文 | 医曜
受 " 一药双价 " 事件冲击，悦康药业陷入业绩 " 滑铁卢 "。
事件的导火索源于 2024 年 12 月国家医保局的专项监管动作。当时，国家医保局发布《关于对个别药企虚开发票制造 " 两套价格 " 问题进行关注的函》，直指医疗行业中部分企业通过虚开发票、设立 " 两套价格 " 规避监管的乱象，悦康药业核心产品 " 银杏叶提取物注射液 " 随即被推至舆论与监管的风口浪尖。
面对监管关注，悦康药业迅速作出回应并启动整改，宣布将银杏叶提取物注射液全国挂网价格统一调整为 11.2 元 / 支，此前该产品全国挂网价为 24.1 元 / 支，部分省份集采中标价则为 18.14 元 / 支，价格调整幅度显著。尽管企业主动纠偏展现了合规意愿，但此次整改对业绩的冲击已难以避免。
核心产品价格大幅下调直接导致悦康药业营收与利润双双承压，业绩出现断崖式下滑。2025 年前三季度，公司实现营业收入 17.59 亿元，同比大幅下滑 41.2%；更为关键的是，自上市以来维持的连续盈利纪录正式终结，当期归属母公司股东净亏损达 1.48 亿元，盈利能力遭受重创。
就在业绩濒临 " 坠崖 " 的关键节点，资本市场刮起 " 小核酸药物 " 热潮，为医药板块注入新的估值逻辑。悦康药业顺势抓住这一市场机遇，及时向香港联合交易所递交二次上市申请，试图通过登陆港股资本市场的方式，为业绩复苏寻找突破口。
以仿制药为核心业务的悦康药业，是如何化身成为 " 小核酸药物 " 先锋的呢？这些年来，它又在小核酸领域投入了怎样的资源呢？
01 一次 " 抄底式 " 并购
仿制药既是悦康药业安身立命的根基，亦是悬于其头顶的 " 达摩克利斯之剑 "。
悦康药业的 IPO 之路，离不开仿制药领域的前瞻布局，其中2012 年 5 月拿下银杏叶提取物注射液国内首仿权，更是成为公司业绩腾飞的核心引擎。这款核心产品的市场表现，至今仍是悦康药业业绩冷暖的 " 晴雨表 "，足见其在公司业务版图中的支柱地位。
从业务结构来看，悦康药业的营收主要由四大板块构成：以头孢呋辛钠为核心的抗感染业务、以银杏叶提取物注射液为代表的心脑血管业务、以奥美拉唑肠溶胶囊为主的消化系统业务，以及以二甲双胍缓释片为重点的糖尿病业务。四大板块覆盖主流治疗领域，构成了公司仿制药业务的基本盘。
令人遗憾的是，这四大业务板块均陷入 " 出道即巅峰 " 的增长困境。除 2021 年迎来短暂业绩回暖外，后续数年核心产品销售额持续增速放缓，甚至出现下滑。在一众核心药物中，仅活心丸保持稳健增长态势，其余主力品种销售额较 2021 年峰值均有明显回落，仿制药业务的增长动能已近乎枯竭。
在仿制药集采政策持续深化、行业竞争日趋白热化的背景下，悦康药业核心业务的下滑并非个例，而是行业转型的必然缩影。对于依赖仿制药的悦康而言，固守存量市场只会坐以待毙，唯有向创新药转型，才能重构增长曲线，这一战略抉择已迫在眉睫。
基于此，刚完成 IPO 上市仅三个月的悦康药业，迅速发起一场堪称 " 抄底式 " 的闪电并购：以 2100 万元的对价收购天龙药业 100% 股权。彼时天龙药业经评估的净资产已达 2113.42 万元，悦康药业仅额外承担 900 万元欠款，实质近乎以净资产价格完成收购。
作为一家聚焦小核酸领域的药企，天龙药业研发的 CT102 是我国首个完全自主研发的反义核酸（ASO）药物，当时正处于原发性肝细胞癌治疗的 I 期临床研究启动前夕。凭借这场并购，悦康药业快速切入高潜力的小核酸药物赛道。
02 战略摇摆，错失先机
尽管悦康药业凭借收购天龙药业抢先卡位小核酸药物赛道，展现出敏锐的行业洞察力，但后续布局却尽显 " 概念化 " 特质，在该领域投入资源有限，多项尝试均集中在临床早期，堪称当时医药领域的 " 概念神 "。
复盘悦康药业研发布局可见，即便手握天龙药业这一纯正小核酸研发平台，悦康药业的资源重心却并未聚焦于 ASO（反义寡核苷酸）技术的深耕，反而大举进军 mRNA 疫苗领域。
