" 酱油一哥 " 海天味业（603288.SH）一骑绝尘，经营业绩逆势增长。
3 月 26 日晚，海天味业披露了 2025 年年度报告。2025 年，公司实现的营业收入、归母净利润分别为 288.73 亿元、70.38 亿元，双双创出历史新高，均同比增长。
同业公司中，中炬高新、千禾味业尚未披露 2025 年全年经营状况，两家公司在前三季度业绩均大幅下降。
海天味业主营产品为酱油、蚝油、调味酱以及其他产品等。公司称，其酱油、蚝油市场占有率连续 10 年全国第一。2025 年，公司三大产品产销量均实现了增长，且毛利率普涨。
不过，长江商报记者发现，虽然海天味业的经营业绩创了新高，但公司股价近七年走出过山车行情，目前的股价较巅峰时下跌约 68%，对应的市值蒸发了约 4800 亿元。
2025 年 6 月，海天味业完成了 H 股上市，募资 96.60 亿元，公司加速推进海外业务布局。截至目前，公司营业收入构成中尚不见海外业务贡献。
2025 年，海天味业豪气分红 79.50 亿元，股利支付率高达 112.95%。
左手巨额募资，右手豪气分红，海天味业如此操作存在异议。
8.56 亿预付货款的金融闭环
海天味业取得了创新高的经营业绩，但财报显示有异常。
根据年报，2025 年，海天味业实现营业收入 288.73 亿元，同比增长 7.32%；实现归母净利润 70.38 亿元，同比增长 10.95%。
2025 年，调味品市场处于存量竞争，同行中中炬高新在去库存，千禾味业业绩大幅下降。海天味业的经营业绩为何能大幅增长？主要是毛利率上升。
2025 年，海天味业的酱油、蚝油、调味品收入分别为 149.34 亿元、48.68 亿元、29.17 亿元，同比增长 8.55%、5.48%、9.29%，毛利率分别上升 4.03、3.29、7.61 个百分点。这使得公司食品制造业务毛利率重回 40% 上方，达到 41.78%，同比上升 3.15 个百分点。
财报披露，海天味业酱油、蚝油的市场占有率连续 10 年全国第一。
毛利率上升，一方面，归功于海天味业基于自身市场地位而拥有的议价能力。另一方面，原材料价格回落。公开信息显示，2025 年，全球大豆均价约为 4800 元 / 吨，较 2023 年的历史高位下降了约 10%，同时包装材料（如玻璃、塑料）价格也出现了不同程度回落。此外，海天味业数字化转型也有一定贡献。高明制造基地被授予全球首家酱油行业 " 灯塔工厂 "。通过 AI 选豆、大数据发酵等技术，公司 2025 年的制造费用相较 2024 年下降了 9.98%。
不过，海天味业的其他产品虽然收入增长 14.55%，但毛利率下降了 1.97 个百分点。这说明在非核心领域，公司通过牺牲利润来应对市场竞争。
总体而言，海天味业的竞争力突出，2025 年的经营业绩较为出色。
不过，海天味业还有值得关注之处。
财报显示，2025 年末，公司部分供应商已将合计 2.61 亿元的应收账款转让给海天保理，海天保理是海天味业的关联方。此外，期末，经销商作为借款人指定嘉兴海天将 8.56 亿元作为预付货款支付至海天味业，嘉兴海天也是海天味业的借款人。
海天味业的关联方嘉兴海天为下游经销商提供融资，这些资金又流进了海天味业，变成预付的货款，形成金融闭环。这种 " 供应链金融 " 有助于提升经销商拿货能力，但也一定程度使海天味业的销售依赖于关联方授信，如果经销商消化库存不达预期，嘉兴海天就面临坏账风险，进而影响海天味业的渠道稳定性。
2025 年，海天味业增加经销商 923 家、减少 928 家，净减少 5 家，期末经销商总数为 6702 家。
虽然海天味业的经营业绩创了新高，但其股价并未随之创新高，反而处于低谷。
3 月 27 日，海天味业 A 股大涨 7.44%，收报 39.70 元 / 股。即便如此，公司股价仍处于相对低位。
前复权后的 K 线图显示，2019 年 3 月至 2026 年 3 月的 7 年，海天味业的股价走出了过山车行情。
2021 年 1 月 8 日，是海天味业股价的历史巅峰，达到 219.58 元 / 股，前复权后为 124.12 元 / 股，目前的股价与之相比，下跌了约 68%。
市值方面，目前，海天味业 A 股 +H 股市值合计约为 2300 亿元，与 2021 年 1 月 8 日的巅峰时刻市值 7115 亿元相比，蒸发了约 4800 亿元。
2025 年 6 月，海天味业完成了 H 股发行上市，成功募资 96.60 亿元。
此次 IPO 备受资本追捧。香港公开发售部分获得 918.2 倍的超额认购，基石投资者中出现了高瓴资本、新加坡政府投资公司、瑞银资产管理等全球顶级机构。
赴港上市，海天味业称加速国际化。公司在印度尼西亚和越南的生产基地已于 2025 年落地，并计划将 20% 的募资用于全球品牌建设和海外供应链优化。
国内市场是存量竞争，海天味业试图打开东南亚、美洲等海外市场。
从财报披露的信息看，海天味业海外收入尚未形成足够的规模，海外扩张能否达到预期，面临挑战。
备受质疑的是现金分红。加上中期分红，2025 年全年，海天味业将合计派发现金红利 79.50 亿元，占当年归母净利润的 112.95%。这意味着不仅分光了当年全部利润，还动用了以往年度的利润留存。
不仅如此，海天味业还承诺，2025 至 2027 年，每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例将不低于 80%。
如此豪气分红与海天味业现金十分充足相关。截至 2025 年末，公司货币资金加理财等合计为 405.88 亿元，与之相比，2.19 亿元的有息负债微不足道。
在国内市场，海天味业的核心产品市场占有率连续 10 年稳居第一，在行业增速放缓的情况下，可以挖掘的空间并不大。这或许是公司选择豪气分红的原因之一。
只是，在并不缺钱的情况下前脚在 H 股募资 96.60 亿元，后脚就分红 79.50 亿元，海天味业这样的操作难免令人起疑。
