作者 | 王晗玉
编辑 | 张帆
据彭博引述知情人士的消息，中国香港持牌加密货币交易所运营商 HashKey Group（以下简称 "HashKey"）日前已以保密方式向港交所递交 IPO 申请，若进展顺利，最快有望在年内完成上市。
放眼港股市场，HashKey 若能成功上市，或也为香港加密资产交易行业增添又一个可供参考的标的——继 OSL 之后，HashKey 有望成为香港虚拟资产专门监管框架下、以交易所为核心业务的 " 合规第一股 "。
回想今年 6 月 5 日 USDC 稳定币发行商 Circle 上市之际，头顶 " 稳定币第一股 " 光环，于首日即暴涨 168%，随后自 31 美元 / 股的发行价一路飙涨近 9 倍，至 6 月 23 日一度高达 299 美元 / 股。但当前已较高位回落超 50%。
市场观点普遍认为 Circle 估值倍数过高，后续业绩恐难以长期支撑。这或预示着，同在虚拟资产产业链上的 HashKey 此时上市亦伴随挑战。
加密交易所为旗舰业务
受 IPO 消息影响，此前 HashKey 发行的平台代币 HSK 价格已出现上涨趋势。但值得注意的是，平台币与稳定币有显著区别。
HSK 被界定为平台代币，总量 10 亿枚，其中 65% 用于生态增长，30% 用于团队激励等，5% 用于保险库。
具体而言，HSK 仅能在 HashKey 平台内使用，持有者可用于平台服务费用支付、用户增长及社区奖励、获取多种增值服务等。
而稳定币具有强通用性，可在多个平台自由流通，用于加密市场交易结算、跨境支付等场景，功能类似传统金融中的现金。
目前 HashKey 并不涉及稳定币发行业务。
HashKey Group 定位为构建 Web3 生态，总部位于中国香港，同时在新加坡、日本和百慕大开展业务，业务线覆盖加密货币交易所、Web3、代币化、风险投资和资产管理、区块链技术和方案，形成了较为完整的加密生态布局。
根据瑞恩资本的消息，高榕创投曾向 HashKey 投资 3000 万美元，投前估值超过 10 亿美元。
作为 HashKey 旗舰业务，HashKey Exchange 是香港首批持牌零售虚拟资产交易所。目前已获得香港证券及期货事务监察委员会（证监会）批准，持有在《证券及期货条例》下的第 1 类（证券交易）、第 7 类（提供自动化交易服务），以及在《打击洗钱条例》下的经营虚拟资产交易平台牌照（AMLO）。
多重合规资质确保了 HashKey Exchange 能够在符合香港法律法规的情况下，为客户提供全面的虚拟资产交易服务。
或也是基于合规限制，目前 HashKey Exchange 内零售区客户交易仅支持 BTC、ETH、SOL、AVAX、LINK 等 5 种加密货币，而专业投资者可交易的代币种类相对丰富，除上述 5 种代币外，还包括 XRP、DOGE、USDT、OP 等。
除现货交易，HashKey Exchange 还提供 OTC 交易服务，即 " 场外交易 "，最低交易额为等值 10 万美元。平台连接多个流动性来源，提供极窄买卖差价，有效降低交易成本和滑点风险。
在核心的交易所业务之余，HashKey 还主要通过四个板块实现业务协同。
其中 HashKey Tokenisation 承担代币化业务，专门为各类资产代币化提供从技术咨询到定价、发行各个环节的服务。
HashKey Capital 专注于区块链技术投资及数字资产的全球化资产管理，目前其投资组合包括以太坊、Polkadot 等顶级底层协议，并可向零售投资者分销虚拟资产基金。
此外，HashKey Cloud 和 HashKey Chain 为区块链基础设施和技术方案提供商。前者负责为全球客户提供区块链底层技术服务，已覆盖 80 多家主流公链的质押节点服务；后者致力于推动传统金融与 Web3 融合，今年 6 月广发证券（香港）接入 HashKey Chain 后发行了中国香港首个每日可申赎代币化证券。
行业仍处扩张投入期，盈利难题待解
在港股市场中，持有 "1 号牌 "，且在虚拟资产专门监管框架下首家冲刺上市，是 HashKey 身上两个鲜明的标签。
回想今年 6 月，国泰君安国际宣布子公司国泰君安证券（香港）获批，将现有第 1 类牌照升级为可提供虚拟资产交易服务之时，国泰君安国际股价曾因单日大涨 198.39%，引发市场热议。
但实际上，与国泰君安国际同期完成 "1 号牌 " 升级的就有 41 家机构，包括胜利证券、老虎证券、富途证券、天风证券旗下天风国际、东方财富旗下哈富证券等。
这表明，HashKey 持有的可提供虚拟资产交易服务的证券交易牌照并不稀有。
而如果抛开 2023 年 6 月香港正式实施《虚拟资产交易平台指引》的时间节点，HashKey 也并非港股市场中首个申请上市的加密资产交易平台。此前 OSL 集团已率先登陆港股，一定程度上为 HashKey 提供了可参考的行业样本。
