英特尔：AI CPU 火热造势，“冰冷”指引浇灭了期待？

文 | 海豚研究

英特尔于北京时间 2026 年 1 月 23 日上午的美股盘后发布了 2025 年第四季度财报（截止 2025 年 12 月），要点如下：

1、核心数据：公司本季度实现营收 136.7 亿美元，同比下滑 4%，符合公司指引（128-138 亿美元），主要是受客户端业务下滑的影响。本季度毛利率为 36.1%，达到市场预期（35.6%）。本季度毛利率的环比下滑，主要是受 18A 量产初期良率较低的拖累。

2、裁员控费的进展：公司本季度经营费用达到 43.6 亿美元，公司延续裁员降费的节奏。公司本季度研发费用小幅下降至 32.2 亿美元，研发费用率降低至 23.5%。

公司本季度员工总数再次缩减至 8.5 万，环比减少 3300 人，但裁员进展不及公司此前既定目标（计划至年底将员工总数控制在 7.5 万左右）。

3、业务情况：在英特尔调整业务披露口径后，当前公司最主要收入仍来自于客户端业务和数据中心及 AI，两者收入占比达到 90% 以上。

a）客户端业务：本季度收入 81.9 亿美元，同比下滑 6.6%。结合本季度全球 PC 出货量同比增长 11% 来看，英特尔本季度在 PC 市场中仍然是在丢份额的；

b）数据中心及 AI：本季度收入 47.4 亿美元，同比增长 8.9%。该业务仍主要围绕于数据中心 CPU，受下游需求增加的影响，本季度有所回暖。公司在与英伟达建立战略合作后，将 x86 CPU 集成 Nvlink 接口，也给下游提供了更多的选择。

尤其在大模型重心从训练转向推理的大背景下，由于 CPU 承担着数据预处理、资源调度等角色，市场对服务器 CPU 的需求明显增加。

c）英特尔代工业务：本季度收入 45 亿美元，同比增加 4%。本季度代工收入仍主要来自于 intel7 和 Intel10，基本上都是对内的英特尔自有产品。

英特尔在 CES2026 上发布了自有的 Panther Lake 产品，采用的是公司最新的 18A 工艺，这是个不错的信号，表明公司重新回到了前沿工艺制程的竞争之中。当前 18A 工艺在晶体管密度等方面仍落后于台积电，但只要公司能实现良率提升，还是有机会成为下游客户的 " 备选方案 "。

4、下季度指引：英特尔预期公司 2026 年第一季度营收为 117-127 亿美元，市场预期（125 亿美元）；2026 年第一季度毛利率为 32.3%，明显低于市场预期（38%）。

海豚君整体观点：18A+AI CPU 燃起的期待，被指引浇上了 " 凉水 "

英特尔本季度营收和毛利率基本达到了市场预期。收入端的同比下滑，主要是受客户端业务的拖累；毛利率的环比下降，是受 18A 量产初期的影响。

在具体业务上，英特尔为满足数据中心的需求，将内部晶圆产能优先供给数据中心及 AI 业务；客户端业务则部分依赖于外部采购晶圆（台积电），这一定程度上影响了公司在 PC 领域的表现。

相比于本季度业绩，公司给出的下季度指引是 " 不满意 " 的。尤其是公司预计下季度毛利率（GAAP）仅为 32.3%，远远低于市场预期（38%），这意味着 18A对毛利率的影响和良率提升情况都是不如意的。

近期公司股价的再次上涨，主要是受 Panther Lake 发布（18A 量产）和服务器 CPU 市场需求较好（计划对服务器 CPU 价格调涨 10-15%）的推动，其中包含了市场对公司毛利率提升和对外代工的期待。然而公司本次给出的这份 " 差劲 " 指引，无疑给市场的热情又浇了盆 " 冷水 "。

对于英特尔，市场其实主要关注以下方面：

a）CPU 份额：英特尔当前的业绩基本盘

英特尔在 CPU 市场面临着 AMD 的竞争，尤其是 AMD 在桌面级 CPU 市场更是实现了对英特尔的反超。虽然当前英特尔的 CPU 整体市占率目前还是处于领先的，但依然呈现下滑的趋势。

在市场关注的服务器 CPU 领域，英特尔的出货量被 AMD 挤压至 8 成以下。本季度公司数据中心及 AI 业务的增长，也主要是受下游对整体服务器 CPU 需求增加的带动。

b）资本开支：在 2025 年 8 月美国政府、软银和英伟达陆续注资后，英特尔已经成为了一家 " 美国国企 "，其中美国政府是公司的最大单一股东。在得到美国政府等方面的支持后，市场对公司的后续资本开支和经营面展望都更有信心，公司的股价也从底部持续提升。

