头图｜AI 生成
锂电产业总算熬出头了，但锂业龙头却开始分化。
2025 年，新能源车和储能需求共同推动，中国锂电池总销量达 659GWh、同比增长 63.3%。作为动力电池最重要原材料的碳酸锂，价格从每吨 6 万元振荡上行并稳定在每吨 10 万元以上。
进入 2026 年，碳酸锂价格没有因春节因素走软，反而冲破 15 万元这个重要关口。1 月 14 日，现货价格 16.1 万元 / 吨，主力合约（lc2605）冲高到 17.34 万元 / 吨。坊间出现年内 20 万元 / 吨的预测。
赣锋锂业（SZ;002460）、天齐锂业（SZ:002466）都是碳酸锂价格上涨的受益者，但业务结构有很大不同。
先说结论：赣锋的长项在锂资源来源多元化，且向下游拓展，锂电池收入可观；天齐的优势只有一个，就是 " 家里有矿 "。回顾近几年业绩，尽管赣锋付出努力更多，但仍旧跑不赢天齐。
单看营收，赣锋似乎跑赢了
曾经，两家公司营收相差无几。疫情中，赣锋受冲击较小；低谷期，赣锋相对抗跌。一来二去，赣锋终于遥遥领先：
2017 年，赣锋、天齐营收分别为 43.8 亿、54.7 亿，天齐小幅领先；
2019 年，赣锋、天齐营收分别为 53.4 亿、48.4 亿，赣锋首次反超天齐；
2020 年，赣锋顶住疫情实现小幅增长，营收达天齐的 171%；
2021 年、2022 年，两家业绩爆发式增长，双双突破 400 亿，赣锋领先优势缩减至 3%；
2024 年，行业处于低谷，赣锋相对抗跌，营收比天齐高 45%；
2025 年前三季，赣锋、天齐营收分别为 146 亿、74 亿，赣锋领先优势扩大到 98%；
赣锋 " 一条腿伸向下游 "
1）上游损失下游补
赣锋早年主要产品是金属锂、碳酸锂。
2015 年，锂系列产品销量 2.06 万吨、营收 11.2 亿、占营收的 82.4%。由于将美拜电子纳入合并范围，2015 年锂电池及材料业务取得 2.02 亿收入、同比增长 42.3 倍。
2022 年，新能源车市场的旺盛需求传导至上游，锂化物及锂电池价格爆发式增长，赣锋抓住了机遇：
锂系列产品收入 345.8 亿（占营收的 83%）、同比增长 315.5%；
锂电池系列产品收入 64.8 亿、同比增长 220.3%；
随着锂化物价格跳水，赣锋营收迅速下滑，2024 年仅为 2022 年的 45.2%。其中：
锂系列产品收入 120.2 亿（占营收的 64%）、同比下降 50.9%；
锂电池系列产品收入 59 亿、同比下降 23.5%；
这种 " 上游损失下游补 " 的情况，在隆基绿能、通威都有体现。
2）毛利润大起大落
近年来，赣锋锂系列产品毛利润率大起大落，锂电池则始终处于低位：
2022 年，锂系列产品毛利润达 194 亿、毛利润率 56%；锂电池毛利润 11.6 亿、毛利润率 18%；锂系列产品的毛利润贡献率达 94.4%。
2025 年 H1，锂系列产品毛利润仅 4 亿、毛利润率 8.4%；锂电池毛利润 4.2 亿、毛利润率 14.2%。
锂资源价格有涨有落，价格高的时候电池业务毛利润不到锂化合物的 6%，价格低的时候锂电池也卖不出高价。长远来看，锂电池对赣锋而言属于 " 鸡肋业务 "。
3）赣锋力求锂资源多元化
全球锂资源有三大来源：矿石锂、盐湖锂和云母锂。矿石锂开采相对方便；盐湖锂开发难度大、建设周期长；云母锂品位低、成分复杂、开采成本高，好处是国内储量大，资源安全度高。
2016 年 -2021 年，锂辉石（精矿）产量从 8.8 万吨增至 31.9 万吨；盐湖锂产量从 12.6 万吨增至 25.6 万吨。矿石锂辉产量增速高于盐湖锂，主要原因是前者扩产难度相对小。
2025 年，全球锂资源供给总量约 143.8 万吨，其中锂辉石、盐湖及云母来源分别为 73 万吨、59 万吨和 11.8 万吨。
以 2020 年为基数，2025 年锂辉石销量指数为 348，盐湖锂销量指数为 321。值得注意的是最近三年，盐湖锂销量增速高于矿石锂。
天齐的核心竞争力——有矿
1）外销量大于自用量
天齐锂业被热捧的主要原因是 " 家里有矿 "，即 2014 年购得 51% 权益的澳大利亚泰利森旗下格林布什矿山。
2023 年，该矿产量占全球锂辉石总产量的 30%。
