刘汝萃“排外”，禹王生物 IPO 前分红 3.2 亿

文 / 瑞财经 李姗姗

当血脂升高、视觉疲劳、头发干枯时，不妨来颗鱼油改善一下。

富含鱼油作为富含多不饱和脂肪酸 Omega-3（包含 DHA 和 FPA）的营养补充剂，长期食用不仅具备抗炎作用，还可护眼，并协同保护心血管与神经功能。

鱼油的多重保健功能，不仅推动精制鱼油及鱼油软胶囊成为营养品市场的重要细分赛道，更催生了具备全球竞争力的头部企业禹王生物营养有限公司（下称 " 禹王生物 "）。不久前，禹王生物向港交所递交了招股书。

经历超 30 年的发展，禹王生物完成了从一代到二代的交接。如今执掌禹王生物的，是创始人刘锡潜之子刘汝萃，这位 85 后 " 企二代 " 上任后展现出国际化视野，使公司海外收入占比从 2022 年的 47.3% 升至 2024 年的 60.9%。

此次冲击港交所，是禹王生物进一步推行国际化战略的关键一步。若 IPO 成功，公司将继续在海外扩产，并有望通过技术升级降低原料依赖，通过自主品牌建设减少渠道掣肘。

01

IPO 前非刘姓成员出局

客户斥资 1.36 亿突击入股

在过去 36 年里的发展长河里，禹王生物完成了从一代到二代的交接。

禹王生物的历史最早可追溯至 1989 年，创始人刘锡潜从非转基因大豆行业转型保健品，成立了禹城县制药厂。两年后，该厂便开始规模化生产药用鱼油。

1994 年 4 月，刘锡潜与美国天然药物联手，成立了一家合资公司禹王制药，正式进军鱼油保健品领域，这家公司便是禹王生物的前身。

公司在成立仅两个月后，就推出了针对青少年群体的 " 忘不了 " 牌 3A 脑营养胶丸，该产品凭借 " 吃了忘不了，记忆会更好 " 的广告语，精准击中学生家长对于 " 健脑提分 " 的需求，迅速风靡全国。

禹王生物最初成立时，注册资本为 100 万美元，由禹王实业、美国天然药物分别持股 85%、15%。其中，禹王实业由刘锡潜家族成员持有，包括刘锡潜及其小姨子焦风英、已故母亲李中涵。

后经一系列增资，禹王实业、美国天然药物的持股比例变更为 75% 和 25%。

2013 年 12 月，刘锡潜家族通过海外主体美国营养保健以 30 万美元收购美国天然药物手中 25% 股权，实现全资控股。

美国营养保健由刘锡潜的女婿 Li Wenliang 全资拥有，在当年股权转让时，还曾与美国天然药物产生过争议，该股转原定代价为 46.68 万美元，后因争议最终在 2025 年 9 月 19 日以 30 万美元和解。

2014 年 8 月，Li Wenliang 又以 46.68 万美元的代价，将这 25% 股权转让给一家外部投资者深圳康信。股转后，禹王生物改制为内资企业。同年 11 月，禹王实业通过增资将股权扩大至 95.6%，深圳康信股权降至 4.4%。

投资不到四年，深圳康信退出持股。2018 年 1 月，向刘汝萃平价转让 4.4% 股权。

刘汝萃和刘丕谨是刘锡潜的子女，禹王生物的家族继承计划早在 2015 年前后便展开了。

2015 年 12 月，禹王实业分别以 756 万元、200 万元代价向刘汝萃、刘丕谨分别转让 75.6%、20% 股权。彼时，禹王实业由刘汝萃、刘丕谨、刘锡潜持有。股转后，刘锡潜退出持股，公司由刘汝萃、刘丕谨、深圳康信分别持股 75.6%、20% 及 4.4%。

四年后，刘锡潜又重回禹王生物。2019 年 10 月，作为集团重组的一部分，刘汝萃、刘丕谨分别向禹王投资转让 75%、20% 股权。股转后，公司由禹王投资、刘汝萃分别持股 95%、5%。

而禹王投资背后站着刘汝萃、王彩华、刘丕谨、焦俊康、刘锡潜。其中，王彩华是刘汝萃的配偶，焦俊康是刘锡潜的配偶。

重组前股权架构

此次递表港交所前，禹王生物再次进行股权重组。2025 年 2 月，因继承和财产规划，非刘姓氏的焦俊康、王彩华均以零对价退出禹王生物。

随后，刘氏家族通过设立一层层的境外持股平台和信托，实现对禹王生物的持股。

递表前，刘汝萃通过惟微投资、传奇投资及 LRC Holding Limited 合计持有公司 56% 股权，为控股股东；刘丕谨通过经纬投资、至简投资、LPJ Holding Limited 合计持有 20.21% 股权；刘锡潜通过惟道投资、万方投资、LXQ HoldingLimited 持股 8%。刘氏家族合计持有禹王生物 84.21% 股权。

