文 | AIX 财经，作者 | 王馨，编辑 | 阿伦
" 国产 GPU 四小龙 " 齐聚资本市场，让这个 12 月显得尤为热闹。
摩尔线程、沐曦股份刚登陆 A 股不久，12 月 22 日，同属 " 四小龙 " 的壁仞科技在港股启动招股。而就在几天前的 12 月 19 日，最后一家天数智芯也已通过港交所聆讯。至此，国产 GPU 四小龙在岁末集体亮相资本市场。
外界高度关注：作为 A 股年末 " 压轴大戏 " 的摩尔与沐曦，上市首日表现强劲，中签一手即可获利数十万元。随后而来的壁仞与天数，能否延续这场 " 打新神话 "？
然而，资本热度之外，一个更现实的问题悄然浮现：在复杂的国际竞争格局中，这四家企业究竟要依靠什么，实现可持续的成长与真正意义上的突围？
上市只是拿到了入场券，真正的较量，或许现在才刚刚开始。
四小龙，都有啥 " 绝活 "？
复盘 " 四小龙 " 的成长历程，可以发现：国产 GPU 的技术演进路径并非简单的 " 国产化替代 "，而是在兼容现有生态与探索架构创新之间寻找动态平衡。
四小龙在创立之初便因创始团队背景的差异，选择了截然不同的底层架构逻辑。这种逻辑不仅决定了产品的兼容性，更决定了其在算力市场中的议价权。
作为最早进入公开资本市场的摩尔线程，被视为拥有最纯正的 " 英伟达血统 "，核心创始团队中，CEO 张建中曾经是英伟达全球副总裁，CTO 张钰勃则曾是英伟达的 GPU 架构师，负责渠道和市场的核心人员也流淌着英伟达的 " 血液 "。
在产品上，摩尔线程亦对标英伟达，强调生态兼容性，不同于许多专注单一 AI 计算的初创公司，摩尔线程坚持图形渲染与 AI 计算双线并行。此外，摩尔还通过自研 MUSA 架构，来高度适配英伟达的 "GPU+CUDA" 生态，降低开发者的迁移门槛。
沐曦和天数则充满了 AMD 的务实精悍——相比于追求全功能的 " 华丽 "，AMD 系团队更倾向于 " 有所为有所不为 "。他们往往选择舍弃复杂的图形渲染功能，将宝贵的晶圆资源高度集中在高性能并行计算和多精度混合算力上。
沐曦 CEO 陈维良曾任 AMD 全球 GPU SoC 设计总负责人，两位 CTO 都是曾经的 AMD 企业院士（这是 AMD 内部极高的技术头衔，代表了世界级的芯片架构能力）。
而天数的核心团队来自多个大厂，比如甲骨文、ARM、Intel 等等，首席科学家郑金山是公司 AMD 基因的主要来源之一。他曾供职于 AMD，并带领过上海芯片设计团队参与多款 GPU 芯片研发，是天数智芯早期的技术灵魂人物。
天数的务实不仅在于战略路径，同样在 " 最早量产 " 上得到体现——天数是国产通用 GPU 领域首个实现量产并规模化交付的厂商。它的 " 天垓 " 系列侧重于训练，" 智铠 " 系列侧重于推理，走的是极其稳健的商业化先行路线。
壁仞科技则自成一派，创始团队汇聚了英伟达、AMD、Intel 的基因，它选择了原创架构，追求极致暴力计算性能。比如通过 Chiplet 技术和原创的 " 壁立仞 " 架构来实现算力跨越，是中国首家采用 2.5D 芯粒（Chiplet）技术封装双 AI 计算裸晶的公司。
在国产半导体受限 7nm 以下工艺的现实背景下，Chiplet 可以通过混合不同工艺节点（如 5nm+12nm）组合，实现与全先进制程芯片相当的性能，同时降低对单一制程的依赖。
1、小芯片更容易做 " 对 "：制造一张巨大的芯片，只要有一个点出瑕疵，整张芯片就报废了；而 Chiplet 由于单个裸晶面积小，良率更高，对量产的意义重大；
2、灵活组合：壁仞可以根据客户需求，选择封装一颗芯粒（低功耗版）或两颗芯粒（高性能版），这种产品线的灵活调节就是硬件层面的扩展性。
我们对 " 四小龙 " 的旗舰款芯片做了参数梳理。（注：由于某些芯片厂商未给出具体数据，我们采用了一些推测值）
当然，对国产 GPU 的评判绝不是简单的参数对比，实际有效算力还受软件、生态等综合因素影响。
因此，不管是龙头英伟达、AMD，还是我们的四小龙，通用 GPU 的竞争力，不仅在于芯片性能，更在于生态的完备性，需要软件栈的配合以及应用端的认可。