在《稳定币条例》等合规化进程的催化下，OSL 集团一度在二级市场上持续走高，近一年股价上涨 178%，至 10 月 24 日市值达到 131 亿港元。这反映出港股市场对虚拟资产行业的信心。
但从经营状况来看，OSL 集团仍未摆脱行业普遍面临的盈利不确定性困境。
尽管其收入增长速度较快，但在 2018 年 -2023 年长期处于亏损状态，2024 年曾短暂扭亏至净利润 4765 万港元，但 Wind 预测其 2025 年仍将亏损 230 万港元，且近两年经营现金流均为负。
分析其亏损原因，全球扩张导致的成本激增产生了重要影响。过去几年，OSL 集团在战略收购与团队建设上投入大量资金。如今年上半年，OSL 完成了对日本加密交易所 CoinBest、意大利 Saintpay S.R.L. 的收购，并公布了拟以最高 8520 万加元收购加拿大 Banxa，以及拟以 1500 万美元收购印尼 Evergreen Crest 的计划。
而其员工规模也从去年同期的 167 人增至 568 人。
这在一定程度上反映出 HashKey 同样面临的市场环境——当前虚拟资产市场仍处在投入扩张阶段，规模化盈利尚需时间验证。
另一方面，虚拟资产价格波动较大，尚未形成成熟的监管框架和稳定的交易规模也为行业盈利前景增加了不确定性。若比特币、以太坊等主流虚拟资产价格大幅下跌，OSL、HashKey 这类交易所的业务量也有可能下滑进而冲击整体盈利水平。
同时，虚拟资产服务这个市场近年一直吸引更多综合型玩家的进入，如当前京东、蚂蚁集团等均在基础设施、代币化等领域取得实质进展。相比这类背靠电商生态、有稳定交易量作为基础的参与者，在数字资产支付等场景中自有其先天优势，HashKey 这类独立第三方交易所则似乎少了自有市场需求的支撑。
从盈利前景来看，HashKey 还需平衡短期收入与长期投入的关系——交易所手续费收入受市场波动影响较大，而资产管理、技术服务等业务虽然能提供稳定现金流，但亦需持续的技术投入和生态建设。
合规成本或拖累盈利能力
根据最新官方信息，截至 2025 年 10 月 13 日，HashKey Exchange 在 Coingecko 全球交易所排名中位列第 16，为排名最高的香港持牌虚拟资产交易所。
在这一概念下，HashKey Exchange 堪称 " 香港最大持牌加密交易所 "。
相较于其他平台，持有 "1 号牌 " 更易吸引传统金融机构、家族办公室及高净值客户等对安全性、合规性要求严格的投资者，为业务拓展提供信任基础。
不过，在现有虚拟资产监管框架下，持牌平台亦需遵循严格的风险管理制度。
曾有市场观点提到，申请一张 VASP 牌照（虚拟资产服务提供者）需要 2000 万 -5000 万港元，且监管要求持牌者至少需配备两名 RO（负责人员），而每名 RO 年薪约在 200 万 -500 万港元。
这就使得 HashKey 的运营成本直线上升。
此外，HashKey Exchang 内散户可交易币种上也十分有限。目前零售用户仅可用 BTC、ETH、SOL、AVAX、LINK 等 5 种代币进行交易，而 Binance、Huobi、OKX 等平台均已上架数百种代币。
这种限制在一定程度上也影响了 HashKey 的用户吸引力和交易规模。
因此，合规成本高企与交易币种限制可能成为 HashKey 在资本市场上获得更高价格的阻碍。
一如 Circle 在上市初期不到 15 个交易日内股价一度上涨近 9 倍，但随后即快速回调，除短期恐慌性抛售外，收入单一、成本高企与盈利不稳定也是资本市场担忧的主要原因。
不过，在传统金融连接方面，HashKey 也展现出 " 合规身份 " 的潜力。2025 年，其在虚拟资产 ETF 领域接连发力：4 月与博时国际合作发行的现货比特币、以太坊 ETF 开放交易，HashKey 担任副基金管理人及基础设施服务商；8 月作为交易平台及分托管人，为 MicroBit 旗下比特币、以太坊 ETF 提供核心支持。
在 " 虚拟 " 与 " 传统 " 结合中，HashKey 的合规优势得以发挥，这一优势或能成为其未来盈利的一大来源。
整体来看，持牌身份虽带来高昂的合规成本，亦为 HashKey 构建了以安全、信任和互联为核心竞争力的护城河。但这一优势能否转化为持续盈利，仍取决于其能否在受限的市场规模下平衡成本与收入结构。而在香港虚拟资产监管框架落地以来，这家当地最大的持牌加密交易所的 IPO 尝试，也将成为检验香港虚拟资产市场成熟度的试金石。
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