（来源：金融贰叁事）
事件：3 月 27 日，招商证券公布 2025 年报。2025 年招商证券实现营业收入 249.7 亿 /yoy+19.5%；实现归母净利润 123.5 亿 /yoy+18.9%；4Q25 归母净利润 34.8 亿元，同比 +7.5%；2025 年加权 ROE9.94%/yoy+1.12pct。
经纪及净利息收入高增。全年看，公司 2025 年经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入 88.9、10.3、8.7、19.4、98.2 亿元，分别同比 +44%、+20%、+22%、+71%、+1.7%，收入占比分别为 36%、4.2%、3.5%、7.9%、40%。单四季度看，公司 4Q25 经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入 22.9、5.2、2.2、6.6、25.1 亿元，分别同比 -8.6%、+19%、+2.3%、+46%、+4.9%
资产扩张稳健，用资收益率受债市拖累，26 年改善可期。2025 年末总资产 7535 亿 / 较年初 +4.5%，期末经营杠杆 4.34x/ 较年初 -0.04x；期末投资资产规模 3792 亿 / 较年初 +0.1%，期末投资杠杆 2.75x/ 较年初 -0.16x，测算 2025 年投资收益率 2.59%/yoy+0.03pct，2025 年债市波动拖累公司投资收益率表现，随公司持续优化大类资产配置能力，2026 年有望修复。
财富业务稳扎稳打：经纪业务稳健增长，两融业务市占率提升。经纪业务方面，公司坚定推进财富管理业务转型和 AI 数字化赋能战略，2025 年末公司交易客户数 2097 万户 /yoy+8.7%，托管客户资产 5.29 万亿 /yoy+23.9%。据易观千帆统计，招商证券 APP 月均活跃客户数同比 +13.4%，排名证券行业第 5，人均单日使用时长排名证券行业第 1。总的来看，公司全年实现股基交易量 45.35 万亿 /yoy+69.8%，股基市占率 4.49%/yoy-0.03pct。两融业务方面，2025 年两融业务收入 50.9 亿元 /yoy+12.9%，年末融资融券余额 1286 亿元 /yoy+41.5%，市占率 5.06%/yoy+0.19pct。
资管投资管理能力增强，公募基金产品发行加速。券商资管看，招证资管聚焦主动管理能力提升，报告期内成功发行 7 只非货币公募基金产品，驱动 25 年招商资管实现净收入 8.21 亿 /yoy+12.8%。公募基金看，招商基金（持股 45%）25 年实现营收 54.7 亿 /yoy+3.1%，净利润 14.4 亿 /yoy-12.8%，25 年末资产管理规模 15944 亿 /yoy+1.6%；博时基金（持股 49%）25 年实现营收 49.9 亿 /yoy+8.8%，净利润 15.3 亿，25 年末资产管理规模 17742 亿 /yoy+2.9%。
投资分析意见：维持 " 强烈推荐 " 评级。预计 2026-2028E 招商证券归母净利润分别为 157、161、164 亿元，同比 +27%、+2%、+2%。3/27 收盘价对应 2026-2028E 年动态 PB 分别为 1.00x、0.92x、0.86x。
风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。
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方正金融团队
许旖珊
方正证券研究所
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