文 | 窄播，作者 | 庞梦圆
这是《窄播 Weekly》的第 72 期，本期我们关注：京东 Q3 财报及财报体现的其业务逻辑变化。
整体上，Q3 财报及电话会呈现出：京东找增长的路径又在发生变化。
具体来讲，集团总营收增速，核心零售业务的收入增速、经营利润率同比都在提升：2025 年 Q3 京东总营收 2991 亿元，同比增长 14.9%（去年 Q3 的同比增速为 5.1%）。京东零售营收为 2505.77 亿元，同比增长 11.4%（去年 Q3 的同比增速为 6.1%）；经营利润率 5.9%，去年同期为 5.2%。
但与此同时，新业务（主要指外卖、京喜自营、海外业务）的收入和支出都在急剧加大：2025 年 Q3，京东新业务营收 155.92 亿元，同比增长 213.7%。新业务运营亏损为 157.36 亿元，去年同期为 6.15 亿元。
且由于「对新业务的战略投入增加」，集团整体在 2025 年 Q3 经营利润为负 11 亿元，去年同期为 120 亿元；本季度经营利润率为负 0.4%，去年同期为 4.6%。（后续高管发言则进一步指出：新业务投入中，即时零售投入在 Q3 有所收缩，京喜和国际业务的投入在加大。）
综合电话会释放出的信息可以看出，京东的存量零售业务，除了致力于营收和效率提升，正积极寻找国补之外的新优势品类，目前押注的是日百里的超市、服饰、健康等类目。整体亏损扩大的三项新业务，各自的角色侧重点也正在变化：京东外卖的角色正从拉新引流，向供应链协同转向；京喜自营暂时接过了拉新大棒，海外负责新增长。
近几年，在外部环境几经变化的情况下，京东找增长空间的主要路径一直在变。因此，国补红利被拉平之后，外界对京东的关注也聚焦于：京东零售新的增长动力在哪里？外卖为代表的新业务，与京东核心零售的协同效应又有多少？
财报发布前，国际金融服务机构摩根士丹利曾预言「京东接下来 12 个月处境会比较艰难」，原因包括：国补红利消失后，原有的「增长引擎」熄火；京东外卖未长成第二个增长极；以及京东历来在新业务上的表现和对 AI 的「缺席」。
在我们看来，京东确实处在重新寻找增长路径的阶段，且因为环境巨变，原有的一些路径不再奏效，新的路径还在建立之中，这让京东在接下来一段时间变得更加艰难。但这些艰难，不完全等于对京东的长期价值判断。
外卖：从拉新引流，向供应链协同转向
有美团的经验在先，外卖之于一个平台最核心的作用，就是拉新、高频带低频、给即时零售搭建基础设施。这是京东一开始的期待，因此前期高调入局，并勤于宣传其日均单量、用户数。
淘宝的入局打乱了一切。添油战况迅速升级后，京东参与竞争和用低价外卖拉新的投入成本被急速抬高。与另外两家比，京东外卖不再是有低价引流优势的一家。
Q3 财报发布之前，行业已有数据表明，京东外卖的市场份额、日订单量都落下了一大截。据《晚点 LatePost》，淘宝闪购和美团日均单量在 7000-8000 万单，京东则在 1100 万单左右。
体感上，无论在一二线城市还是在县城，街头上穿梭着的京东秒送的骑手数量都在减少。外卖服务商的经历更是直接，有服务商告诉我们，「京东外卖政策不稳定，服务商很难找到生存空间，不少服务商是赔钱的」。还有服务商说，「现在对于京东外卖已经不关注了。」服务商撤退，不是业务向好或业务扩张的信号。
实际上连淘宝闪购自己爬升到与美团日均单量不相上下的第二名，成本也是巨大的，包括但不限于：两个季度近 500 亿的资金实力和战略定力，以及有饿了么做基础，有淘宝平台这个更大的流量入口和更宽广的无限货架。
外卖无法再为京东大规模引流的情况下， 京东外卖转而强调 GMV、客单价的增长和外卖 UE 模型的改善，以及生鲜供应链思路下七鲜小厨的发展。
这实际上是一定程度上的战术收缩。
不过，京东做外卖的短期打法变了，对外卖的长期期待却没有变。管理层一直在强调，京东外卖仍是京东的长期战略，要融入京东大生态，与京东供应链、物流产生协同，最终，「希望外卖业务能够成为一个可以独立生存的业务」。
从京东外卖目前的动作来看，所谓的协同，除了在定位上聚焦品牌、正餐外，在产品上推出自营外卖品牌「七鲜小厨」外，还包括把这些自有品牌的外卖以及最近宣布的自有品牌预制菜，通过外卖 / 秒送 / 线下等京东的各种渠道进行售卖。最终抓的，还是线上线下一体化或者大消费平台的机遇。
拉新交给京喜，新增长寄托于海外
外卖不再负责拉新之后，拉新重任很大程度上交到了京喜自营手中。另一个新业务京东国际，则负责探索新增长。京喜和国际业务也是撑高本季新业务投入的关键所在。
早在财报前的京喜自营两周年会上，京喜自营负责人祁婷就在会后交流中说，「在拉新领域，京喜起到了冲锋兵的作用。」
据官方介绍，目前京喜自营用户数量 3.7 亿，其中一半从未在京东上购过物，且京喜用户的留存率与复购率从业务开展第一年至今，呈现逐月上升的态势。2025 年，京喜自营交易额实现 10 倍增长。目标是未来一年再为京东吸引 1.5 亿新用户。
