作者 | 王晗玉
编辑 | 张帆
一度风风火火的稳定币如今也不稳定了。
11 月 27 日，国际评级机构标普将全球最大规模稳定币 Tether（USDT，" 泰达币 "）的评级从 "4 级（受限）" 下调至 "5 级（较弱）"，这是该评级体系中的最低级别。
标普此番下调评级的理由是Tether 储备中高风险资产占比上升，以及 " 信息披露存在持续缺口 "。
通常，稳定币与美元等法定货币或黄金等实物资产挂钩，每个代币具有等值的现实资产作为储备支撑，用户随时可以 1：1 兑换。这使得稳定币得以区别于其他类型加密货币，获得 " 稳定 " 特征。
同时，因目前 USDT 和 USDC 两大美元稳定币就占到稳定币市场的约九成市值，因此美元的汇率走势几乎就决定了稳定币的底层资产价值。
而在经历了今年年中的阶段性调整后，美元指数于下半年开启反弹，并在 11 月至 12 月初显著走强，一度升破 100 关口。
上述反弹冲击着比特币、黄金等资产的需求和价格。这就令大把储备比特币和黄金的 USDT 底层资产面临较大波动甚至减值风险。
几乎在同一时间，11 月 28 日，中国人民银行联合多部委召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议，首次以多部门协同名义明确 " 稳定币是虚拟货币的一种形式 "，相关业务活动界定为非法金融活动。
两起事件接连发生，先是警示了全球最大稳定币潜藏风险，后又定调了其在中国金融市场中的 " 非法 " 地位。尽管当前各地市场合规进展不同，但来自监管部门与专业评级机构的审慎态度，仍一举撕下了稳定币身上的 " 稳定 " 标签。
高风险储备资产成 " 不稳定 " 主因
过去一年，Tether 显著提升了储备中高风险资产的占比，包括比特币、黄金、公司债券及担保贷款等。如截至 2025 年 9 月 30 日，Tether 持有的比特币价值占流通中 USDT 总规模的 5.6%，已超过其仅 3.9% 的超额抵押缓冲区间。
标普认为，当加密市场出现波动时，这一结构可能削弱 USDT 的资产覆盖能力。
同时，Tether 的黄金储备亦在快速扩张，三季度增持 26 吨，累计增至 116 吨，成为其最大非美债资产之一。
这意味着，相比以现金和美国国债作为储备资产的稳定币发行公司，Tether 的资产流动性在市场压力时期可能面临更大考验。
而除此之外，Tether储备资产的透明度亦令标普感到担忧。其报告指出，所有储备资产的信息披露均十分有限，且面临信用风险、市场风险、利率风险及外汇风险。
标普认为，这些结构性问题加重了 USDT 的稳定性风险。
不过其也提到，即便在加密货币市场波动期间，USDT" 仍维持了显著的价格稳定性 "。
这一点在该评级报告发出后似乎在此得到印证——USDT 的价格与交易量均未见明显波动。
数据显示，在标普为 Tether 下调至 " 较弱 " 评级后，USDT 的市场价格始终牢牢锚定在 1 美元左右，基本在 0.998-1.002 美元之间震荡，价格波动较小。
同时交易量也未出现明显下滑，整体保持稳定，甚至还因市场波动略有增长。
这表明，此次评级下调并未对 USDT 的市场地位产生即时的、显著的实质性冲击。
其背后则反映了当前加密货币市场的复杂现实：一方面，USDT 拥有 1853 亿美元的总市值（数据截至 12 月 4 日）和将近 60% 的稳定币市场份额，即便有部分用户因评级下调而抛售 USDT，也会有巨大的承接盘迅速将价格拉回 1 美元。价格的稳定又进一步强化市场信心，形成了短期内的 " 正向循环 "。
另一方面，USDT 作为加密货币世界 " 硬通货 " 的地位并未动摇。其仍然是大多数山寨币的主要交易对；在去中心化金融协议中，USDT 也是最大的抵押品和流动性提供资产之一。此外在一些法币通道不畅的地区，USDT 因其网络效应和流动性，亦是许多用户的首选。
不过，尽管 USDT 的价格和交易量在公司遭遇评级下调后展现出一定韧性，但这种表面的 " 稳定 " 或许恰恰掩盖了背后的风险。
当前，稳定币的价格无疑是发行方需全力维护的生命线。一旦价格脱锚，将直接冲击市场信心，引发恐慌性抛售。而在技术层面上，Tether 亦有能力维护 USDT 的价格稳定，如利用其强大现金流设立买入墙等。
因此，市场对其 " 稳定 " 的信仰，一定程度上也是基于信任的共识，而非支撑这份信任的储备资产质量真正坚不可摧。
根据 Tether 10 月最新披露的数据，其储备资产主要由美国国库券 ( 64.9% ) 、国债回购协议 ( 11.1% ) 、比特币 ( 5.5% ) 和贵金属 ( 5.4% ) 构成。