从技术属性来看，mRNA 虽同属核酸药物范畴，但与小核酸药物在作用机制、递送要求上存在本质差异：mRNA 侧重引导细胞合成目标蛋白，而小核酸药物聚焦基因表达调控；且 mRNA 需依赖脂质纳米颗粒（LNP）等递送系统保护分子稳定性，与 ASO 单链可自主跨膜的特性截然不同。显然，悦康药业此番布局并非基于天龙药业的 ASO 技术基本盘，更多是为追赶新冠疫情下 mRNA 疫苗的市场热度，带有强烈的短期逐利倾向。
然而，疫情带来的行业风口来得迅猛，退去也同样仓促。随着新冠病毒危害性逐步降低，mRNA 疫苗的市场光环快速褪去，全球 mRNA 疫苗赛道竞争也逐渐回归理性。悦康药业自 2023 年起，悄然暂停了 mRNA 新冠疫苗、mRNA 狂犬疫苗的研发进展披露，战略重心重新落回小核酸药物领域，只是此次选择了与 CT102（ASO 路线）截然不同的 siRNA 技术方向。
2023 年至 2025 年，悦康药业密集启动三款 siRNA 药物的临床研究，覆盖高血脂、乙肝、高血压三大适应症，其中长效降压药物 YKYY029 更采用自主研发的序列修饰模板及 GalNAc 递送系统，获得中美两国临床试验批准，展现出一定的研发推进力。尽管期间仍同步布局 mRNA-RSV 疫苗、mRNA 带状疱疹疫苗，但研发投入金额已显著向小核酸药物倾斜，战略调整态势明确。
也就是说，悦康药业真正意义上发力小核酸药物，实则始于 2023 年的战略转向。而当初收购天龙药业所获的核心资产 ASO 药物 CT102，虽未终止临床研究，但研发投入已断崖式缩减，2025 年上半年投入不足百万元。更为尴尬的是，CT102 的 ASO 路线与公司后期重点布局的 siRNA 路线存在技术壁垒，二者难以形成协同效应。类似的尴尬也出现在新冠药物 YKYY017 上，这款已投入 1.58 亿元研发预算的管线，即便最终成功上市，也面临疫情后市场需求萎缩的困境。
剔除 CT102 的早期投入及 mRNA 领域的资金消耗，悦康药业迄今在三款 siRNA 药物上的累计研发预算披露仅 1.39 亿元。对照小核酸药物研发的高壁垒特性，且后期临床及商业化阶段需持续重磅投入，这样的资金规模显然只是浅尝辄止，远未进入支撑核心竞争力构建的深度投入阶段。
综合来看，悦康药业虽跻身国内小核酸药物赛道早期布局者行列，却在战略执行上反复摇摆：错失借 CT102 深耕 ASO 领域的先机，又在 mRNA 赛道跟风逐热消耗资源，直至 2023 年才锚定 siRNA 方向。这种被动式的战略调整，使得其前瞻性布局未能转化为技术壁垒与市场优势，这不得不算作是一种遗憾。
03 二次 IPO 的救赎
" 一药双价 " 余波的持续发酵，正不断侵蚀悦康药业的经营基本盘。叠加此前仿制药集采带来的增长乏力，悦康药业经营陷入前所未有的困境，而其早年在小核酸药物赛道的布局，此刻俨然成为唯一的救命稻草。
不可否认，悦康药业在小核酸领域的布局虽历经战略摇摆，但却实打实的进行了管线布局。在全球市场规模预计年复合增长 29.4% 的行业东风下，若能借助这一赛道推进二次 IPO，不仅可实现战略重心的精准聚焦，摆脱对单一仿制药产品的依赖，更有望打破当前以仿制药为核心的估值逻辑，重构市场对其创新药企的定位认知。
但投资者仍需理性降低预期，悦康药业的小核酸转型之路或将布满荆棘。
从短期业绩来看，小核酸药物研发具有高投入、长周期的特性，其重磅研发开支与公司当前持续下滑的营收、利润形成尖锐矛盾，大概率会进一步拖累业绩，加剧短期盈利压力。
从行业现实来看，小核酸药物的商业化落地面临多重挑战：国内尚无自主研发产品上市，递送技术、GMP 厂房搭建等均存在技术壁垒，且多数管线集中于临床早期，从研发到最终获批上市往往需要数年时间。悦康药业最终能兑现多少市场预期，仍是未知数。
进入小核酸药物 " 资本元年 " 后，显然仅靠概念是无法长期支撑预期的。当前市场更青睐能将技术转化为管线进展、将概念落地为实质成果的实干者，竞争核心已聚焦于递送技术平台、管线深度及全球化能力三大维度。
对于悦康药业而言，摆脱 " 概念玩家 " 标签、扭转经营困局的关键，不在于如何借风口造势，而在于以实打实的管线成绩说话。加快 siRNA 药物临床推进速度，验证自身技术实力，逐步缩小与头部企业的差距。唯有如此，才能在这场创新竞赛中真正站稳脚跟。
