当地时间 6 月 9 日，摩根大通大宗商品研究主管 Natasha Kaneva 在最新周报中指出，伊以冲突进入第四个月，市场价格却相对平静——布伦特原油期货稳定在约 100 美元 / 桶附近，波动率大幅回落。
这种平静是否意味着最坏的情况已经过去？还是市场正在低估一场迟来的冲击？
Kaneva 的答案是：石油需求下滑、全球扩产等缓冲机制发挥作用，暂时托住了价格，但库存消耗的时钟仍在滴答作响。自 3 月初以来，全球可见原油库存已累计下降约 4.6 亿桶，分析师预计库存将于 6 月下旬进入压力区间，9 月逼近运营底线。
霍尔木兹每天仍有约 210 万桶悄悄通过
霍尔木兹海峡名义上处于封锁状态，可见船舶流量仅为战前水平的约 15%。但实际情况更复杂。
部分船只关闭应答器或伪造信号，悄悄穿越海峡。分析师估算，5 月下半月通过海峡的 " 隐秘流量 " 约为 210 万桶 / 日，部分机构的估算区间更宽，在 150 万至 300 万桶 / 日之间。
值得注意的是，过去两周可见穿越次数较 5 月初近乎翻倍，越来越多的船只在关闭应答器的情况下 " 跳跃式 " 穿越海峡。
不过，这一数字仍远不足以弥补缺口——战前霍尔木兹每日通过量约为 1600 万桶。
供应端，美洲产油国全力冲产。
巴西今年前四个月产量同比增加 80 万桶 / 日，超出分析师预期约 20 万桶 / 日；委内瑞拉产量同比增加 36 万桶 / 日，同样超预期约 20 万桶 / 日。美国液体产量 3 至 5 月同比增加 80 万桶 / 日，并从 4 月起大规模释放战略石油储备，推动出口创纪录—— 4 月出口增加 250 万桶 / 日，5 月进一步增加 300 万桶 / 日。
但俄罗斯拖了后腿。乌克兰无人机持续打击俄罗斯炼厂和出口码头，导致俄罗斯 4 月产量较预期低 50 万桶 / 日，5 月低 70 万桶 / 日。
综合来看，3 月非海湾地区净增供应约 210 万桶 / 日，4 月约 240 万桶 / 日——与失去的约 1600 万桶 / 日中东供应相比，差距悬殊。
全球海运原油进口量从 2 月的 4540 万桶 / 日骤降至 4 月的 3640 万桶 / 日，此后小幅回升至 3750 万桶 / 日。
需求端的调整速度同样超出预期，这也是油价没有更大幅度上涨的重要原因之一。
3 月，全球石油需求同比下降 190 万桶 / 日，远超分析师此前预测的 60 万桶 / 日。
地域上，中东首当其冲：航班停飞、居家令、石化装置停产，导致该地区需求同比下降 140 万桶 / 日，汽油需求降至 2021 年初以来最低，石脑油需求接近十年低点。亚洲紧随其后，石化原料成本飙升引发大规模停产。非洲的调整速度出乎意料地快——东非最后一批来自霍尔木兹的油轮 3 月 28 日才到港，北非更晚至 4 月 14 日，但需求已同比下降 20 万桶 / 日，与分析师此前预测的增长 30 万桶 / 日形成鲜明反差。欧洲石脑油和柴油需求疲软，也额外贡献了 20 万桶 / 日的同比降幅。
基于 3 月数据，摩根大通下调了后续月份的需求预测：4 月需求同比降幅修正为 300 万桶 / 日，5 月为 420 万桶 / 日，对应的需求破坏量分别为 490 万和 560 万桶 / 日。
不过，并非所有品种都在走弱。中东石化装置乙烯产能已从 4 月低点恢复约 50%；航空燃油表现相对韧性，4 月下旬以来全球航班量仅同比下降约 1.5%，此前担忧的大规模取消潮并未出现，美国和欧洲的航空需求提供了支撑。
战略储备是这场危机中最重要的 " 蓄水池 "。
自 3 月初以来，全球可见库存（含原油和成品油）已累计下降约 4.6 亿桶，折合每日消耗约 460 万桶。经合组织国家已向市场释放约 4 亿桶战略储备，其中约一半尚未到位。
即便美伊达成协议，霍尔木兹恢复通航也需要时间，库存消耗仍将持续。
分析师的测算结论是：全球库存将于 6 月下旬进入压力区间，并于 9 月逼近运营底线——这与此前的预测保持一致。
这是整篇报告最关键的时间节点。一旦库存触及运营底线，市场将没有缓冲，任何新的供应冲击都可能直接传导至价格。
摩根大通的基准情景是：霍尔木兹 6 月重开，布伦特原油全年均价维持约 100 美元 / 桶，仅在 12 月月均价跌破三位数。
但如果海峡封锁延续，测算框架给出的结论是：三季度每多封锁一个月，均价上涨约 5 美元；四季度每多封锁一个月，均价上涨约 15 美元。四季度涨幅更大，核心驱动是库存加速耗尽——一旦缓冲垫消失，价格对供应缺口的敏感度将急剧上升。
Kaneva 在报告中提出了一个值得市场思考的问题：市场心理何时会从 " 就这样？" 转变为 " 如果这还没完呢？"