以比特币为例，其在本月初先是跌破 8.5 万美元，随后在第二日又强势反弹至 9 万美元上方。两天内的剧烈波动已让全球投资者损失惨重。
而在全球宏观经济环境面临高利率、增长放缓的背景下，没有国家央行信用背书，缺乏实际现金流支撑的加密资产价值更易受到冲击。若加密货币市场再次出现剧烈回调，Tether 持有的比特币储备价值可能大幅缩水。
此外若经济衰退风险加剧，其储备的公司债券信用利差亦可能走阔，流动性也会相应下降。这意味着，支撑每一枚 USDT 的底层资产价值，其实际覆盖能力可能正在被削弱，而市场尚未对此充分定价。
因此，当前 USDT 价格看似稳定，但也并不意味着绝对安全，反而模糊了资产质量与市场价值之间的背离。
稳定币老大的 " 灰色历史 "
实际上，标普此次报告中所指 " 储备资产透明度不足 " 等问题，本就是市场长期以来对 Tether 持续保留的担忧。专业机构下调评级，只是将这层质疑盖上了一个更权威的 " 章 "，并未爆出新的、更具破坏性的信息。
因此，近日 USDT 价格未见明显波动，或也是市场对此已具备一定 " 免疫力 " 的表现。
而与全球规模第二大的 USDC 相比，不难窥见 USDT 获得 " 差评 " 的根源。
首先，USDT 储备资产质量与结构风险一向较高。尽管 Tether 声称其储备已大部分转为美国国债，但也有记录显示其曾大量持有商业票据，并鲜少披露相关发行方及信用评级，引发市场对其中包含高风险企业债的担忧。
目前，Tether 遵循萨尔瓦多 CNAD 管框架，该规则允许包括贷款、黄金、比特币等在内的高波动资产作为储备，缺乏严格的储备审计要求。而美国于今年 5 月通过的《GENIUS 法案》则设置了 " 禁止合规稳定币发行商使用黄金作为储备资产 " 的监管红线。
这一监管框架下，USDC 的储备资产由美国国债、回购协议和美元现金构成，这类资产普遍被视为最安全、流动性最好的资产类别之一。
其次，USDT 的资产透明度较低。此前 Tether 长期因不提供由四大会计师事务所进行的、完整的、定期的储备资产审计而备受质疑。
而作为 " 稳定币第一股 "，Circle 每个月都会接受独立审计机构的储备资产审查 , 每周披露储备资产的结构状况，显著区别于 USDT 的 " 黑箱储备 " 争议。
在传统金融视角下，标普自然无法对一个资产安全性低、审计报告不清晰的公司给出 " 好评 "。
央行定调稳定币 " 非法 " 身份
就在 USDT 评级遭标普下调的次日，中国人民银行牵头召开的协调机制会议，给国内稳定币交易炒作划定了清晰红线。
该会议明确提出，稳定币是虚拟货币的一种形式，目前无法有效满足客户身份识别、反洗钱等方面的要求，存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的风险。
从监管逻辑看，此次定调有明确的现实背景。一方面，香港《稳定币条例》于今年 8 月生效后，部分境外平台借 " 合规牌照 " 名义，通过跨境 VPN、地下钱庄等渠道向境内渗透，诱导投资者参与交易。
另一方面，利用 " 稳定币 " 噱头包装非法集资项目的案例时有发生。典型的如 " 鑫慷嘉 " 平台，曾盗用迪拜交易所名义，吸引 200 万投资者参与，涉案金额达 130 亿元，最终资金链断裂导致投资者血本无归。
除此之外，当前主流稳定币均锚定美元，若不加限制，将有可能引发 " 货币替代 " 的威胁——如果一种非主权背书的、以美元为支撑的稳定币被广泛用于支付、结算和价值储藏，那么本国法币地位将受到严重侵蚀。
这一监管逻辑下，未来数字人民币或将成为国内数字货币领域最大的市场主线。
结合此前多间科技公司纷纷布局稳定币的动态来看，未来此类公司申请 " 铸币 " 牌照等一类事项或将暂停，转而将业务重心转向唯一合规的数字人民币生态中。
如依靠庞大的用户基础和丰富的商业场景，扮演推广数字人民币的渠道角色，为法币数字化提供应用入口和技术支持；或专注于技术赋能，凭借积累的区块链、风控和技术能力，应用于数字人民币的硬件钱包、智能合约、跨境结算等底层技术创新。
而从投资视角来看，稳定币也不再是无风险资产。尽管当前 USDT 并未因评级下调而出现明显波动，但对投资者来说，理解风险永远是第一课。今后分散稳定币持仓、关注发行方透明度及储备资产质量，或将成为投资决策中不可忽视的一环。
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