可灵值 200 亿美元吗？

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2026 年 5 月 11 日港股收盘，快手市值 289.6 亿美元。同一天《晚点 LatePost》爆出：快手计划分拆可灵 AI，估值 200 亿美元、融资 20 亿美元，腾讯领投。第二天，快手开盘即大涨 9% 以上。

这只是近期 AI 市场热度的一个缩影。今年 1 月百度刚把昆仑芯递表港交所，5 月 7 日又火速启动科创板辅导，走 "A+H" 双上市。所有大厂都在算同一笔账：主营业务被低 PE 死死钉住，AI 业务却能在另一套估值体系里卖出天价。

剥离出来单独定价，就是投资人嘴里的 " 价值释放 "。同一块肉，摆猪肉摊和和牛专柜，价格能差十倍。

快手打的正是这个算盘。坐拥 7 亿用户、年营收 1400 亿的快手集团，市值不到 290 亿美元；而可灵一个事业部，拿着 5 亿美元 ARR 就敢喊 200 亿美元。这已经是最直白的喊话：别再用短视频公司的尺子量可灵。

但问题是，凭什么？

01. 被低估的蜂鸟，困在大象的身体里

可灵的增长势头确实惊人。2024 年 6 月上线时，它是全球首个商用的 DiT 架构视频生成模型。2025 年第四季度单月收入突破 2000 万美元，ARR 达到 2.4 亿美元，企业客户覆盖超过 3 万家。进入 2026 年，ARR 从 3 亿美元一路涨到 5 亿美元，全球用户突破 6000 万，累计生成超 6 亿条视频。今年 4 月，它又率先推出原生 4K 直出功能。

但这些亮眼成绩，在快手的股价里几乎看不到任何体现。3 月 25 日快手公布 2025 年全年财报，营收 1428 亿元、净利润 206 亿元，同时披露可灵 ARR 突破 3 亿美元，第二天股价暴跌 14%，市值跌破 2000 亿港元。

市场给快手定价的锚，是短视频用户增速、直播电商 ARPU 和广告加载率。一个靠海外专业创作者订阅驱动的视频生成工具，在这套逻辑里根本不适用。高盛年初测算，快手股价中隐含的可灵估值仅约 50 亿美元。

把可灵分拆独立，本质上就是换一套估值标尺。

背后还有更现实的财务压力。2023 年 3 月 GPT-4 发布后，程一笑在内部定调：集中算力，聚焦推荐和视频生成。这步棋虽然押对了赛道，但也带来了滚雪球般的成本压力。2025 年快手集团资本开支约 150 亿元，2026 年预计飙升至 260 亿元，新增的 110 亿几乎全部砸向 AI 算力。单是折旧一项，按五年摊销计算，2026 年就要吃掉约 52 亿元利润。

资本市场的逻辑很简单，一个增长见顶的短视频平台，本来就只配个位数的 PE，现在还要背负巨额 AI 投入，股东自然会问：钱都花到哪里去了？

外部竞争压力同样巨大。2026 年 2 月，字节发布 Seedance2.0，上线即引来 9 万人排队；4 月，阿里 HappyHorse 在多项评测中同时超越 Seedance2.0 和可灵。

更致命的是体量差距，字节计划 2026 年资本支出 2000 亿元，是快手的近 8 倍。当对手可以不计成本地堆砌算力时，快手仅凭集团自有现金流根本耗不起。分拆融资，就是给可灵换一个更充足的弹药库。

02. 暗伤：出走的技术灵魂，正站在对手阵营

估值故事再动听，也掩盖不住人才流失的裂痕。

可灵的底层架构，最初是张迪一手搭建的。这位上海交大计算机系出身、从推荐算法起家的工程师，2020 年跟随盖坤从阿里跳到快手，2024 年以技术一号位身份牵头可灵全链路研发，先后推出可灵 1.0、2.0 两代模型。

2025 年 8 月，他突然卸任，在 B 站休整了约两个月，11 月正式回归阿里，出任淘天集团未来生活实验室负责人。今年 4 月，阿里 HappyHorse 横空出世，超越 Seedance2.0 和可灵，正是张迪团队的作品。150 亿参数，单流 Transformer 架构，音视频联合生成，从零开始，阿里只用了五个月。

