定焦 One（dingjiaoone）原创
作者 | 金玙璠
编辑 | 阿伦
7 月 23 日，特斯拉发布了今年第二季度财报。收入端几乎无可挑剔，利润端却全线失守。
单看收入和交付，二季度表现不弱。总营收 282.36 亿美元，同比增长 26%，比市场预期高出近 20 亿；全球交付 48.01 万辆，是特斯拉历史上最好的一个二季度。
但本季利润拖了后腿。总毛利率为 16.8%，低于市场预期的 19.4%。运营利润 3.98 亿美元，同比下降 57%，运营利润率 1.4%。账面上最好看的数字是归母净利润 11.14 亿美元，但拆开看，超过 10 亿和日常经营关系不大。
其中，特斯拉持有的 SpaceX 股权账面浮盈税后贡献了 7.63 亿，加州递延所得税资产释放等一次性税项贡献了 2.74 亿。刨除这两笔 " 天降横财 "，特斯拉当季靠经营赚到的净利润是 0.77 亿美元。平摊到 48.01 万辆车上，每卖一辆车净赚约 160 美元，约合 1150 元人民币。
还要说清楚的是，这笔 SpaceX 收益是按季末公允价值确认的账面浮盈。这意味着后续 SpaceX 市值一变，下一季特斯拉报表里的这项收益也会跟着变。进入 7 月以来，SpaceX 股价一路下探，到财报发布前后已较 6 月末跌去约三成。
马斯克在一季度电话会上给出的 AI 时间表，到二季度部分有了进展：Optimus 产线安装推进、Cybercab 投产、欧洲 FSD 新增四国获批、Robotaxi 扩到七城，FSD V15 的早期版本也跑上了 Robotaxi 车队；没有新进展的是，中国 FSD 和 Optimus V3 的参数。
过去几年，市场愿意为特斯拉的 AI 故事付高溢价，背后有一个默认前提：汽车主业哪怕增速放慢，也能持续产生现金，为自动驾驶、机器人和算力买单。这个季度，自由现金流转负，这个前提第一次被打上了问号。连续几个季度，财报电话会最大的看点，恐怕就是马斯克画的那张饼了。
01. 卖车：每辆车少赚 1412 美元
先看特斯拉的汽车业务：收入确实涨回来了，二季度汽车业务营收 205.16 亿美元，同比增长 23%，从一季度的低谷爬了回来。
撑起收入的是交付量，二季度交付 48.01 万辆，同比增长 25%、环比增长 34%，是特斯拉交付量最高的一个二季度。产量 45.18 万辆，比交付量少 2.84 万辆，库存周转天数从上季度的 27 天降到 15 天，说明一季度积压的库存这个季度被消化了一部分，帮特斯拉保住了规模。
但收入增速低于销量增速，说明汽车收入是靠多卖车堆出来的，单车的销售收入还在往下走。
我们来算一笔 " 单车经济账 "。二季度汽车业务的营收中包含卖车收入 200.06 亿美元、监管积分收入 1.46 亿美元，以及租赁收入 3.64 亿美元。扣除经营租赁的 7580 辆，实际销售交付量为 47.25 万辆。用卖车收入除以这部分交付量，可以算出特斯拉每卖一辆车的实际收入约为 4.23 万美元。对比一季度的 4.36 万美元，单车收入少了约 1300 美元。
单车销售成本约为 3.57 万美元，相比一季度的 3.56 万美元，小幅上涨了一百多美元。
单车销售收入在降，成本降不下去了，毛利只能越来越薄。算下来，特斯拉的单车毛利从上季度的 8057 美元，降到 6645 美元。短短一个季度，每卖一辆车就少赚了 1412 美元（约合 1 万元人民币），降幅达到 17.5%。
有关注新能源汽车多年的投资人对「定焦 One」表示，特斯拉降本一般靠四条线：销量放大摊薄成本、技术降本、电池原材料自然降价、政府补贴。这个季度，规模效应本该释放出来，结果被上游金属和存储芯片涨价对冲了，再加上 Model YL 这类新车型刚下线，还谈不上摊薄成本，所以单车成本几乎没往下降。
马斯克在电话会上提到，存储芯片供给紧张，价格高企，美光为特斯拉预留了产能。
把这笔单车账换成百分比，就是市场关注的毛利率。二季度，剔除积分后的汽车毛利率 16.3%，比一季度的 19.2% 低了 2.9 个百分点。CFO 称，一季度毛利包含 2.3 亿美元一次性利好（质保冲减 + 关税减免），剔除后环比基本持平。如果用单车口径算，6645 美元毛利对 4.23 万美元收入，卖车环节的毛利率约 15.7%，比财报口径略低，因为单车账没算租赁。两个口径数字略有差别，指向的却是同一个结论，卖车的利润确实在变薄。
拖累利润的还不只是卖车本身。汽车业务里还有一笔收入正在快速下降，就是碳积分。
去年同期这笔收入是 4.39 亿美元，上个季度是 3.80 亿美元，这一季只剩 1.46 亿美元，同比下降 67%，在总营收中的占比只剩 0.5%。碳积分收入接近纯利润，特斯拉明确把这笔收入的快速缩水列为拖累整体利润的因素之一。
