华鑫证券有限责任公司孙山山近期对五粮液进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：务实出清向前进，回购注销显稀缺》，给予五粮液买入评级。
五粮液 ( 000858 )
事件
2026 年 4 月 30 日，五粮液发布 2025 年报和 2026 年一季报：2025 年总营收 405.29 亿元（同比 -55%），归母净利润 89.54 亿元（同比 -72%），扣非净利润 88.16 亿元（同比 -72%）。其中 2025Q4 总营收 98.91 亿元（同比 -53%），归母净利润 24.80 亿元（同比 -64%），扣非净利润 23.57 亿元（同比 -66%）。2026Q1 总营收 228.38 亿元（同比 +34%），归母净利润 80.63 亿元（同比 +83%），扣非净利润 80.36 亿元（同比 +82%）。
投资要点
主动深蹲致承压，销售费用率显著增加
由于公司对 2025 年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整 2025 年部分业务收入确认相关核算，涉及 2025 年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。毛利率来看，2025 年 /2026Q1 为 77.54%/81.43%，分别同比 +0.5pct/+2.4pct，系产品结构优化所致。费用方面，销售费用率 2025 年 /2026Q1 为 18.82%/16.07%，分别同比 +6.8pct/+7.3pct，系营收下降带来占比显著提升。综合来看，净利率 2025 年 /2026Q1 为 23%/36.5%，分别同比 -14.2pct/+9pct。合同负债 2025 年末 /2026Q1 末为 134.60/141.38 亿元，分别同比 +15%/+39%。
量价齐跌深蹲起跳，回购注销显稀缺
量价拆分来看，2025 年五粮液产品营收 279.36 亿元（同减 58.84%），销量 1.95 万吨（同减），对应吨价为 53%143.59
万元 / 吨（同减 12.43%）；系列酒产品营收 91.68 亿元（同减 39.89%），销量 9.35 万吨（同减 22.46%），对应吨价为 9.80 万元 / 吨（同减 22.48%），整体量价齐跌承压，预计 2026 年深蹲起跳。此外，公司拟回购 80-100 亿元以不超过 153.59 元 / 股用于注销股本，更显公司价值稀缺性。
盈利预测
当前白酒行业进入全面深度调整的 " 深水区 "，存量竞争持续加剧，行业发展格局加快演进。我们看好公司主动深蹲出清，重视渠道动销和经销商能力匹配。根据 2025 年报和 2026 年一季报，我们预计 2026-2028 年 EPS 分别为 5.57/6.30/7.03 元，当前股价对应 PE 分别为 17/15/14 倍，维持 " 买入 " 投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期，渠道出清不及预期。
最新盈利预测明细如下：
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