英特尔在本季度的资本开支为 35 亿美元，环比增长 10 亿美元。2025 年全年资本开支为 146 亿美元，低于公司此前给出的预期（资本支出净值约 180 亿美元）。在美国政府加持和近期台积电大幅扩大资本开支的情况下，市场对英特尔 2026 年及后续的资本开支也是相对乐观的。

c）代工及制程进展：最大关注点

英特尔在 CES2026 上正式发布了英特尔酷睿 Ultra 3 系列（代号 Panther Lake），这是首款消费级量产的 Intel 18A 制程技术的产品，意味着英特尔再次回归到前沿工艺制程的竞争之中。

根据英特尔此前的工艺制程路线图，公司 18A 制程是如期量产，良率也达到市场 " 可接受 " 的水平（60% 左右）。当前 18A 制程依然生产公司的自有产品，如果后续能对外部客户实现出货，才更能体现出公司的代工能力。

当前高端手机芯片和 AI 芯片的需求基本都集中在台积电，在台积电产能排单紧张的情况下，高通、微软等公司也有寻求 " 备选方案 " 的诉求。

当前英特尔最新的 18A 在晶体管密度等方面还不如台积电，Panther Lake 的量产也意味着英特尔并未放弃追赶。如果英特尔、三星在代工方面实现良率的提升，也将在市场中收获一部分的 " 订单机会 "。

综合（a+b+c）来看，在美国政府注资之后，英特尔已经摆脱了此前 " 破产式估值 " 的状态，市场对英特尔有了更多的期待，尤其是在代工领域。Panther Lake 的量产，是个不错的信号，展现了公司在前沿工艺制程的进展，更期待后续能收获 " 对外代工 " 的订单。

结合英特尔当前市值（2591 亿美元），对应 2027 年税后核心经营利润约为 40 倍 PE 左右（假定营收复合增速 6%，毛利率 43%，税率 10%）。相比于台积电的 20-25 倍 PE 情况，英特尔相对较高的 PE 之中，已经包含了市场对公司未来争取代工份额和毛利率提升的期待。

整体来看，英特尔本季度数据还行，但公司给出的下季度毛利率指引太低，这也明显没有达到市场对公司毛利率提升的预期。其中主要是受 18A 初期量产对公司整体毛利率拖累的影响，一定程度上表明当前 18A 的毛利率和良率表现是不如意的。

服务器 CPU 及传统业务会对公司的短期业绩带来影响，但相比于短期业绩，市场更期待公司在代工领域实现突破，抢下台积电的一部分 " 溢出订单 "，公司较高的 PE 中已经打入了这部分预期。

即便如此，市场中部分主流机构还是会担心下游客户与公司内部竞争资源，对代工业务的推进带来阻碍。只有后续英特尔能顺利收获 " 对外代工 " 的 " 实质性 " 订单，才能为公司股价带来更有效的支撑。

以下是详细分析

一、核心数据：毛利率指引太 " 差 "

1.1 收入端：英特尔在 2025 年第四季度实现营收 136 亿美元，同比下滑 4%，符合公司指引区间（128-138 亿美元）。本季度数据中心及 AI 业务有所增长，而客户端业务的下滑是收入端主要拖累因素。

1.2 毛利及毛利率：英特尔在 2025 年第四季度实现毛利 49 亿美元，环比下滑 5%，主要是受毛利率下降的影响。

具体毛利率方面，公司本季度毛利率 36.1%，好于市场预期（35.6%）。在 18A量产初期，毛利率相对较低，对整体毛利率带来稀释影响。

本次财报中，最不满意的一项就是下季度指引。公司预计下季度毛利率（GAAP）为 32.3%，远低于市场预期（38%），意味着当前 18A量产的毛利率和良率都不太如意。而在 18A量产爬坡和服务器 CPU 需求带动下，公司后续毛利率仍有望企稳回升。

1.3 经营费用端：英特尔在 2025 年第四季度经营费用为 43.6 亿美元，同比下滑 15.6%。公司新任 CEO 定下 " 削减成本开支 " 的目标后，经营费用也是一个关注点。

具体来看：①研发费用：32.2 亿美元，同比下降 17%，；②销售及管理费用：11.7 亿美元，同比下降 5%。

公司当前的员工数量下降至 8.5 万人，环比减少 3300 人，裁员情况不及此前设定的目标（员工人数至年底控制在 7.5 万人），导致本季度经营费用环比略有下滑。