2024 年，格林布什生产锂精矿 141 万吨，其中化学级 135.3 万吨（用于制备碳酸锂、氢氧化锂、金属锂）、技术级 5.7 万吨（面向玻璃、陶瓷行业）。在建项目达产后，锂矿产能将达 214 万吨 / 年。
根据协议，天齐锂业对泰利森实际年产量的 50% 有权优先采购权。所获矿石部分外销、部分自用：
2023 年，外销 84.5 万吨，单价约 3.2 万元 / 吨；自用量粗略估算为 40 万吨（按每吨锂化合物使用 7.9 吨锂精矿估算）；
2024 年，外销 74 万吨，单价暴跌至每吨 6700 元，自用量增至 56 万吨（估算）。自给率（产量除以自用量）约为 230%。
2）" 面粉 "、" 面包 " 收入四六开
矿石销售好比 " 卖面粉 "，锂化合物销售好比 " 卖面包 "，两种收入占比一再出现反转：
2022 年，出售矿石收入 154.4 亿、占比 38.2%；锂化合物收入 250 亿、占比 61.8%；
2023 年形势逆转，出售矿石收入 272 亿、占比 67.2%；锂化合物收入 132.9 亿、占比 32.8%；
2024 年再度逆转，出售矿石收入 49.8 亿、占比 38.1%；锂化合物收入 80.7 亿、占比 61.8%；
2025 年 H1，锂矿石、锂化合物收入大约各占一半。
3）" 卖面粉 " 省心且赚得多
两大业务毛利润也出现巨幅波动：
2022 年，矿石业务毛利润 130 亿，毛利润率达 84%；锂化合物毛利润 215 亿、毛利润率 85.9%；
2024 年，矿石业务毛利润仅 32 亿、毛利润率 64%；锂化合物毛利润 28 亿、毛利润率 35%；
看利润，天齐完胜
1）天齐完胜
2023 年，天齐、赣锋毛利润总额分别为 345 亿、207 亿，天齐多赚约 138 亿；天齐锂化合物毛利润 98 亿、比赣锋少 96 亿；但天齐卖矿石赚了 246 亿、赣锋的电池业务只有区区 12 亿。
2023 年，赣锋锂化合物毛利润为 194 亿、毛利润率 56%。天齐锂化合物毛利润 98 亿、毛利润率 84%，加上卖矿石赚的 246 亿毛利润，天齐毛利润总额达到 475 亿。
2024 年，赣锋锂化合物毛利润为 13 亿、利润率约 10%，与天齐相差甚远。天齐家里有矿的优势尽显。
2）天齐也有败笔
天齐锂业完胜赣锋靠的是海外购矿山，但另一宗投资更大的收购却是个败笔。
2018 年 5 月，天齐以 40.66 亿美元对价收购 SQM 股权（23.77%），加上此年持 2.1% 的 B 类股份，总持股比例达 25.86%。8 月董事会批准，借入 35 亿美元银团贷款，5 年内还清。并购实施后，天齐对外担保总额过 300 亿，为净资产的 329.3%。
股权收购代价高昂，SQM 却没有像泰利森那样贡献廉价的优质资源，天齐按权益法所获 " 投资收益 " 甚至不能覆盖利息支出：
2018 年，并购贷款利息达高 16.5 亿，远远超过投资 SQM 所获投资收益（身为二股东，天齐锂业按权益法确认收益）。
2019 年，针对 SQM 资产减值迹象计提 52.8 亿减值准备（2019 年营收才 48.4 亿），加上 20 亿财务费用，天齐亏损达 62.2 亿。
2020 年 SQM 锂产品销量 6.46 万吨、营收 122.7 亿、净利润 6.97 亿。因 SQM 增发，天齐股比被动稀释至 23.84%，投资收益 1.7 亿，并购贷款利息 14.1 亿。
2021 年 SQM 锂产品销量超过 10 万吨、营收 184.6 亿、净利润 38.2 亿。天齐投资收益增至 7.6 亿，同期利息费用达 18.2 亿。
……
2024 年 6 月，SQM 与智利国家铜业公司签署 " 谅解备忘录 "，双方拟成立合资公司开发 / 运营阿塔卡马盐湖。天齐锂业的子公司于 7 月 26 日向智利法院提起诉讼，目前仍在审理中。
截至 2025 年 6 月末，天齐锂业持有 SQM 股比为 22.16%，账面价值 259 亿。在 SQM 业绩同比大幅提高的情况下，天齐对联营 / 合营企业的投资收益 2.2 亿（包含 SQM）。
可见海外卖矿是 " 富贵险中求 "，天齐在澳大利亚获得成功，投资额更大的 SQM 却得不偿失。天齐都无法复刻自己的成功，旁人不宜仿效。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
