文 / 唐唯珂
1 月 9 日，先声再明医药股份有限公司向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根士丹利和中金公司。
先声再明脱胎于先声药业肿瘤业务板块，专注于肿瘤创新药物的研发与商业化。
招股书显示，先声再明在 2023 年、2024 年及 2025 年前九个月分别实现收入 15.22 亿元、12.96 亿元及 12.38 亿元。尽管营收规模稳健，但受高昂的研发投入与终端销售开支叠加影响，公司同期仍处于亏损状态。
根据披露信息，分拆完成后，先声药业将保持绝对控股地位并纳入合并报表，在分享肿瘤业务成长收益的同时，推动集团整体财务结构的进一步优化。
较神经科学、自身免疫等领域，肿瘤创新药研发对资本投入、临床资源整合及学术推广能力的要求更为集中，其研发节奏与商业化逻辑也更强调快速迭代与精准定位。
围绕这一赛道，先声再明已拥有恩度 、科赛拉 、恩立妥 、恩维达 及恩泽舒 五款商业化创新药，产品覆盖肺癌、消化道肿瘤及妇科肿瘤等高发瘤种。报告期内，上述五款商业化创新药贡献了公司总收入的 90% 以上。
在全球化视野下，先声再明的市场布局显现从国内向海外延伸的倾向，通过释放海外资产价值，分散对单一市场的依赖。
先声再明于 2025 年先后与艾伯维、Ipsen 及 NextCure 达成多项对外许可合作，潜在总交易价值合计超过 28 亿美元，并包含分阶段里程碑付款及特许权使用费安排。根据灼识咨询报告，按 2025 年肿瘤资产交易数量及总值计，先声再明在中国生物制药公司中分别位列第一及第四，俨然成为中国肿瘤领域对外许可交易最活跃的生物制药企业之一，公司的收入来源也由单一的产品销售向授权收入等领域延伸。
作为先声药业创新药战略的延伸，先声再明持续保持较高投入强度。2023 年、2024 年及 2025 年前九个月，公司研发成本分别为 8.31 亿元、7.08 亿元及 5.12 亿元。其中，2023 年、2024 年研发费用占营收比重均超 50%，2025 年前 9 个月虽降至 41.34%，但仍处于行业高位。
在商业化端，公司亦同步加大资源配置力度。目前，先声再明已建立逾 1200 人的销售及营销团队，并通过自建与分销商相结合的模式推进产品市场化。报告期内的销售及分销开支分别为 6.26 亿元、6.29 亿元及 5.32 亿元，占同期收入的比重均超过四成。
在高额研发与营销投入的叠加背景下，先声再明的利润空间持续承压。
2023 年、2024 年及 2025 年前九月，公司分别录得净亏损 3.36 亿元、5.06 亿元及 3.03 亿元。面对持续的亏损与研发资金需求，上市成为缓解现金流压力的关键一步。
近年来，创新药领域已有多起通过分拆实现价值释放的案例。例如复宏汉霖自复星医药体系内独立后，逐步建立自身融资与研发节奏；科伦博泰从科伦药业分拆并成功赴港上市，通过独立平台对接资本市场，为核心管线推进提供了持续资金支持。
业内观点认为，此次分拆上市将为先声再明开辟专属融资平台。通过直接对接创新药估值体系，公司不仅能吸引精准赛道的长线资金，同时通过股权激励绑定核心人才，为长周期研发提供可持续的组织支撑。
先声药业的资本竞逐
先声再明的 IPO 进程并非单一业务的扩张，而是先声药业集团向创新药体系深度转型的战略缩影。
先声药业早年以仿制药起家，依托再林、安奇等年销过亿产品建立市场基础。随着集采政策常态化与行业竞争加剧，公司自 2020 年起加快向创新药转型。2020 年至 2024 年，累计研发投入超 68 亿元，占同期营收比重逾 20%，研发资源逐步向创新药领域集中。
截至 2025 年上半年，先声药业已布局 60 余项创新药管线，6 款候选药物处于 NDA 或关键临床阶段，覆盖神经科学、抗肿瘤、自免及抗感染等领域，并通过 " 自研 + 引进 " 模式推动多项产品实现商业化落地。
在已落地的创新药产品中，科唯可 是先声药业在中枢神经系统领域的重要布局。该产品为双食欲素受体拮抗剂（DORA）类抗失眠药，通过阻断食欲素信号通路改善睡眠质量，避免传统镇静催眠药物常见的昏睡感和类宿醉感。
失眠作为常见的慢性睡眠障碍，患者往往存在长期、重复用药需求。科唯可 于 2025 年 6 月获批在国内上市，且未被纳入精神药品管制，在临床使用和市场推广层面具备一定灵活性。其用药机制与适应症定位，使该产品在创新药中呈现出相对稳定的需求特征，并有望逐步形成持续的市场贡献。
相较神经科学、自免等已进入商业化放量阶段的领域，肿瘤创新药对资本投入与组织资源的独立性要求更高，这也为业务层面的进一步拆分提供了现实基础。
在此背景下，先声再明选择独立上市，意在通过将肿瘤业务从集团体系中拆分，先声药业得以在资本层面为高投入、高不确定性的肿瘤创新药建立相对独立的融资与估值通道，同时降低其对集团整体财务表现的波动影响，增强集团盈利和分红能力的同时，助力资本市场发现公司肿瘤创新药管线价值。
对母公司而言，分拆有助于进一步厘清业务边界，将研发与管理资源更多集中于神经科学和自身免疫等已形成商业化基础的领域；而对先声再明而言，作为单一赛道平台，其研发决策、管线推进及商业化节奏具备更高的自主性。
当然，在估值预期与战略利好的背后，先声再明仍需面对经营层面的挑战。
风险首先体现在市场渠道的高度集中。报告期内，公司前五大客户的收入占比常年保持在 65% 以上。这种对有限分销商和合作伙伴的深度依赖，使其在产业链议价权及信贷风险控制上面临考验。
此外，先声再明的盈利能力及毛利率受产品及服务结构构成的影响。
财务数据显示，截至 2025 年 9 月 30 日止九个月，公司的整体毛利率由过往约 72% 的水平回落至 68.1%。
对此，招股书指出，毛利波动的主因源于收入来源及所售产品组合的结构性调整。以核心创新药科赛拉 为例，该产品被纳入国家医保药品目录后，虽然大幅提升了患者的可及性并支撑了销量的快速增长，但其平均售价也随之出现客观下调。
在资本层面，先声再明此前已引入外部约束。2024 年 2 月，先声再明完成 9.7 亿元 A 轮融资，由国投招商领投。此次融资后，公司隐含投资估值达 85.7 亿元。
值得关注的是，上述增资协议中对上市进程设置了明确时间约束：公司需于 2027 年 6 月底前递交 IPO 申请，并于 2028 年底前完成合资格上市。若未能按期完成，相关投资将触发回购安排。
在分拆推进、核心管理层补充及创新药收入占比持续提升的背景下，其在国内创新药企业中的相对位置与后续增长路径，仍具备持续观察价值。