1.4 净利润端：英特尔在 2025 年第四季度净亏损为 5.9 亿美元。从经营角度来看，公司本季度经营性利润约为 5.8 亿美元，这更能反映公司真实的经营状况。本季度公司经营端利润环比有所回落，主要是受 18A 量产初期导致毛利率下滑的影响。

二、细分数据情况：推理带动 CPU，18A仍需打磨

英特尔在更换 CEO 后，公司之前对业务的披露口径进行再次调整。英特尔将自有产品业务分为客户端业务和数据中心及 AI 两部分，其余还有晶圆代工和所有其他业务。

网络及边缘业务不再单独披露，而 Altera、Mobileye、IMS 等业务统一都归到所有其他业务之内。而在 Altera、Mobileye 剥离之后，其他业务中主要包括 IMS 业务、初创项目等其他业务。

在公司对业务调整后，可以看出客户端业务和数据中心业务是公司最大的收入来源。结合公司晶圆代工和内部抵消的情况来看，英特尔仍几乎是自产自销，当前对外代工业务收入很少。

2.1 客户端业

英特尔的客户端收入在 2025 年第四季度实现 81.9 亿美元，同比下滑 6.6%。虽然 PC 市场在本季度仍在回暖，但公司客户端业务表现相对较弱。

注：公司在 2025 年第一季度调整了业务口径，将一部分原来的网络及边缘收入计入客户端业务之中

结合 IDC 行业数据来看，本季度全球出货量为 7640 万台，同比增长 11%，整体行业继续回暖。相比而言，公司客户端收入下滑 6.6%，这表明当前英特尔在 PC 市场仍然继续在 " 丢失份额 "。而在桌面级 CPU 市场中，AMD 的市场份额已经实现了对英特尔的反超。

英特尔与英伟达建立合作，也是希望能抵御来自 AMD 的竞争。由于英特尔在独立显卡领域迟迟没有进展，导致公司在 PC 市场的竞争力下滑。结合英伟达 GPU，公司面向 AI PC 市场推出 SOC 产品，有望提升公司在高端 PC 市场的竞争力。

2.2 数据中心及 AI

英特尔的数据中心及 AI 收入在 2025 年第四季度实现 47.4 亿美元，同比增长 8.9%，增长主要来自于 AI 服务器相关需求的带动。

此前公司的数据中心及 AI 收入一直维持在 40 亿美元附近，本季度出现明显提升，主要是大模型重心从训练侧转向推理侧的拉动。

由于英特尔迟迟没能突破 GPU，当前公司的数据中心及 AI 业务仍然基本围绕于 CPU 产品。随着公司与英伟达的达成合作，英特尔 x86 数据中心 CPU 产品接入 Nvlink，给下游的云服务商们提供了更多选择公司的机会。

当大模型的重心从训练侧转向推理侧，服务器 CPU 的重要性更为凸显。在 AI 推理场景下，CPU 担任着资源调度、数据预处理等角色，将直接影响推理的吞吐量、延迟、成本及场景适配能力。在需求增加的影响下，近期服务器 CPU 也出现了涨价的现象（计划对服务器 CPU 价格调涨 10-15%）。

此前英特尔的新任 CEO 调整了公司策略，将更多精力聚焦于制造能力提升。公司在数据中心市场将相对更聚焦于 CPU 领域，以及代工制程能力的突破。如果后续代工业务实现突破，即使公司没能推出自有的 GPU 产品，也能通过获取外部厂商的订单来打入数据中心核心赛道。

2.3 英特尔的代工业务

英特尔的晶圆代工业务收入在 2025 年第四季度实现 45 亿美元，同比增长 4%。结合公司本季度的各业务内部的抵消总额也有 43.4 亿美元，可以看出公司当前的晶圆代工基本都是对内服务，对外代工收入极少。

此前公司新任 CEO 明确提出了要聚焦代工业务的发展，因而英特尔将对代工业务更为重视，也是公司 " 重获新生 " 的机会。英特尔的美国本土制造产能，本身就是公司的 " 血脉 " 优势，这也是美国政府并拉拢软银、英伟达对公司进行 " 输血 " 的主要原因。

公司本季度的代工业务收入仍主要集中于 Intel7 和 Intel10 方面，18A 制程在 2025 年下半年刚开启量产，当前用在自有产品 Panther Lake 上。当前英特尔的 18A 产品在晶体管密度等方面，与台积电仍有差距，但 Panther Lake 的发布，也表明公司再次回到前沿制程的竞争之中。

从公司给出的下季度 " 差劲 " 毛利率指引来看，当前 18A量产初期的毛利率和良率表现还是 " 不如意 " 的。只有在后续良率和性能有不错表现的情况下，英特尔才有机会成为下游客户的 " 备选方案 "，这也是市场最为看重的一部分。