我们倾向于认为，京喜目前的价值，是为京东找到了用「极致低价」和「性价比商品」做拉新的方式，即所谓的零售老话「向商品要流量」。
模式上，京喜复用了京东自营的供应链能力，同时结合下沉市场消费习惯和厂货自身特征做了适应性改造：厂货不必入京东仓，从而省去一部分仓储成本；采销介入生产环节，通过换更有性价比的材料和包装、收缩功能等方式，进一步帮工厂降本；基于平台数据的更精准销量预估，可提高库存周转效率。最终在品质可控的前提下，做到厂货的低成本生产和高效率浮现，实现低价即流量。
这种基于供应链改造实现的极致低价或者性价比，已经被 Temu 全托管、SHEIN 模式、阿里淘工厂模式等验证过。此次财报会，京东管理层也提到，「京喜进一步渗透到下沉市场，扩大了其商家和用户基础。」
至于另一项承担增长任务的创新业务——京东国际，大逻辑是在海外再造一个京东。在刘强东的构想中，京东国际坚持本地电商、本地建团队、本地采购、本地发货，只卖品牌货，同时还要与亚马逊形成差异化，引入 1000 家中国品牌，在商品层面建立自己的优势。
核心依托的，除了京东自己的供应链、仓储物流优势，还有国内供应链出海的大机遇，国内品牌对出海的诉求，以及京东与这些品牌在国内已经形成的相互信任关系。
我们此前访谈过的人体工学椅品牌西昊，就是京东收购欧洲电商平台 JOYBUY 后，率先跟随京东出海欧洲的企业之一。西昊国际亚非拉战区总监陈卓提到，与京东 JOYBUY 的合作模式类似国内的采销，品牌只要把货发到京东国内仓，过关和海外交付、履约等，几乎完全交给京东负责。
陈卓形容京东出海，是带着国内本身销售就比较好的品牌一起「抱团出海」。与亚马逊相比，京东出海有国内品牌的差异化供给优势；与 Temu 和 TikTok 兴趣电商相比，也有品类和服务上的独特性。「长期做外贸的品牌，对抱团出海的模式都比较熟悉，很容易找到增长点」，陈卓曾对我们说道。
京喜和京东国际的角色，也符合管理层在财报中明确提到的，本季度投入较多的就是京喜和国际业务：「即时零售业务在 Q3 的投入环比有所减少，京喜和国际业务的投入与上一季度相比均有所增加」，以及「（京喜和国际业务）正处于快速发展阶段，是京东长期战略的重要支柱。」
那么对于京东新业务，接下来的关注点，就如摩根士丹利的叮嘱：看其何时能止损以及如何与核心业务产生协同。
自营继续扩品类，用超市、服饰接力 3C 家电
当然，整个京东的核心还是京东零售。从京东对外释放的信号和实际动作以及双 11 的传播重点来看，存量基本盘的发展重点，是通过找替代品类和对京东而言的新兴品类，来解决国补红利之后的零售增长动力的问题。
财报已经承认，国补带来的 3C 家电增长红利正逐渐减弱（当然，同时强调了京东在 3C 家电的优势依然稳固）。并且指出，「日用百货品类与广告服务收入增速较上季度进一步加快，二者将成我们重要增长引擎」。
日百是近几个季度都在强调的新重点，尤其是其中的超市、服饰、健康类目。
超市的发展逻辑没有大的变化。产品层面，始终是基于自营能力不断增强与品牌的共创关系、寻找新的潜力品类（如此前的酒水、母婴、家清等），通过性价比和差异化的产品提高效率；流通层面，依托不断扩大的线下布局（包括遍布多个省市的仓网系统），以及整个京东线上线下一体化的进程，来提效。
去年开始，京东服饰频繁与时尚行业互动，以增强自己的时尚气质。低调许久的章泽天也多次出席国外时装周、时尚晚宴，成为品牌大使。去年 9 月的伦敦时尚晚宴便是由京东举办，用以庆祝京东成为伦敦时装周亚洲官方线上零售合作伙伴。今年 9 月，章泽天还成为《VOGUE》旗下艺术子刊《VOGUE Art》客座总监，并登上该杂志 11 月刊封面。
同在今年 9 月，京东服饰还上线京东 JD FASHION 频道，强化在服饰领域的品牌心智。今年双 11 的传播中，已频繁出现 JD FASHION 在羽绒服、棉家居服、羊毛羊绒、冲锋衣等品类的交易数据。自有品牌京东京造，也于日前上新了摇粒绒、套头衫等多个经典款式的单品。
而包含超市、服饰在内，京东在整个日百品类的增长，与国内零售的变化大趋势不无关系。线下零售处在出清汰换期，对于京东这个大的采购商来说，恰是加大采购规模、提升行业地位的好时机。京东在线下的布局加速也有一定的抄底逻辑。
从 Q3 财报给出的对比数据可以看出，2025 年 Q3，京东集团的存货周转天数为 35.8 天，应付款项周转天数为 58 天，应收款项周转天数为 8.3 天。
对比前面几个季度，其库存周转天数从 2024 年 Q3 的 30.4 天在稳步提升，应付款项的平均天数有小范围上升趋势的波动，应收款项的天数也在被拉长。
但整个零售的流通体系都在发生大的变化。我们也倾向于认为，「京东自营」需要做出进一步的模式创新，才能在未来的零售格局中找到新的生存空间，后续我们也会有相关文章进一步展开讨论，如果有对此话题感兴趣的读者，可以留言联系我们。
