文 | 海豚投研
$ 新东方 ( EDU.US ) 北京时间 10 月 28 日美股盘前发布了 2026 财年第一季度的业绩，这个对应的是自然年下 2025 年 6 月至 2025 年 8 月的暑期旺季的经营情况。
财报前一个月，公司前瞻已经透露了三方面的边际利好：1）股东回报可能提升；2）留学业务的恶化没市场想的那么差，带动收入增速达到 5%，小超指引（增速 2-5%）；3）K9 在部分城市面临的竞争有所放缓，下季度开始增速回升。
这三点直接带来了新东方的估值修复，短短一个月上涨了 20%。不过现在的问题是，对于目前 96 亿美元的市值，利好打满了吗？
先来看业绩，我们仍然聚焦在教育业务：
1. 已在预期中的超级利好：股东回报、留学
（1）股东回报：海豚君一直提的 " 分红底 " 估值终于超额兑现！原本新股东回报计划是将上一年度净利润的 50% 用于分红或回购。本季度细则落地，实际上公司宣布了未来一年 1.9 亿分红 +3 亿回购，总计 4.9 亿美元的股东回报计划，payout ratio 达到 2025 年归母净利润的 130%，远超 50% 的最低基准线，也比机构乐观的 100% 预期要高。
如果回溯到 preview 当天，也就是 80 亿美金的市值来算，回报率达到 6%（目前为 5%），这在降息周期下确实是一个不错的投资收益。
（2）留学业务：因为地缘风险，留学是市场一致性预期谨慎的业务，市场原本预期会下滑 5-10%，实际美元计价的收入还增长了 1-2%（培训 1%、咨询 2%），就算剔除美元贬值的顺风，也是一个基本持平小幅下滑的表现，这比海豚君的实际观感要好的多。
不过，留学的隐忧仍然没有消散。本季度的韧性可能是由于非美留学需求的替代效应带来，但这往往存在于短期。对于已经做了留学计划和准备的用户而言，会去选择其他地区的替代方案（如澳洲）。
但动荡的地缘关系，会影响中长期下存在潜在留学需求的用户。目前而言的变化，可能并未实质性打消用户疑虑（学生签审批量仍在低位）。因此，后续展望以及如何应对，这里尤其需要关注电话会上的表述。
2、新业务增速放缓，下季度或修复：本季度新业务（非学科、学习机、其他）收入同比增长只有 15%，而上季度还有 30%+。根据机构调研，部分城市本地机构竞争加剧的原因（小机构往往主要做寒暑假），短期有影响。
但从非学科课程报班人次（yoy+10%）和学习机订阅人数（yoy+40%）变化趋势来看（增长加速），当期表现应该只是暂时，下季度增速有望回暖。具体细分情况和展望，可关注电话会。
3、成本费用继续严格控制：本季度核心经营利润 3.11 亿美元，经营利润率 20.4%，利润率同比持平。从剔除股权激励的 Non-GAAP 角度，利润率同比提升 1 个点，公司表明未来会继续控制成本，保证盈利水平。
4、全年指引不变：目前 2026 财年收入指引仍是 5%～10% 的同比增长（和上季度一样），只能打消留学业务不受控恶化的担忧。但从趋势上看，下半年在新业务的增速回暖下，管理层对留学业务的风险预留了更多的缓冲空间。
5、重要财务指标一览：
财报前瞻给出的三个边际利好（股东回报、留学、外加一个 K9 业务有修复），确实振奋人心，尤其是连番多次的 guide down 后，公司信仰彻底崩塌，估值一度打到了 65 亿美金，对应 2026FY（当年）也就 12x P/E。
首先从集团整体角度给估值而非分部相对估值 SOTP，就目前的市场情绪环境下，已经算是一个相对谨慎的偏好了，而在短期业务承压时，选择忽视核心教育的长期内生增长趋势（应该还能保持在 15% 的水准线上），只给 12x P/E，这基本上是惩罚性估值了。
但海豚君也能理解市场的恐慌，8 月正是中美关系高度不确定时期，签证留学业务大约占到了新东方 1/4 的收入和利润，如果地缘风险一直存在，再加上中产财富缩水，这对于留学能何时触底确实很难判断。
这种情况下，上季度点评中海豚君强调了新东方的分红底逻辑。但确实海豚君也没有预料到，这次管理层会突然这么大方，直接将 2025 财年利润的 130% 都用作了股东回报。虽然 Preview 已经提前披露会大幅度提高 Payout ratio，但这比机构乐观预期的 100% Payout ratio 更高。
新东方虽然只是一个不到百亿的公司，但因为商业模式对现金流友好以及多年的积累，账上现金并不少。截至 2025 年 8 月末，还有 29 亿美金（剔除预收学费），走出双减阵痛后的自由现金流已经回到正数。因此只要管理层 " 大方 " 态度持续，这个股东回报还是有能力保持的。
而未来一年 4.9 亿美金的股东回报，既是中性估值上的额外收益（83 亿估值基础上的 6%），也是在调整时则充当有力托举，以 7% 的净回报收益率（= 要求回报率 10% - 永续增长 3%）来算，对应 70 亿美金分红底。综合来看，保守至中性的估值区间为 70～88 亿美金。
目前市值 96 亿，体现了市场对基本面触底回升的超额预期（主要是留学业务），海豚君认为留学业务虽没那么糟糕，但仍有反复，因此仍然倾向于给自己留足安全边际。
1．留学隐忧未实质性消除，新业务预计修复在即
先来看看影响教育主业的收入情况，尤其是短期压力比较大的留学业务，包括留学考培和咨询。
6-8 月，新东方实现总营收 15.23 亿美元，同比增速 6%，高于公司指引区间上沿，略微高于 Preview 之后已经上调后的市场预期。
下季度指引 inline，2026 全年展望也依旧保持 5-10%，符合市场预期。
1）留学培训、咨询 Q1 当期分别增长 1%、2%，就算剔除美元相对人民币贬值带来的顺风，也比原本市场预期的下滑 5% 要好。但趋势上，还是贴合实际能感受到的 " 需求降温 "。上季度培训、咨询的增速毕竟 15%、8%。
对留学业务，海豚君建议仍然谨慎为上。虽然地缘矛盾似有缓和，短期也可以通过留学需求转移到非美地区而对冲影响，但不确定 + 反复变化，仍然会在中期视角上持续消耗未来用户的需求。下图显示，今年以来签证发放量降幅明显。欧美均有不小降幅，澳洲则存在明显的替代效应。
3）新业务：增速只有 15%，略微低于指引（yoy+15%～16%）和预期（yoy+16%）。但从非学科的报班人次和学习机订阅数来看，下季度增速有望反弹。
根据机构调研，一季度部分城市本地机构、小黑班在暑假期间加码开班，对新东方造成了竞争影响。这种情况在下季度淡季应该会有所缓解，小机构因为从运营成本考虑，主要做寒暑假。
海豚君估算下，各业务占比如图：
本季度继续延续降本增效策略，力争在收入承压下保证盈利水平。本季度主要体现在经营费用的控制上，毛利率同比下降 1 个点，经营费率优化 1 个点，最终经营利润率和去年打平。但若剔除 SBC 的影响，Non-GAAP 下经营利润率提升了 1pct。