从应用场景来看，四小龙的着重点各有不同：
1、壁仞：冲 " 高端训练牌 "，上限最高、难度也最大；
2、摩尔线程：走 " 全功能 GPU 平台 "，覆盖面最广，图形 + 计算双线竞争；
3、沐曦：高度现实主义路线，涵盖低中高端市场，走 " 数据中心工程交付与行业落地 "，强调可用性与项目滚动。核心目标不是 " 重新定义 GPU"，而是尽快降低用户迁移成本；
4、天数：走 " 天垓（训练）+ 智铠（推理）" 双线，核心优势在于极高的生态成熟度、易迁移性以及在金融、安防等垂直行业的深厚积淀。
四小龙们也已经开始在他们擅长的领域，发光发热。比如：
1、壁仞已经在中国电信落地千卡集群，并实现了国内首个商业化异构混训方案，支撑千亿参数模型训练 30 天无中断运行；
2、摩尔线程的 " 夸娥 " 万卡集群已经和多家大型数据中心签约，实现大规模一体化交付；
3、沐曦的招股书中则提到，目前已经有在手订单 14.3 亿元，2025 年上半年营收爆发，并与多地智算中心签署大规模交付合同；
4、天数智芯作为国内首家实现 7nm GPGPU 量产的企业，产品在互联网、智能制造等垂直领域的兼容性测试通过率极高。
这些 " 发光发热 " 的案例，本质是商业价值与技术标准的双重确立。他们证明，国产 GPU 并非停留在替代的想象中，而是已经具备了在关键领域 " 挑大梁 " 的潜力。
四小龙，背靠大树、挑战巨头
众所周知，芯片行业的前期研发成本可以用 " 烧钱 " 来形容，没有资本的堆叠难以推动。
国产 GPU 的竞争从来不只是实验室里的参数竞赛，更是资本实力的终极较量。
" 四小龙 " 在短短几年内获得数十亿乃至百亿的融资额，其背后站着许多中国头部资本。
1、摩尔线程融资超过 10 次，总金额百亿级别，在 Pre-IPO 轮融资时，估值就已达到 300 亿；
2、沐曦身后则集结了超 100 家投资方，据招股书，沐曦股份报告期内经历七次增资，总金额数十亿，沐曦最近一次外部股权融资对应的投后估值为 210.71 亿元；
3、壁仞科技在过去五年获得了 10 轮融资，根据招股书，在公开发行前，募资总金额超过 90 亿，最后一轮融资的投前估值为 190 亿元；
4、天数十年内完成了 10 轮融资，总金额超过 35 亿。2025 年的 D+ 轮融资，募集资金超过 14 亿元，投前估值达 120 亿元。
不只是金额可观，这些投资机构的阵容也可以说是堪称豪华，从地方产业基金到国家引导基金，从头部财务投资机构到大厂战略基金，应有尽有。
摩尔的股东阵容几乎把中国互联网和科技圈的 " 半壁江山 " 都请来了。腾讯、字节的参与意味着在云服务、短视频、AI 应用这些最需要算力的地方，摩尔能直接找到用武之地，并且可以接近最真实的需求，以此改进产品、树立标杆案例，形成良性循环。
另一边，联想（卖服务器和电脑的）和中国移动（建网络的）也在股东名单之中，这就相当于帮它铺好了从数据中心硬件到算力服务的路径。
简单说，它的股东们自己就能组成一个从技术、产品到市场的 " 小生态 "。
壁仞科技的股东里，站着上海、珠海、青岛等多地政府的产业基金，更像是一种 " 官方认证 " 和深度绑定。
政府基金通常不急着短期赚钱，更有耐心陪企业长跑，并能带来实实在在的政策、土地等资源支持。而壁仞的芯片制造、产能布局，能和当地的高新产业规划紧密结合。
沐曦股东数量众多，其中最关键、最受瞩目的是国家集成电路产业投资基金和国家互联网投资基金的直接入股。
能拿到这两支国家级基金的直投，说明沐曦的技术和团队，被认为是实现国产替代、解决 " 卡脖子 " 问题的核心力量之一。
天数智芯的股东构成很特别，是 " 市场派 " 与 " 地方派 " 的结合。不仅有顶级 PE，也有地方产业基金。财务投资必定是认可天数的商业化能力，地方基金则看好它的持续性。
对资本的选择，往往预示着公司未来的战场与盟友。这场由不同资本赋能的竞赛，最终的赢家很可能不止一个，但路径必将截然不同。
四家竞争重叠度非常大，比如都在争夺互联网大厂（腾讯、字节等）和地方政府智算中心的基建订单。
对客户来说，高性能、高适配度和高性价比同样重要。