业内有句糙话，AI 模型的竞争，打到最后拼的就是关键人才。核心技术路线往往掌握在少数关键人物手里，他们站在哪边，先发优势就会流向哪边。

快手对此并非没有察觉。2025 年底，公司给可灵团队单独划出期权池，行权价压得极低，内部称之为 "1 美元期权 "，条款里还埋了一个钩子：如果可灵未来 IPO 估值达到 400 亿美元，团队激励将大幅上调。这个设计，和张一鸣当年给字节各业务线发 " 荣耀包 " 的逻辑如出一辙。

但期权激励的核心前提，是估值必须持续上涨。一旦 400 亿美元的目标遥遥无期，这些期权从巨额奖金将化为泡影。可灵能不能留住下一个张迪，关键就看它能不能先把 400 亿美元的故事讲圆。

03.200 亿美元贵不贵？先看全行业的估值狂欢

200 亿美元估值对应 40 倍 P/ARR，单看海外对标确实偏高。Runway 约 21 倍，Midjourney 在 ARR 达到 5 亿美元时估值 100 亿美元，约 20 倍。但如果把视线拉回国内市场，这个数字立刻显得 " 合理 " 了起来。

现在是中国 AI 行业有史以来最好也最贵的阶段，所有人都在疯狂提估值，抢在窗口关闭前完成定价。就在过去一个月，整个行业的价格体系被彻底改写：

DeepSeek 启动首轮融资，估值在 21 天内从 100 亿美元暴涨至 515 亿美元，创下中国 AI 企业单笔融资纪录；

月之暗面（Kimi）在不到 5 个月里完成 4 轮融资，估值从 43 亿美元飙升至 200 亿美元，累计融资额突破 376 亿元人民币；

智谱 AI 和 MiniMax 今年初在港股上市后，股价分别累计上涨 7 倍和近 4 倍，最新市值分别达到 4347 亿港元和 2573 亿港元。

这股估值狂欢不分出身。无论是从大厂分拆出来的资产（昆仑芯、可灵），还是独立创业的大模型公司，都在享受同一套 "AI 专属 " 估值体系。市场已经形成了一个心照不宣的共识，只要能挤进 "AI 第一梯队 " 的名单，就能拿到远超传统互联网的估值倍数。

横向对比下来，可灵的 40 倍 P/ARR 甚至算得上 " 理性 "。

月之暗面估值 200 亿美元时，ARR 刚突破 1 亿美元，P/ARR 超过 200 倍；DeepSeek 几乎没有公开的商业化收入，却能拿到 515 亿美元的天价估值。在这样的市场环境下，可灵拿着实打实的 5 亿美元 ARR，喊出 200 亿美元的估值，反而显得有些 " 保守 "。

但这个窗口不会一直开着。2021 年，中国互联网的教育科技、本地生活、短视频等赛道，都曾享受过类似的想象力溢价，后来发生了什么，投资人都记忆犹新。

AI 的估值窗口期到底有多长，没人能说准。这也是快手急于在今年动手的原因，再拖下去，市场可能又换了一套估值标准。

04. 收入结构里的剪刀差

行业整体的估值泡沫，掩盖了可灵自身的硬伤。40 倍 P/ARR 虽然在行业里不算离谱，但它成立的前提是，这 5 亿美元 ARR 的含金量足够高。

可灵的收入结构极不均衡。可灵约 70% 来自海外专业创作者订阅，国内市场贡献不足三成。这意味着，其最具价值的商业模式（稳定的订阅收入、较高的客单价、成熟的创作者生态）几乎全部集中在海外。

快手至今没有披露可灵的毛利率、付费用户数和复购率。AI 视频的推理成本极高，Sora 生成一条 10 秒视频的成本约 1.3 美元，复杂场景甚至能达到 33 美元。如果 ARR 中掺杂了大量一次性项目收入或促销转化的流水，40 倍的估值根本站不住脚。

国内则是另一个战场。字节的即梦 API 计费约 1 元 / 秒，刚入场的 HappyHorse 也在全力争夺 B 端客户。可灵在国内面临的是一场不计成本的补贴战，价格天花板被对手的算力规模死死压住。

