欢迎来到非线性时代。但 " 先活下去，再谈理想 "，这是朱宁面对复杂现实的基本主张。
经济范式剧烈变迁的今天，曾因预言中国房地产泡沫并于 2016 年出版《刚性泡沫》而被称作 " 泡沫先生 " 的朱宁，对泡沫与债务有了新的理解。
近期财政部新设 " 债务管理司 "，通过统一监管与事前防控，迈向债务可持续管理的发展阶段。这一方向，与上海高级金融学院金融学教授朱宁所倡导的 " 打破刚性兑付、让风险定价回归市场、建立长效机制 " 不谋而合。
2025 年 11 月 4 日，美股遭遇 " 黑色星期二 "，避险资产黄金震荡，美元指数则升破 100。这一市场表现，与朱宁此前警示的美股风险——尤其是高估值与 AI（人工智能）领域潜在泡沫高度吻合。他指出，以席勒周期调整市盈率（CAPE）衡量，美股估值已处于历史第二高位，仅次于 2000 年互联网泡沫时期，甚至高于 1929 年大萧条前的水平。
在这场跨越宏观与微观、历史与未来的深度对话中，朱宁剖析了全球金融体系面临的三重风险：债务杠杆陷阱、资产泡沫刚性化，以及科技金融带来的非线性冲击。他指出，AI 时代不仅可能导致人类 " 判断力退化 "，更可能形成 " 监管盲区 "，令传统风险管理机制系统性失效。尽管宏观数据呈现边际改善，实体层面的信心裂口仍在扩大。在此关键节点，朱宁主张 " 在理性框架中拥抱不确定 "，并呼吁政策制定者加强预期传导与信心稳定。
从 " 批评者 " 转向 " 现实管理者 "，从 " 总量控制 " 转向 " 生存管理 "，朱宁的建议日益聚焦于在多重目标之间寻求艰难平衡。他说：" 传导正确预期，是当前最重要的公共产品。"
与朱宁对话，如同一场在迷雾中穿行的思想探险。在认知的悲观与表达的乐观之间，在既定的 " 刚性泡沫 " 宿命与不确定的 " 非线性 " 未来之间，始终存在一种核心的张力。
全球风险：三重叠加与不确定性
经济观察报：近期美国资金面剧烈波动，对全球资产定价将产生怎样的外溢影响？
朱宁：美国当前资金面紧张，本质上是 " 政策预期 + 财政约束 + 资产估值 " 的叠加效应。无论是短端利率跳升还是政策摇摆，都会提升全球风险资产的波动弹性。对中国而言，关键在于通过提升资本市场质量与预期管理，疏通 " 股市—预期—消费 " 的传导链条。
进一步来说，在 " 降息节奏—关税—高估值 " 三重变量交织的背景下，全球流动性进入波动区间；中国仍具备政策空间与产业韧性，以资本市场为抓手修复 " 股市—预期—消费 " 传导链，可能比短促刺激更有效。在地产出清与监管再平衡过程中，企业与投资者应以 " 情景—概率 " 思维应对不确定性，并在结构性机会中保持克制的乐观。
经济观察报：未来 12 — 18 个月，全球经济增长最大的不确定性来自哪里？
朱宁：当前全球主要面临三大风险源头的叠加影响：
一是美国政策的不可预测性。特朗普在关税、地缘政治及国内经济货币政策上表现出高度不确定性，构成最大的外部风险变量。
二是通胀路径与货币政策的再度摇摆。关税政策的传导时滞使通胀前景与美联储降息节奏生变，扰动全球资产定价锚。
三是美股估值与预期的脆弱性。美股估值已处历史高位，若出现显著回调或泡沫破裂，将冲击全球创新创业生态与风险资产表现。
这三个层面相互交织、彼此强化，共同构成未来一年半全球经济与金融稳定的核心挑战。
经济观察报：这种不确定性投射到市场会怎样？
朱宁：最直接的表现是波动率的结构性上升和资产定价锚的漂移。全球资金在 " 再通胀交易 " 和 " 衰退避险 " 间频繁切换，不同市场、不同资产类别的相关性被打破，传统估值框架面临挑战。市场不再由基本面或流动性单一驱动，而是在 " 政策叙事 " 和 " 风险情绪 " 的拉锯中呈现高弹性、高脆弱的特征。
观察中国的新视角
经济观察报：在当前全球经济背景下，你对中国经济的观察视角是否有新的调整？
朱宁：是的，相对去年，我确实转向 " 偏乐观一些 "。这种改善是相对的：一方面股市回暖改善了预期；另一方面，当欧洲增长乏力、美国充满不确定性时，中国市场显示出独特的相对吸引力。
但这并非盲目乐观。基本面数据，尤其是通缩隐忧，仍让人难以放心，这种乐观更多来自经济增长结构转型中的边际改善，而非结构性调整的全体完成。