重组后股权架构

值得一提的是，禹王生物此次递表港交所前夕，有投资者突击入股。2025 年 8 月，Velantra 以 1940 万美元（折合人民币约为 1.36 亿元）代价认购公司 1764.71 万股股份，禹王生物投后估值为 1.29 亿美元。递表前，Velantra 持有公司 15% 股份，为第三大股东。

Velantra 由 Bayland Health 全资持股，后者最终由 LIN Shanfeng、GAO Katie Yun、CHENG Yi Elise、FENG Qixiang 实际持有 70%、15%、10% 及 5% 股权。其中，LIN Shanfeng 是公司客户 FNS 的实际控制人。

02

执董薪酬上涨超一倍

社保公积金缺缴数百万

刘汝萃虽早早地拥有了禹王生物的股份，但他在管理层上正式成为 " 掌舵者 " 是在今年 10 月 10 日，其获委任为董事长兼非执行董事。

刘汝萃于 2018 年 1 月才入职禹王生物，此前，自 2011 年 12 月至 2014 年 10 月，他担任禹王生态蛋白分部的总经理；并在 2016 年成立禹王营养，从事保健食品销售，担任该公司执行董事兼总经理；自 2017 年 10 月起，担任禹王投资董事。

张建全是禹王生物的 " 老将 "，任职超 34 年。1991 年 8 月，张建全在禹王生物成立后不久便加入了，他从底层干起，历任集团综合制药准备车间操作工、机修班机修工、原料药车间值班长、原料药车间主任、生产科科长等。目前，他担任公司执行董事兼总经理。

而臧秀瑞则是刘汝萃一手提拔起来的心腹。自 2011 年 10 月至 2013 年 5 月，他担任济南禹王商社有限公司徐州分公司市区负责人，该公司正是由刘汝萃实际控制；2013 年 5 月，臧秀瑞入职禹王生物，在刘汝萃刚刚加入两个月后，于 2018 年 3 月升任副总经理，今年 10 月成为执行董事。

张建全的薪酬是臧秀瑞的两倍多，2024 年，二人分别领薪（包括薪金、花红等）331.3 万元、141.4 万元，与 2022 年的薪金 126.7 万元、54 万元相比，均上涨了一倍多。

不仅如此，递表前，禹王生物还授予了张建全、臧秀瑞以及营销总监魏少华激励股份，其分别出资 5.4 万元、2 万元、2 万元认购合计 9.4 万股股份，递表前，三人通过惟真投资分别持有公司 0.45%、0.17% 及 0.17% 股份。

而与高管拿着高薪并享受股权激励形成对比的是，禹王生物并未足额缴纳员工社保。2022 年 -2025 年上半年（下称 " 报告期 "），禹王股份社会保险及住房公积金供款总缺额分别为 260 万元、400 万元、360 万元及 240 万元。

递表前夕，禹王生物新任命了盖玉锦为公司财务总监。此前，盖玉锦先后在中国石油、联想股份（3396.HK）、汉能薄膜发电集团有限公司、汉能移动能源控股集团有限公司、禹王投资从事会计及财务工作。

报告期内，禹王生物曾多次出现过财务内部控制不严的情况，涉及票据融资，以及偏离贷款资金预定用途。

对于这些违规行为，禹王生物将责任归咎于财务经理，其解释称：" 公司财务经理负责监控本集团融资事宜，按照其所提供的不妥建议，我们无意中以不合规方式处理该等安排 "，" 偏离的主要原因在于提升贷款于本集团业务运营的使用率。财务经理所提供的不妥建议，我们无意中以不合规方式处理该等安排。"

在知悉该不合规事项后，禹王生物已迅速停止进行所有票据融资安排和相关银行贷款，并于 2024 年 3 月前及 2025 年 10 月前悉数结清所有相应银行承兑票据、相关银行贷款项下的所有未偿还本金。

03

上半年业绩 " 变脸 "

利润受双重压力

招股书中，禹王生物自称是全球最大的食品级精制鱼油及其制品供应商。根据弗若斯特沙利文的资料，以 2024 年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物的市场份额为 8.1%。

过去三年，禹王生物连续实现营收和利润的双增长。2022 年 -2024 年，公司收入分别为 5.34 亿元、6.61 亿元、8.32 亿元，复合年增长率为 24.8%；净利润分别为 6729.7 万元、1.02 亿元、1.25 亿元，复合年增长率为 36.3%。

但这一增长势头在 2025 年上半年戛然而止。上半年公司收入同比下降 27.13% 至 3.43 亿元，期内净利润同比下降 74.01% 至 2276.4 万元。

禹王生物的核心产品线包括精制鱼油、鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品，报告期内，其收入占公司占总收入的比重维持在 97% 以上。2025 年上半年，两大核心业务均出现营收下滑的情况，同比分别下滑 42.5%、18.4%。

而利润层面的下滑，主要原因是禹王生物在产业链两端的 " 双重被动 "。

在成本端，禹王生物的原材料毛鱼油占销售成本的比重常年超 86%，且主要依赖从秘鲁进口，价格受捕鱼配额、当地气候的影响较大。

2023 年，毛鱼油的价格一度涨至每千克 69.6 元，2024 年的价格则降至每千克 66.9 元，公司预计到 2025 年将进一步下降到每千克 31.3 元。

