存储巨头的万亿赌局

作者｜Eastland

头图｜AI 生成

2025 年 12 月 30 日，上交所受理了长鑫科技科创板 IPO 申请，这家国产存储龙头在国内 DRAM 产业链中占据绝对 C 位，且带动了上下游的集体腾飞。

回顾长鑫的崛起之路，一个无法回避的关键问题是，一家在 2023 年净亏损近 200 亿元的芯片公司，为何能在两年后站上科创板 IPO 的起点，并被市场赋予万亿市值的想象空间？

答案可能并不在某一次财务反转，而在一次发生于行业最低谷的豪赌。2023 年，全球 DRAM 价格暴跌超过 40%，三大巨头反周期压制，新进者普遍被认为 " 必死无疑 "。就在这一年，长鑫科技选择承受巨额亏损，持续扩产，并完成 1 α nm 工艺突破与 DDR5 量产准备。

这是一场以现金流、技术与产能为筹码的提前下注——赌的是下一个周期里，中国的 DRAM 龙头公司能否更上一层楼，在全球产业链中具备统治地位。

一次 " 豪赌 " 成了 " 惊险一跃 "

长鑫科技主营的 DRAM（动态随机存取存储器）是集成电路的核心元件之一。从服务器到手机、PC、智能汽车到数不清的新兴终端设备，综合成本、储存密度、速度、功耗，DRAM 是主内存唯一可行方案。

中国是 DRAM 需求大国，但直到 2023 年自给率不足 5%。全球排名前三的供应商（三星电子、SK 海力士、美光科技）市场份额合计超过 90%。

长鑫科技的前身 " 合肥智聚 " 成立于 2016 年。2017 年 3 月，一期工厂开工。2019 年开始量产 19nmDDR4。2022 年 ~2023 年，长鑫科技持续扩产，月产能从 9 万片提升到 15 万片（12 英寸晶圆）。虽然全球占有率还不到 3%，但在中国市场已经开始替代国际品牌的 DDR4 产品。

2023 年，全球 DRAM 供给充裕，手机、PC 机出货量却下滑 16%，行业进入下行周期。压产意味着失去市场份额，降价仍有可观的利润，已经赚得盆满钵满的三巨头祭出 " 反周期 " 策略——出货保持在高位，价格下跌超过 40%。

当年，长鑫科技工艺水平、规模都处于绝对劣势，成本远高于三巨头，卖一片亏损一片，但长鑫科技仍然顶着巨额亏损加速抢占市场。更难能可贵的是，其攻克了 1 ɑ nm 工艺，突破量产 DDR5 的关键技术壁垒。

2024 年起，体积更小、更省电、成本更低、良率更高的 DDR5 开始量产，DDR4 产品逐步停产。

回过头来看，2023 年的这次 " 惊险一跃 " 是长鑫科技成功的关键：

2022 年营收 82.9 亿；

2023 年营收 90.9 亿、同比增幅不到 10%；

2024 年营收 241.8 亿、同比增长 166%；

2025 年 H1，营收 154.4 亿、同比增长 61%；

2025 年 Q3、Q4 ( 预估 ) 同比增幅分别为 149%、207%。

招股书预测 2025 年营收在 550 亿 ~580 亿，均值 565 亿、同比增长 134%。

历史多次证明，无论多么高端的产品，只要中国公司跨过 "0 到 1" 这道壁垒，早晚会被干成 " 白菜价 "。但在此之前，相关领域总会出现大幅降价，跌破中国公司的成本线，扛过去前途光明，找不过去万劫不复。

长鑫科技 2023 年的遭遇是赶上了周期，也是宿命。

" 翻盘 " 的秘密写在财报里

1）毛利润艰难回正

长鑫科技 DRAM 产品包括 DDR 系列和 LPDDR 系列。

LPDDR 系列产品为省电而生，主要用于智能手机、平板电脑等领域，特点是功耗极低，待机时间长、发热量少。

DDR 系列产品为性能而战，主要用于台式机、服务器、高性能电动车等领域，特点是高性能、高带宽。而且 DDR 产品采用插槽式设计，便于用户灵活升级。

DDR 与 LPDDR 定位不同，在全球 DRAM 市场形成 " 双轨格局 "：按出货量（颗数）计算，LPDDR 占比接近 70%；按存储容量计算，DDR 占比接近 60%；按销售金额计算，DDR 占比超过 60%。