对可灵来说，海外和国内完全是两码事。海外那部分，更接近 Midjourney 的高毛利订阅逻辑；国内那部分，更像一场烧钱换市场份额的防御战。一旦海外高质量增长放缓，只能靠国内低毛利业务维持 ARR 增速，40 倍的估值就会瞬间崩塌。

可灵现在能拿到 200 亿美元，靠的是 " 中国第一视频生成模型 " 的标签和全行业的估值泡沫。但如果未来不能证明自己的收入质量和盈利能力，一旦泡沫破裂，它的估值会比那些纯讲故事的大模型公司跌得更惨。

05. 腾讯的双面下注

腾讯作为潜在领投方的出现，让这笔交易的利益格局变得更加复杂。

腾讯目前持有快手约 15.8% 的股权，如果再以独立投资人身份进入可灵，它在可灵新主体里的综合持股比例，很可能超过在快手集团里的比例。按照 200 亿美元的估值计算，腾讯通过快手间接持有的可灵权益已约 32 亿美元；如果再直接注资，这个数字还会进一步增加。

快手的中小股东，则在关心另一笔账，分拆虽然让可灵的价值得到了重估，短期势必利好。但长期看，定价权和利益分配权的结构也随之改变。

股价给出了两次截然不同的信号。消息最初传出时，快手股价一度大涨约 20%，市场在为隐性资产的显性化欢呼。但在《晚点 LatePost》披露具体细节后，股价反而下跌 2.6%，收于 51.6 港元，市场开始消化利益分配带来的不确定性。

更深层的担忧在于，一旦可灵独立上市，原本持有快手的资金会不会换仓去买可灵？资金永远用脚投票，估值迁移常常先于逻辑。到时候，快手集团剩下的，就只是一家增长见顶的直播电商公司，外加一笔可灵的少数股权。这样一个 " 壳 "，市场愿意给多少估值？

06. 最大的风险：假设行业没有天花板

可灵估值故事最脆弱的地方，还不是上面提到的竞争，而是其赖以成立的前提假设。40 倍 P/ARR 成立的基础，是视频生成这条赛道会持续高增长，蛋糕只会越做越大。

但这个假设已经开始出现裂痕。Sora 的关停就是一个最真实的参照，每天超过千万元的算力成本、几乎可以忽略不计的用户留存率（30 天留存仅 1%），最终让这款产品难以为继。OpenAI 不得不宣布关停 Sora，并将团队转向机器人世界模型的研究。Sora 的失败并不意味着整个赛道行不通，但它至少证明，视频生成的变现路径比所有人想象的都要更窄、更难、更贵。

来自开源的压力同样值得警惕。阿里 HappyHorse 选择了开源路线，150 亿参数、单流 Transformer 架构，一上线就登顶各大评测榜单。一旦高性能开源模型成为行业常态，视频生成的溢价逻辑将被迅速瓦解。届时，可灵靠什么维持 40 倍的估值？

可灵的分拆，本质上是一次精准的窗口套利，趁着资本市场还愿意为 AI 叙事买单，趁着 ARR 增长曲线还在向上，先把最值钱的资产单独打包定价。让一家视频生成公司对标 Anthropic、OpenAI 的估值倍数，本身就需要一种暂时忽略现实的信仰。一旦市场开始追问细节，估值收缩会像雪崩。

07. 尾声：蜂鸟飞走了，大象还剩什么？

快手给了可灵一张通往 400 亿美元的船票。

快手剩下的，是拥有 7 亿用户的短视频基本盘、增长见顶的直播电商业务、被价格战打得喘不过气的本地生活，再加上一笔可灵的少数股权。这些业务本身不差，但已经讲不出能让市场兴奋的新故事，大概率会和拼多多、唯品会一起，被归为 " 中概价值股 "，等待下一个周期的到来。

可灵呢？一旦独立，它就要独自面对字节和阿里的猛烈攻势，用自己的造血能力证明：200 亿美元的估值，不只是一个好时机里打出的漂亮数字，更是真实生意的真实价值。

能不能做到，取决于它飞离大象之后，是继续在风口飞行，还是真正长成了自己的翅膀。