我对中国经济的态度或观察并非简单转向乐观或悲观，而是从 " 周期判断 " 转向 " 结构应对 "。过去强调风险，是因为高杠杆与资产泡沫不可持续；现在，在房地产实质性出清、监管框架重构的过程中，中国正在被动却坚决地挤掉 " 制度性成本 "。这种出清是痛苦的，但也为 " 新质生产力 " 导向的资源配置创造了空间。
党的二十届四中全会提出，建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》所确立的政策方向，旨在推动中国迈向 " 高质量增长 "。这包括三大着力点：一是将科技创新与自主可控上升到国家安全高度，在 AI、高端芯片等领域坚定前行；二是依托中国超大规模经济体优势，着力扩大内需与建设统一大市场，以化解外部依赖与内部产能问题；三是通过加强民生保障与社会福利，如改善住房与社保体系等，来提升社会韧性与民众安全感。
而在全球经济格局变化下，中国全产业链效率、财政统一性与数字化基建的优势，正在获得 " 逆境溢价 "。
信心与信任的拉扯
经济观察报：近期，A 股与黄金都在 4000 关口徘徊，这是在 " 拉扯 " 什么？
朱宁：这个现象很有意思，两者看似不相关，但讲的是同一个故事的不同侧面。
A 股沪指在 4000 点的拉扯，是信心的拉扯。一边是政策在 " 托 "，希望股市带动创新与消费；另一边是实体经济数据在 " 拉 "，企业盈利、出口压力等现实问题依然存在。市场在纠结：该相信美好的未来故事，还是面对骨感的现实？
黄金在 4000 美元 / 盎司关口的拉扯，是信任的拉扯。金价冲这么高，早已超出简单的避险范畴，而是在对冲一种更深层的担忧——对美元主导的货币体系信任下降。美国债务高企，两党政治纷争不断，各国央行心存疑虑，购买黄金等于为整个信用体系购买 " 保险 "。
因此，A 股和黄金同时强势并不矛盾。A 股押注的是中国如何成功转型，黄金赌的是全球旧秩序会出问题。聪明的投资者不是二选一，而是两者都配置——这就是 " 情景—概率 " 思维，为不同的未来同时下注。
经济观察报：你曾用 " 分化 " 来形容中国经济，这在数据上如何体现？与 " 高质量增长 " 有何不同？
朱宁：这种 " 分化 " 指的是，虽然能看到许多航母级好企业，但不少企业信心与预期不足。甚至有企业家不敢投资实业，转而炒股炒期货，而高新产业体量短期内无法弥补房地产和泛金融行业留下的空缺。
数据上的分化体现在统计口径上。名义国内生产总值（GDP）增长率减去通货膨胀率等于实际增长率。如果实际增长率为 3% — 4%，通货膨胀率为 1%，名义 GDP 增长率就达 5%。这就是问题所在：政府看数据尚可，但企业家不解为何不出台更积极的刺激政策。通缩预期会改变所有人的行为——消费、投资和生产都会被推迟。
经济观察报：所以你支持现在通过刺激股市来提振信心？即使这可能制造新泡沫？政府近期也推出了多项稳市场举措，你怎么看效果？
朱宁：我认为这是 " 值得一试的途径 "。我知道可能制造另一种泡沫，但总比没有好。面对房地产如此巨大的资产价格缩水，现有政策效果有限，否则可能重蹈日本覆辙。
我并不否认这些政策 " 总比没有好 "，但关键在于：预期是否稳住了？大家愿不愿意买账？我常说一句话，政策不光要看力度，更要看信心。现在的问题在于，统计数据挺好看，体感却一般，企业家和民众的信心和预期仍不足。
与此同时，我们不是没有能力刺激，而是对于财政政策、货币工具的使用，仍存在 " 工业时代 " 的约束思维。在一个 " 低增长 + 高不确定性 " 的背景下，更应该用 " 低利率时代财政思维 " 来看待债务，而不是一味防风险、压赤字。
泡沫与债务的新解
经济观察报：你提出的 " 刚性泡沫 " 及中国债务问题，在当下阶段有哪些新思考？
朱宁：泡沫的根源是 " 隐性担保 " 与 " 刚性兑付 "。政府隐性担保扭曲市场风险定价，使投资者忽视风险，这也是 " 泡沫吹大 " 的深层原因。泡沫的代价可能超出经济领域——高房价等经济问题可能通过社会形式反映，如影响年轻人婚育选择。
从 " 刚性泡沫 " 到 " 韧性市场 " 需要过渡期。泡沫消化是漫长过程，呼吁对购房者、断供者给予保护和救助，以重建安全感。