从 2025 年四季度开始，碳积分收入就一路往下走，主要原因是外部政策环境变了。随着美国 CAFE（企业平均燃油经济性）等碳排放标准调整，其他车企自身达标的压力减小，买卖积分的需求自然随之萎缩。这意味着，特斯拉过去靠卖积分吃差价、补贴利润表的生意基本走到头了。
单车收入往下走，除了卖得更便宜，还有产品结构的原因。二季度，Model 3 和 Model Y 贡献了 97.4% 的交付量；而 " 其他车型 "，也就是 Cybertruck 和 Model S/X 这一类，产量只有 8822 辆，同比大幅下降 34%。最便宜的两款车占了绝对大头，单车收入自然很难抬上去。
财报还披露了一个细节，弗里蒙特工厂的 Model S 和 Model X 产线在这个季度已经全部拆除，腾出的空间正在安装第一代 Optimus 机器人的生产线。高价车型的厂房让位给了机器人，特斯拉的汽车产品线已经收缩到以走量车型为主的阵型。
当卖车的主业陷入 " 量增、价跌、利薄 " 的局面，特斯拉必须在其他地方找补。
02. 利润失守：烧钱太快，储能增收不增利
从其他业务看，储能和服务都在增长，但费用端花得更猛，多花的费用超过了多赚的毛利，特斯拉二季度的运营利润从去年同期的 9.23 亿美元降到 3.98 亿，降幅达到 57%。
利润去哪了？先看一道算术题。二季度特斯拉的毛利同比多了 8.73 亿美元，但运营费用同比多了 13.98 亿美元，新增的毛利已经覆盖不了新增的费用。
多出来的近 14 亿美元的费用，主要花在两项上：
研发费用达到 23.71 亿美元，同比多花了 7.82 亿美元，按 CFO 在电话会上的拆分，增量主要花在半挂卡车、Optimus、Cybercab 三款新品的量产前期投入，以及新上线的 AI 算力；销售及行政费用19.82 亿美元，同比多花了 6.16 亿美元；以及穿插在这两项费用里的股权激励，单季高达 11.51 亿美元，同比增加 81%，占到了总营收的 4.1%。
特斯拉在财报里明确指出，2025 年 CEO 绩效奖励方案是推高这笔支出的原因之一。这笔支出是通过增发股份支付的，最终稀释股东权益，并且直接压低了当期的账面利润。
分业务来看，储能业务也出了问题：部署量还在涨，但毛利反而降了。
表面上看，储能交出了一份不错的成绩单。二季度储能部署量达到 13.5GWh，同比增长 41%，是特斯拉历史第二好的季度。EMEA 地区创下部署纪录，上海储能超级工厂也在持续爬坡。
但储能营收 31.39 亿美元，同比只涨了 13%。部署量涨了四成，收入只涨了一成多，问题出在单价上。用营收除以部署量粗算，二季度每 GWh 对应 2.33 亿美元。去年同期是 2.91 亿美元，同比降了 20%。
这直接拖累了毛利。二季度储能毛利 6.4 亿美元，去年同期是 8.46 亿。部署量上涨 41% 的同一个季度，赚到的毛利反而少了近四分之一。毛利率从去年同期的 30.3% 降到 20.4%，环比一季度的 39.5% 更是接近腰斩。
特斯拉给的解释是，供应商电芯质量出了问题，本季为此计提了 2.4 亿美元质保费用。
一位长期跟踪储能项目的从业者对「定焦 One」分析，单 GWh 收入下滑，得同时看三个因素。第一个是确认周期，Megapack 这类大储项目从生产到运输再到现场安装，周期好几个月，出货量和收入确认经常不在同一个季度。第二个是产品和区域结构，不同产品和市场的价格差异很大。第三个才是价格竞争。
在他看来，储能的价格压力会长期存在，理由有两个：
海外大储的中标价一直在往下走，中国厂商在电芯和系统集成两端都把成本压得很低，特斯拉在北美靠品牌、并网经验和本地产能还能维持溢价，但溢价空间正在收窄。
客户结构也在变，早期特斯拉接的多是电网侧和大型公用事业项目，价格不是第一位的；现在越来越多的量来自数据中心配储和工商业，这些客户对价格更敏感。
上述从业者补充，这意味着，指望储能毛利回到 30% 并不现实，管理层自己的预期就是 20% 出头。储能生意往后看，关键是部署量的增速能不能持续覆盖单价的下行，做到以量补价。
这个季度，毛利端唯一的增量，反倒来自不起眼的服务业务。
服务及其他本季收入 45.81 亿美元，同比增长 50%。毛利 6.48 亿，环比多了 3.02 亿，毛利率从上季度的 9.2% 涨到 14.1%。两项数据都创下了历史纪录。
这块业务包含超级充电网络、售后维保、零部件、二手车、保险。超充网络本季新增超过 2400 个桩，规模同比增长 17%；全球保有车队涨到 970 万辆带动售后和零部件增长。