2022 年及 2023 年，公司毛利率分别为 25.4%、28.1%，2024 年及 2025 年上半年，毛利率分别降至 26% 及 20.7%，显示其盈利能力的下降，主要原因是公司使用了部分在价格下跌前以较高价格购买的毛鱼油，从而导致产品成本较高。

在销售端，公司核心产品平均售价下降幅度较大。其中，2025 年上半年，精制鱼油中的高纯度鱼油、中纯度鱼油和低纯度鱼油的平均售价分别为 13.3 万元 / 吨、7.4 万元 / 吨、4.5 万元 / 吨，同比分别下降 58.82%、53.15%、42.31%；鱼油软胶囊的平均售价也从 2024 年上半年的 15.5 万元 / 百万粒降至 2025 年上半年的 9.9 万元 / 百万粒。

产品平均价格的大幅下降，却未换来销量的增长，尤其是鱼油软胶囊的销量，从 2024 年上半年的 12.45 亿粒降至 2025 年上半年的 11.92 亿粒。

04

做鱼油代工

海外业务占比超 55%

成立之初，禹王生物走的是国内自主品牌路线。自 2015 年前后，刘汝萃接棒后，公司战略重心从国内自主品牌转向海外代工业务。

2022 年 -2024 年，禹王生物来自国外市场的收入占总收入的比重不断提升，由 47.3% 攀升至 60.9%。2025 年上半年为 55.1%。

2025 年 8 月，获得 Bayland Health 的注资后，禹王生物进一步获得拓展海外市场架起关键桥梁。

禹王生物终端客户主要包括膳食补充剂品牌商及鱼油产品生产商、贸易公司、药品批发商、药品生产商及消费者。目前，公司大部分收入来自向第三方贸易公司进行营销及销售。

报告期内，禹王生物分别拥有约 200 名、230 名、260 名及 220 名贸易公司及药品批发商客户；同期，公司向贸易公司及药品批发商销售的收入分别占同期总收入的 53.5%、62.4%、58.1% 及 52.1%。

2025 年上半年，禹王生物前五大客户中有两家为贸易公司，收入合计占总收入的比重为 11.63%。

与此同时，禹王生物并未彻底放弃自主品牌推广。2022 年 -2024 年，公司广告及市场推广开支由 157.5 万元逐年增加至 355.1 万元，同期，占总销售开支的比重由 11.2% 增加至 14.4%，并于 2025 年上半年进一步增加至 18.9%。

2022 年 -2024 年，禹王生物直接向消费者销售产品所取得的收入由 1179.6 万元增加至 1729.7 万元，尽管有所增长，但其占同期总收入的比重仍不到 3%。2025 年上半年，该占比为 2.7%。

05

IPO 前分光三年半净利

现金是短债的 2.35 倍

为确保生产不中断及向客户及时交付产品，禹王生物保持着一定水平的存货。报告期内，公司存货余额分别为 1.49 亿元、2.1 亿元、1.4 亿元及 1.33 亿元，占该流动资产总额的 37.3%、43.6%、42.1% 及 40.2%。

同时，应收账款也出现增多，增加了资金链压力。报告期各期，公司应收账款余额分别为 2916.4 万元、2810.4 万元、3641.5 万元及 6381.9 万元。

受业绩影响，2025 年上半年，禹王生物经营活动所得现金流量净额由上年同期 1.09 亿元降至 4232.2 万元。

报告期内，公司投资活动现金流和融资活动现金流持续净流出，三年半累计净流出 1.45 亿元及 1.56 亿元，主要是收购、还贷及支付股息所致。

截至 2025 年 8 月末，禹王生物账上现金及现金等价物为 2.34 亿元，是短债 9950.5 万元的 2.35 倍，公司短期偿债压力较小。

值得注意的是，禹王制药于 2024 年 12 月宣派高达 3.2 亿元的股息，超出公司报告期内净利润之和 3.17 亿元。按照持股比例计算，刘氏家族可分得 2.67 亿元，实现落袋为安。

受其影响，2024 年末，禹王生物其他应付款项及应计费用由上年同期 1.32 亿元增加至 1.85 亿元，其中应付关联方股息达 1.22 亿元。

这也是禹王生物资产负债率由 2023 年的 61.81% 升至 2024 年的 90.39%，并于 2025 年上半年达到 83.24% 的原因之一。

附：禹王生物上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：招银国际融资有限公司、建银国际金融有限公司

法律顾问：竞天公诚律师事务所有限法律责任合伙、竞天公诚律师事务所、Ashurst Tokyo ( Ashurst Horitsu Jimusho Gaikokuho Kyodo Jigyo ) 、Haiwen & Partners LLP、海问律师事务所

申报会计师及核数师：毕马威会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司

独立内部控制专家（有关融资安排）：哲慧企管专才有限公司