经济观察报：你对债务问题的看法似乎也有转变，不再强调 " 宏观杠杆率 " 了？
朱宁：这是个范式转换。在低利率环境下，我更关注 " 每年付息压力占 GDP 的比例 "。如果能用 1% 利率借债，投出 2% 收益的项目，就是正确的。现在全球债务已不可逆，" 音乐别停 " 才是关键。那些主权国家债务本质上是 " 发新还旧 "，关键是资金链不能断，市场信心不能崩。
从这个新视角出发，中央政府应该成为更主要的借钱主体。因为中央政府信用最好，借钱利息最低。由它来借钱，能拉低整个国家的融资成本，实际上等于扩大了 " 举债空间 "。
在目前环境下，" 活下去 " 可能比担心 " 道德风险 " 更重要。如果能以低息借钱投向有正收益的项目，哪怕收益不高，从宏观角度看也是值得的。先把经济稳住，再谈其他。
经济观察报：你会有怎样的政策建议？
朱宁：核心是在短期和长期之间找到平衡。具体到应对泡沫，我总结为三句话：第一，别让泡沫吹得更大，从源头上控制；第二，不要主动戳破，那会引发灾难；第三，万一它自己破了，要快速救助，防止蔓延成系统性问题。
最后，财政政策可以更直接、更积极。资金可直接用于刺激消费，同时大力完善社会保障网。老百姓敢花钱的前提是有安全感。把 " 安全感 " 重建起来，信心才能真正回来。
非线性时代：我们在用老工具理解新世界
经济观察报：你最近常提到 " 非线性 "，这是什么意思？
朱宁：绝不能简单地用过去 10 年来预测未来 10 年。我们正处在几个重大变革的交汇点：地缘政治、技术革命、气候变化，以及疫情后人类行为模式的改变。以 AI 为例，它创造了 " 算力产生算力，算力创造需求 " 的循环逻辑，好像彻底改变了传统经济学。
这就像数学与基础书籍《非线性动力学与混沌》（Steven H. Strogatz）中核心的混沌现象—— " 规则运动向不规则运动的转化和跃变 "；以及在 " 关节点上 "，" 参数的极微小变动 " 可能导致 " 系统运动形式的定性改变 "，对应控制工程书籍《非线性系统》（Hassan K. Khalil）中深入讨论的分岔理论；而物理与跨学科书籍《同步——非线性科学中的通用概念》（Arkady Pikovsky 等）则从另一个角度展示了，非线性世界并非只有混沌与无序，也会自发地产生出令人惊叹的协调与模式。
经济观察报：AI、科技金融正在快速发展，很多投资人反而更迷茫。AI 是否也在制造新的泡沫？
朱宁：非常大的隐患。我观察到两个新现象：第一是 " 判断力退化 "，人过度依赖 AI，越来越失去独立判断能力；第二是 AI 自身 " 欺骗性 "，它会用伪装成事实的语言误导决策者。
当全市场在高度共识中交易 AI 相关资产，估值就容易泡沫化。这种泡沫的危险在于，它不易识别，更难拆解。
经济观察报：那监管呢？现在的监管体系还跟得上吗？
朱宁：老实说，没有一个国家的监管能完全跟得上科技金融的迭代速度。AI、量化、稳定币……这些都是 " 无边界 " 金融。监管还是在用 " 本位视角 " 和 " 机构牌照 " 思维去看待一个动态生态，力不从心。
我甚至觉得，创新的最大动机之一就是 " 绕监管 "。猫鼠游戏本质如此。因此，在我看来，未来监管者可能需要更加开放，接受 " 非线性政策工具 " 和动态演化的市场机制，否则风险就会不断 " 结构性迁移 "。
经济观察报：在这个 " 非线性 " 时代，你给投资者什么建议？
朱宁：第一，极致多元化。我不看好比特币，但持有加密货币 ETF（交易型开放式指数证券投资基金）——席勒也是这态度。第二，充分认识风险本质，不要墨守成规。第三，严格风险控制，不追涨杀跌。另外要警惕 AI 的两大陷阱：过度依赖导致判断力退化，以及 AI 欺诈信息泛滥。
经济观察报：最后一个问题，您认为下一个 " 明斯基时刻 " 会在哪里？
朱宁：短期我最担忧美股。除了估值极高，企业通过回购推高股价、ETF 导致市场结构脆弱都是问题。AI 肯定有泡沫，但任何革命性技术初期都伴随着泡沫。我认为 2026 年美股会有很大波动。至于时机？这是泡沫里 " 不能说的秘密 "，说了只会让它提前到来。
我常说，我们正处在一场深刻的全球秩序重构之中。未来不是延续，而是断裂，是非线性。只有尽早认清，并及时调整思维模型，才可能少踩坑。