做个直观的对比：服务业务这个季度赚到的 6.48 亿毛利，已经超过了整个公司 3.98 亿的运营利润。
卖车从利润来源变成了规模和现金流的来源，储能的利润贡献在缩水，服务顶了上来，剩下的缺口由 SpaceX 浮盈和一次性税项这类非经营性收益补齐。
03.AI 故事：每天烧 6300 万美元，商业化还远
利润降了，特斯拉反而更敢花钱了。
今年二季度资本开支达到 57.89 亿美元，环比多花了 33 亿，同比增长 142%。摊到每天是 6360 万美元，约合 4.6 亿元人民币。
同期经营性现金流 46.97 亿；自由现金流负 10.92 亿，两年多来第一次转负。期末现金及短期投资 435.24 亿，环比减少约 12 亿。
更值得关注的是下半年的节奏。特斯拉维持了 " 全年资本开支超过 250 亿美元 " 的指引，上半年已经花掉 82.82 亿，意味着下半年至少还要投入约 167 亿，平均每季度超过 83 亿，比二季度 57.89 亿这个创纪录水平还要高出四成多。摊到每天，下半年特斯拉每天至少要花掉 9000 万美元。
钱要花在哪些地方？按电话会和财报的披露：Robotaxi 车队扩建；弗里蒙特和奥斯汀两条 Optimus 产线；奥斯汀的自研半导体工厂，设备订单已经全部下达；AI 算力，得州 Cortex 1 超过 90MW、Cortex 2 超过 115MW，上半年整体翻倍以上；光伏制造产能；再加上电池垂直整合，得州 4680 电芯、内华达 LFP 电芯、正极材料和锂精炼。
这些资产有个共同点，建设期以年计，短期见不到收入。
资金投向已经明确，下一步要看业务进度。特斯拉的 AI 故事主要是三张牌，我们一一来看。
先来看 FSD，这是目前唯一有数据验证的 AI 业务。
二季度末，全球活跃 FSD 订阅数 148 万，环比净增 20 万，同比增长 56%，单季净增创下纪录。北美市场新车订阅附着率超过 55%，也是历史新高。
海外拓展完成了上个季度的承诺。荷兰之后，本季新增立陶宛、爱沙尼亚、丹麦、比利时四国，截至 7 月，这些市场的 FSD 累计行驶里程超过 5000 万公里。
但它的收入逻辑需要拆开看。148 万活跃订阅用户对应的是近千万辆的累计交付车队，渗透率大约 15%。CFO 在电话会上拆解了这个数字的构成，55% 是一次性买断的存量用户，早就不再交月费，真正按月订阅的只有 45%。
一季度电话会上，管理层曾表示希望三季度获得更广泛许可，这一季的 FSD 进展披露中没有出现中国。
再来看被视为 FSD 终极形态的 Robotaxi。
二季度 Robotaxi 进入七个美国都会区，奥斯汀、达拉斯、休斯敦和 7 月新上的迈阿密、奥兰多、坦帕处于无安全员运营爬坡，加州湾区仍配安全员。Cybercab 在得州工厂投产，工程测试车已经上路，奥斯汀工厂开始向员工提供园区乘车。
落地一年，累计付费里程接近 250 万英里。这个体量，和同期特斯拉全球车队近 120 亿英里的 FSD 累计行驶里程相比，仍处于非常早期。马斯克强调，扩张的约束是安全，要爬到 99.999999% 的可靠度，达标之前不会盲目扩城。各州监管分化也是变量。
最后看想象空间最大的 Optimus。
弗里蒙特的第一代 Optimus 产线正在安装，公司预计很快开始生产。得州奥斯汀规划的是第四代产线，马斯克给出的远期目标是第三代年产 100 万台、第四代年产 1000 万台。
在电话会上，马斯克一直在强调，Optimus 是特斯拉史上最难爬坡的产品，所有零部件全新研发，没有现成供应链，产能会走 S 型曲线，前段平缓而漫长。
至于商业化时间表，这一季没有更新。企业客户和个人消费者什么时候能买到，仍然停留在先自用、后外售的框架上，电话会没有给出新的节点。
04. 结语
总结这季的特斯拉：卖车的利润在缩水，自由现金流两年多来第一次转负，手里的三张牌，FSD 在爬坡，Robotaxi 和 Optimus 的兑现还需要时间。
本季，特斯拉经营现金流有 46.97 亿美元，账上躺着 435 亿美元的现金和短期投资，公司还新拿了最高 300 亿美元的信贷额度，特斯拉依然供得起自己的故事。但资金的方向变了，过去是主业造血养 AI，这个季度开始动用现金储备养 AI。
接下来四个季度，有四个维度需要重点关注：卖车的真实毛利率能否停止下滑；自由现金流缺口会不会随资本开支指引继续扩大；储能毛利率能不能稳定在 20% 以上；Optimus 的产线能不能按期跑起来。
FSD、Robotaxi 和 Optimus 仍然是特斯拉估值里最有潜力的故事，但在它们真的撑起新的收入和利润之前，汽车业务必须先稳住。
* 题图来源于特斯拉官网。