整体看长鑫收入，2023 年 LPDDR5 产品开始量产。2024 年，LPDDR 销售收入冲高到 198 亿，占主营收入的 83%。

2024 年底，长鑫科技 DDR5 产品开始量产，DDR4 产品逐步停产。

2025 年 H1，DDR 销售收入增至 42 亿、占比提高到 28%。

细究来看，2024 年之前长鑫科技两个系列的产品毛利润率都为负。

2023 年 DDR 系列：毛亏损 20 亿、亏损率 108.8%；LPDDR 系列：毛亏损 82 亿、亏损率 121.4%；2024 年 DDR 系列毛亏损 8.5 亿、亏损率 26.9%；LPDDR 系列毛亏损 2.4 亿、亏损率收窄至 1.2%。

但到了 2025 年 H1，两大系列产品都实现盈利：

DDR 系列毛利润 8 亿、利润率 18.9%；LPDDR 系列毛利润 7530 万、利润率 0.7%；

DDR 系列毕竟是 " 高端货 "，放量出货后毛利润率远高于 LPDDR 系列。

2023 年巨亏损的背景是 DRAM 价格跳水，长鑫科技 DDR 系列产品出货价下降 46.6%、LPDDR 系列产品出货价下降 42.7%。

长鑫科技毛利润反转与市场回暖及规模效应相关，也得益于产品结构优化、精益生产管理能力提高。

2025 年 H1，长鑫科技综合毛利润率为 13%。与国际巨头相比仍有巨大的成长空间（台积电 58.7%、SK 海力士 55.4%、美光科技 37.7%）。

2）意久迎来首个季度盈利

一组营收数据对比证明长鑫 " 熬出头了 "。

2023 年，长鑫科技营收 91，净亏损 192 亿、亏损率达 212%；2025 年 1~9 月，净亏损 59.8 亿。

招股书报告期内的两年加三季，长鑫科技亏损 434.3 亿。

招股书预测 2025 年净利润在 20 亿 ~35 亿，均值 27.5 亿。

这意味着，长鑫科技第四季度净利润在 79.8 亿 ~94.8 亿之间，均值 87.3 亿！

2025 年就迎来首个季度（Q3）盈利，有些出人意料。长鑫单季净利润接近 90 亿，对比 A 股那家市值 6000 亿的 " 巨头 "Q3 营收不到 18 亿、净利润不到 6 亿，说长鑫科技凭业绩获得万亿估值，没人不服吧？

实际上，长鑫业绩狂飙的主要原因是 AI 服务器对高性能 DDR5 内存芯片的需求激增，单台用量是普通服务器的 8-10 倍。

根据 TrendForce 数据，2025 年 9 月以来，DDR5 产品涨幅超 300%。连 DDR4 产品也涨了 150%。

长鑫科技刚好完成从 DDR4 到 DDR5 的迭代，合肥一期、二期、北京基地产能释放与毛利润率暴涨叠加，打出戴维斯双击。提前扭亏，对 IPO 的好处不言而喻。

值得注意的是，长鑫科技经营活动现金流早在 2024 年已经回正：

2023 年巨亏 192 亿，经营活动现金净流出 43 亿、相当于营收的 80%； 2024 年，净亏损 91 亿，经营活动现金净流入达 69 亿、相当于营收的 29%； 2025 年前三季，净亏损 60 亿，经营活动现金净流入达 130 亿、相当于营收 40%。

