编辑 | 铅笔道 王方
一家很多中国年轻人已经 " 不想逛 " 的公司，正在冲击 2000 亿元估值。
最近，据英国《金融时报》报道，李嘉诚旗下长江和记正推动屈臣氏集团，于 2026 年下半年在香港与伦敦双重上市，目标估值 300 亿美元（约 2034 亿元人民币），计划募资约 20 亿美元。
这个数字，确实有点魔幻。因为在很多中国消费者印象里，屈臣氏已经快 " 凉了 "。
导购追着办会员卡、货架越来越难逛、同款商品电商更便宜……过去几年，" 为什么没人逛屈臣氏了 "，几乎成了社交平台固定话题。
现实数据也确实呈现两副面孔。2025 年，屈臣氏集团全年营收 2092.67 亿港元，同比增长 10.03%；EBITDA 达到 182.38 亿港元（170 亿元），每天赚 5000 万元。
但在中国内地，则是另一番景象：EBITDA 同比暴跌 74%，只剩 1.22 亿港元；EBIT 亏损扩大至 3.78 亿港元；全年净关店 279 家。
更惨的是单店。2019 年，屈臣氏中国单店平均营收还有 623 万港元；到 2025 年，只剩 383 万港元，6 年下滑 39%。
很多人看到这里会疑惑：一个在中国不断关店、利润暴跌的品牌，凭什么值 2000 亿元？
中国市场不行，但欧洲挺疯狂
大部分中国消费者，对屈臣氏的理解，其实是错的。
你以为它是中国美妆集合店，但实际上，它更像一家欧洲药房帝国。据屈臣氏集团官方披露，集团在全球 31 个市场运营 12 个零售品牌，拥有超过 1.7 万家门店。
很多中国消费者不知道：英国 Superdrug、荷兰 Kruidvat、德国 Rossmann 等欧洲连锁药房，其实都属于屈臣氏体系。而真正赚钱的，也正是这些欧洲药房。
据《财经早餐》援引数据，欧洲药房业务贡献了集团约 45% 的营收和 60% 的利润。
换句话说：中国消费者以为自己在逛 " 美妆店 "，但资本市场真正看中的，其实是欧洲药房生意。
数据更能说明问题。2025 年，屈臣氏集团全年营收 2092.67 亿港元，同比增长 10.03%；EBITDA 达到 182.38 亿港元（约 170 亿元），同比增长 11.24%。
这是一个依然保持全球增长的大型零售集团。但拆开区域后，会发现完全是两个世界。
欧洲市场贡献超过六成营收；中国以外亚洲市场同比增长 12%；中国内地，则是唯一负增长市场。
更扎心的是：中国区门店数占全球约 20%，但营收贡献只有 6%。20% 的门店，只贡献 6% 的收入。
这意味着：那个中国消费者熟悉的 " 绿色屈臣氏 "，其实已经越来越边缘化。
最赚钱的能力，正在丢掉
很多人以为：屈臣氏不行，是因为导购烦人，其实不是。
真正崩掉的，是整个线下美妆渠道逻辑。
过去，屈臣氏最赚钱的能力，不是卖货，而是" 控制货架 "。
十几年前，如果你想买国际美妆品牌，很多时候只能去屈臣氏、万宁、莎莎。那时候，渠道是稀缺资源，谁控制货架，谁就赚钱。
但现在：天猫可以买，京东可以买，抖音可以买，小红书可以买，品牌自己也能开直播直营。
互联网把 " 货架 " 无限化了。于是，线下 " 渠道税 " 开始崩塌。
尼尔森 IQ 数据显示：2025 年，中国美业市场规模约 6100 亿元，其中线上占比已经达到 79%，线下只剩 21%。
这意味着：中国美妆行业的钱，已经基本不在线下赚了。
而屈臣氏，只是最典型的那个 " 时代样本 "。
新中间商杀死老中间商
更有意思的是：在这场行业崩塌里，最赚钱的人，其实已经不是 " 卖货的人 "，而是平台、品牌和流量。
过去屈臣氏赚的是渠道差价、信息差、货架垄断。现在谁赚钱？
第一波赚钱的人，是平台。淘宝、抖音、小红书、美团，吃掉了 " 渠道 "。
因为流量入口变了，谁掌握用户注意力，谁就掌握定价权。
第二波赚钱的人，是品牌。以前国际品牌必须依赖屈臣氏，现在大量品牌开始直营化：直播、私域、电商、达人分销，品牌利润率比传统渠道高得多。
第三波赚钱的人，是 " 情绪零售 "。为什么泡泡玛特、名创优品还能活？因为它们卖的已经不是商品，而是 IP、情绪价值、社交传播、打卡体验。
但传统美妆集合店最大的问题是：它既没有效率优势，也没有情绪价值。
它本质上只是 " 货架 "，而互联网时代，最不值钱的东西，就是货架。
最赚钱的，其实是资本
但真正最狠的，还不是平台，而是资本，比如淡马锡。
2014 年，淡马锡花 440 亿港元买下屈臣氏 24.95% 股权，当时对应估值 1760 亿港元。如今如果按 300 亿美元估值 IPO：淡马锡持有股份价值约 75 亿美元（约 540 亿元人民币），相比当年投资，增值约 70%。
注意，这还是在 " 中国业务连续 6 年下滑 " 的背景下。
为什么资本还愿意买单？因为资本市场买的，从来不只是 " 中国屈臣氏 "，而是欧洲药房网络、全球 1.7 万家门店、1.75 亿会员、稳定现金流、医药零售能力。
欧洲药房，本质上更像 " 消费 + 医疗 " 的混合生意。它的抗周期能力，比中国美妆零售强太多。
这也是为什么：李嘉诚真正想卖的，可能根本不是 " 屈臣氏故事 "，而是一家全球消费医疗零售平台。
李嘉诚也知道：中国那套，回不去了
还有一个特别关键的细节。
这次 IPO 募资方向里：约 40% 资金用于欧洲和东南亚扩张，30% 用于数字化升级。但市场发现：几乎没有明确资金，计划投入中国市场。
这其实已经很说明问题。
因为李嘉诚可能也知道：中国线下美妆零售，已经很难再回到黄金时代。
截至 2025 年底，长和集团综合债务达到 2650.99 亿港元。
所以这次 IPO，本质上可能不是 " 屈臣氏缺钱 "，而是股东需要退出，集团需要回血。
2013 年，屈臣氏第一次冲 IPO 时，估值超过 3000 亿港元。12 年过去，它第三次 IPO，估值反而缩水。
但真正变化的，其实不是屈臣氏，而是整个时代。
12 年前，中国消费者逛屈臣氏，是因为 " 这里有别处买不到的东西 "。
12 年后，中国消费者不再逛屈臣氏，是因为全世界的货架，都已经装进手机里了。
真正杀死屈臣氏的，不是导购，不是会员卡，也不是电商价格更便宜，而是互联网让 " 渠道 " 本身，变得越来越不值钱。
而屈臣氏，只是在这个时代切换里，慢了半拍。
数据来源：屈臣氏集团财务数据：长江和记 2025 年全年财报 IPO 进展及估值信息：英国《金融时报》2026 年 5 月报道中国区 EBITDA 下滑 74%：据东方财富网报道药房业务贡献欧洲 45% 营收 /60% 利润：据《财经早餐》报道淡马锡退出及估值测算：据 PE 星球 / 新浪财经报道中国美业线上占比 79%：尼尔森 IQ 数据长和债务数据：智通财经网
