 亿元，每 10 股派 14.11 元。宁德时代近两年重新把分红频次提高到一年两次，2025 年 8 月发过 45.68 亿元的中期分红，2025 年度分红 315.32 亿元也在今年四五月实施完毕，算上这次，12 个月里三次宣派现金分红。
中期分红加上回购，宁德时代这半年计划回馈股东的金额在 265 亿到 465 亿元之间，相当于上半年归母净利润的六到十成。
拉长时间线看，宁德时代的融资其实一直没停。2022 年定增募资 448.7 亿元，2025 年 5 月在港股上市，今年 4 月又完成配售。融资和分红回购同步推进。
和上一轮回购相比，变化很明显。2025 年 4 月的回购规模是 40 亿到 80 亿元，实际成交 43.86 亿元，股份用于股权激励和员工持股计划。这次量级放大了五到十倍，用途改为注销，股本减少，每股收益相应提高。从单次规模看，这是 A 股历史第一；从累计已实施的回购金额看，A 股第一是美的集团的 479 亿元，宁德时代如果顶格实施 400 亿元，一次就接近美的多年累计的规模。
就回购本身而言，账上的现金绰绰有余。账上货币资金3720.53 亿元，按回购公告的测算，400 亿元占总资产的 3.51%，占货币资金的 10.75%。管理层在业绩说明会上回应回购原因时表示，股价存在明显低估，同时提到回购不会常态化，将结合监管要求、融资能力等实际情况逐案考量。
存量充裕，再看现金流，就没有那么宽松了。经营现金流上半年净流入 602.17 亿元，同比增长 2.61%，远低于净利润 42% 的增速。存货从年初 945 亿元增加到 1308 亿元，其中库存商品从 226 亿元增加到 476 亿元，翻了一倍。公司解释是提前备货应对下半年旺季。应收账款从 764 亿元增加到 884 亿元。
合同负债主要是客户提前打来的货款，2024 年底是 278.34 亿元，2025 年底涨到 492.33 亿元，今年 6 月末回落到 364.83 亿元，和去年同期的 366.4 亿元基本持平。同期营收增长了 54.8%，预付款几乎没动。
满产和预付款走平同时出现，管理层在电话会上的解释是，排产、发货、确认收入是递减的三个环节，储能占比上升拉长了整体确收周期，部分储能系统的确收周期在 6 个月以上，未确认的部分会按合同周期逐步确认。这个解释能不能兑现，下半年的财报能看出来。
下游预付的钱在变少，上游被占用的钱在涨。应付票据和应付账款合计 3554.87 亿元，半年增加了 918.8 亿元，宁德时代在用越来越多的上游欠款支撑运营。
其中走供应链金融的部分变化最大。半年报披露，供应商融资安排余额 577.64 亿元，较上期增长了 55%，其中反向保理从 133.2 亿元增加到 373.73 亿元。这项业务的机制是，供应商拿着宁德时代的应付账款找银行提前拿钱，宁德时代的账期不变，贴现成本由供应商承担，577.64 亿里已经有 504.06 亿被供应商提前取走了。也就是说，上游供应商要么等宁德时代的账期，要么自己付贴现费换提前回款，两种情况下，为宁德时代现金周转买单的都是上游。
过去说车企给宁德时代打工，垫资的主力在下游。从这份半年报看，重心正在往上游的材料和设备商移动。
资本开支还在增加，上半年购建固定资产等支出 250.73 亿元。按电话会披露的口径，现有年化产能约 1050GWh，在建产能 764GWh，多数一到两年内投产。今年公司还成立了时代资源集团，统筹锂矿等上游资源投资，权益法核算的参股公司上半年贡献收益 57.22 亿元，其中包括上游矿企。
扩产、分红、回购同时进行，说明管理层判断，公司的经营现金流足以同时覆盖扩张和股东回报。在这个时候掏出几百亿，公司认为自己的股价被低估了。
下半年的财报里，有两个数字可以检验管理层的判断。经营现金流增速能不能跟上利润增速，以及 764GWh 在建产能投产时，需求是不是还在高位。
管理层自己 " 投了票 "，接下来轮到市场。7 月 24 日财报发布当天，宁德时代收在 383.01 元，市值约 1.77 万亿元。市场对这份半年报和这份 A 股史上最大回购的态度，下周一开盘就能看到第一波反应。
* 题图由 AI 生成。