长鑫科技当家人朱一明是二次创业的成熟企业家，对现金流把控到位。可以说，即使没有因 DRAM 价格暴涨而提前扭亏，长鑫科技资金链也不会出现问题。

总结来看，长鑫科技利用后发优势，采取 " 跳代研发 " 战略，完成了 DRAM 工艺技术平台从一代到第四代的量产突破。

此前在太平洋战争中，美军 " 跳岛战术 " 的要义即是循序渐进、不纠缠，迅速攻占防御薄弱但战略位置重要的岛屿，以加速推进战线。

" 跳代研发 " 是否受 " 跳岛战术 " 启发？这一点虽无法确定，但在壁垒很高、与国际先进水平差距大的领域，长鑫科技的策略值得借鉴。

两个过人之处，显露 " 万亿市值 " 潜质

长鑫科技有两个过人之处：

1）研发投入及资本化率

2022 年、2023 年，长鑫科技研发投入分别为 41.9 亿、46.7 亿，占财年营收的比例超过 50%；

2024 年，长鑫科技营收暴涨，尽量研发投入提高到 63.4，但占营收入比例反而降到 26.2%；

2025 年 H1，研发投入 36.6 亿、占营收的 23.7%。同期，某市值 5、6 千亿的芯片巨头，研发投入仅为长鑫科技的八分之一。

令人印象深刻的是研发投入资本化率：

2022 年，长鑫科技净研发投入的 40% 资本化；

2023 年，这个比例降到 3.2%；

2024 年，研发投入资本化率反弹到 27.3%；

2025 年 H1，长鑫科技研发投入资本化率为 0！

研发投入资本化是众多 A 股上市公司 " 基操 "，资本化率只有个位数的比亚迪绝是异类。但比亚迪是什么体量？" 藏 " 利润有自己的道理。在提交上市申请关键时刻，长鑫科技竟然不打算让报表好看些。

如果说研发投入资本化率是轻飘飘 " 姿态 "，巨额固定资产投资则重如泰山。

2）垂直整合模式

芯片企业无非四种模式：垂直整合（IDM）、无晶圆厂（Fablss）、代工厂（Foundry）

封装测试（OSAT）。

IDM 集芯片设计、制造、封装测试及产品销售于一体，属重资产模式。

好处的是设计与制造环节深度协同、有助于优化产品良率、功耗与性能。代价是固定资产投入高。三星、SK 海力士、美光等巨头采用 IDM 模式。

Febless 模式让企业专注芯片设计与研发，晶圆制造、封装和测试等环节外包给专业的代工厂，属轻资产模式。

美系科技巨头普遍采用的 Febless 模式，如英伟达、高通、博通、联发科等。保持轻资产，脏活、累活、重活别人干，资本效益最大化，非常适合华尔街的胃口。但 Febless 模式高度依赖代工厂的可靠 " 奉献 "。特朗普急于把台积电搬到美国，担心的就是 " 台湾有事 " 美国科技产业将会崩塌。

中国半导体产业的当务之急是自主可控，IDM 是必由之路。

前面提到市值 6000 亿的芯片企业，还有市值 9000 亿的小米，自研的高端芯片由台积电代工。长鑫科技则选择 IDM 模式，在合肥、北京两地共拥有 3 座 12 英寸 DRAM 晶圆制造厂，与国家总体战略更为契合。

我们重点看固定资产中的机器设备：

2023 年末，机器设备原值 958 亿、账面值 759 亿、累计折旧 193 亿；

2024 年末，机器设备原值达 1744 亿，账面值 990 亿、累计折旧 321 亿。

也就是说，2024 年长鑫科技购置（或由在建工程转入）的机器设备原值达 787 亿。而计提折旧金额达 128 亿、相当于 2023 年末原值的 13.4%。

2025 年 6 月末，机器设备原值 2030 亿，账面值 1592 亿、累计折旧 427 亿。上半年购置 / 转入 286 亿、计提折旧 106 亿、年化折旧率 12.2%。

比亚迪在国内有九大生产基地，双班产能达 800 万辆 / 年。注意，不是像某 " 超级工厂 " 那样的组装厂，而是垂直整合新能源车全产业链，从电池、到芯片自产 75% 以上零部件的工业帝国。截至 2025 年 6 月，比亚迪机器设备账面值 1529 亿，比长鑫科技少 63 亿！

在半导体产业的历史上，真正的分水岭从来不是某一代工艺量产，而是企业有没有勇气和毅力去突破 " 卡脖子 " 技术。

也正是由于芯片被 " 卡脖 " 的真实困境，资本市场对芯片股极尽追捧。典型案例如研发投入不及长鑫零头、全年营收不及长鑫单季净利润的标的市值接近 6000 亿，长鑫市值超过万亿并不算高估。

回顾历史，三星、海力士、美光都曾在周期底部完成关键跃迁，而长鑫科技的 2023 年，正在重复这条几乎残酷的路径。

或许当下市场真正在意的，不是长鑫科技到没到万亿估值，而是赌中国是否必须拥有一家能够穿越周期的 DRAM 巨头。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！