而且需要注意的是，据知名股权研究机构 Bernstein Research，在国产芯片内部，华为昇腾以约 40% 的份额绝对领跑，昇腾 910B 在推理性能上达到英伟达 H20 的 85%-95%，这样的综合实力，是初创企业短期内难以企及的。
另外还有寒武纪、海光等芯片巨头虎视眈眈。
好在国产替代化趋势下，蛋糕越来越大，也给 " 四小龙 " 留出了未来的发展可能。
据弗若斯特沙利文数据显示，国产通用 GPU 产品占比已经由 2022 年的 8.3% 提升至 2024 年的 17.4%，预计到 2029 年将超过 50%。
政策层面，有关部门也明确提出，2027 年国产智能计算芯片市场份额需提升至 30%。这意味着未来两年将是国产 GPU 的 " 生死竞速期 "，企业不仅要持续投入研发突破性能瓶颈，还要加快构建软件生态与开发者社区，更要在国产化供应链闭环上实现突破。
四小龙，离盈利还有多远？
盈利，是 " 四小龙 " 集体面对的达摩克利斯之剑。
从它们的财报当中，我们可以看到，高增长伴随高亏损，是共性。其中，沐曦科技和天数智芯呈现出净亏损持续扩大的趋势。
沐曦 2024 年营收 7.43 亿，研发费 9.01 亿，仅研发一项就覆盖了全部营收并造成亏损。
从 2024 年毛利率来看，" 四小龙 " 基本上维持在 50% 以上，不过 2025 年的数据略有变化，壁仞科技毛利率逐步回落，从 2023 年的 76.4%、2024 年的 53.2% 降至 2025 上半年的 31.9%，这也是其业务从小批量、高附加值的定制化集群解决方案，转向以标准化板卡为主的规模化销售的自然结果。
我们亦可以预见，在之后的运行中，一旦市场竞争加剧，企业们势必会调整市场策略，让渡短期利益。
像早期的英伟达一样，国产 GPU 厂商目前大多处于 " 高研发投入、低商业化初期收入 " 的阶段。其中，只有沐曦科技 2025 年 Q2 实现单季盈利。市场预计它们实现盈利的时间点普遍在 2026-2027 年左右，这与英伟达早期 " 从产品爆发到财务转正 " 的节奏基本吻合。
资产质量端，我们也需要注意它们的应收账款的变化。
比如随着营收增长、合同期拉长，壁仞科技的应收账款从 2022 年底的 9.5 万元飙升至 2024 年底的 8667 万元；沐曦科技的应收账款则从 2024 年底的 4.79 亿上涨至今年三季度的 6.53 亿。
当然，GPU 军备赛绝不只在于财务报表之上。
在百倍 PE 下，我们需要关注的问题还有很多。
首先，解决方案性能是否可以快速提升？自研软件栈的开发者活跃数如何？
在软件生态方面，厂商需持续投入 IP 研发与软件堆栈建设，以形成完善且具有黏性的开发者社区。以英伟达 CUDA 生态为例，自 2006 年推出后持续扩张，吸引全球数百万开发者参与，构筑了高度成熟的开发体系。
为打破生态垄断，国产厂商各出奇招——摩尔线程推出 MUSA 生态、沐曦股份打造 MXMACA 软件栈，壁仞科技则试图构建 " 芯片 - 服务器 - 行业解决方案 " 的协同生态。即便如此，国产生态的成熟度仍与 CUDA 存在巨大差距。
开发者的活跃数足够，意味着下游应用对其生态的认可，亦可反哺 GPU 厂商，为之后的产品完善提供重要参考。
其次，客户基础能否扩大，复购率如何？
目前正是国产 GPU 厂商跑马圈地的时代，行业早期依赖 " 国产替代 " 政策与趋势，未来能否获得对性能、成本、生态有严苛要求的市场化客户（如互联网大厂、AI 创业公司）的持续采购，成为验证产品真正价值的关键。
最后，在先进制程受限下，稳定供应链的能力。
GPU 从来不是一个孤立的产品，它牵动着 EDA、先进制程、先进封装、系统软件等整个产业链。从 2022 年开始，半导体行业环境急转直下。如果在供应链中遇到掣肘，会极大影响国产 GPU 的落地与量产。
对于国产 GPU 厂商来说，上市和市值翻倍都只是征程的起点，真正的考验，始于从资本市场获得 " 燃料 " 后，能否快速驶入从 " 烧钱投入 " 到 " 自我造血 " 的转变通道。
这不仅关乎财务健康，更决定着其商业故事能否从 " 替代的想象 " 变为 " 扎实的未来 "。
