文 | ICT 解读者一老解
2025 年，AI 无疑是科技领域最强劲的引擎，创造了惊人的财富效应：
OpenAI 在短短几年间已从研究实验室成长为 AI 产业的核心 " 造富引擎 "， 其估值已在最近的二级市场交易中攀升至 约 5000 亿美元，成为全球最具价值的非上市科技公司之一。
英伟达凭借其 GPU 的绝对统治力，2025 财年经营利润率高达 62.5%，815 亿美元的营业利润相当于中国移动、中国电信、中国联通三家运营商全年利润总和的近 3 倍。
台积电受益于人工智能芯片和基础设施需求的快速增长，2025 年第三季度实现 147.5 亿美元净利润，经营利润率高达 50.6%，为该公司有史以来最强劲的季度利润，并且保持着连续七个季度利润增长的记录。
光模块供应商中际旭创受益于 AI 算力基建的热潮，股价一路从 2022 年的 17 元左右飙升至 2025 年最高的 456 元，市值突破 4,000 亿元人民币大关，最新 2025 年半年报的经营利润率为 33%。
然而，与 AI 大模型、芯片和关键部件供应商的风光无限形成鲜明对比的是，负责将这些先进技术整合成稳定可靠算力基础设施的服务器厂商，其财务表现却普遍低迷。
虽然 AI 行业景气度的提升也推动这些服务器厂商的营业收入大幅提升，但却并未带动其利润水平显著增长，以 Dell、HPE、浪潮信息、新华三等为首的主流服务器厂商的经营利润率长期徘徊在 10% 以下。
所以，在造富效应惊人的 AI 产业圈里，处于中游的 " 高级搬运工 " ——服务器厂商毫无疑问就是混得最惨的那些家伙。
一、服务器成本解剖：微薄利润下的残酷分配
以一台在美国市场售价高达 30 万美元的典型 AI 服务器机柜（配置 8 张 H100 GPU，风冷散热）为例，剖析其成本构成，就可以清晰地揭示出 Dell、HPE 等服务器厂商的利润困境：
结论显而易见：同一条价值链，利润差出 10 倍，芯片、光模块、存储等部件供应商都在吃肉，而负责辛苦攒机的服务器厂商则只能啃骨头，不仅在整条价值链中只能分得约 8% 的微薄利润，并且还要承担起 100% 的交付风险。
由于核心 GPU 供应商仅英伟达一家，交货周期长达 52 周，且要求先款后货；博通等高速交换芯片供应商每年例行涨价，HBM 内存也常被要求捆绑销售；因此议价能力极弱的服务器厂商始终处于被上游供应商 " 掐脖子 " 的困境中。
上游供应吃紧之外，下游需求环境亦不轻松。服务器需求集中在以微软、谷歌、Meta 为主的大型云服务商手中，他们利用集中采购优势，既可以通过公开招标、价低者得的方式压价，还会设置复杂的季度返点条款，未完成供货目标即扣款，更有甚者还推行库存共管模式，将库存跌价风险转嫁一半给服务器厂商。
已经陷入上游供应商和下游客户双重夹击困境的服务器厂商们，却还要面对同行的 " 血海竞争 "。
位居全球服务器出货量前三名的 Dell、HPE 和浪潮信息，市场份额分别为 17%、16% 和 12%，无一超过 20%，可见市场分散度及竞争之激烈。而且 AWS、微软、Meta 等云巨头还委托工业富联、广达、纬颖等 ODM（原始设计制造商）厂商生产白牌服务器，进一步压低采购成本，迫使品牌服务器厂商跟进降价以避免出局风险。
上下游的双重夹击与同行的惨烈竞争，最终导致服务器行业整体 " 躺平 " 在低利润区间，而造成这一切的根源则是服务器制造领域的技术壁垒已被迅速磨平，核心优势丧失殆尽。
二、服务器厂商同质化竞争的根源：技术护城河缺失
过去二十年，服务器制造被视作高技术壁垒行业。无论是复杂的主板设计，还是苛刻的散热与电源系统，抑或冗长的可靠性验证流程，都足以让后来者望而却步。然而，随着全球供应链的成熟与制造环节的分层协作，这道 " 壁垒 " 正以惊人的速度被磨平。
今天，主板的 12 层高速 PCB 方案——曾经代表系统工程极致复杂度的象征——对于主要 ODM 厂商而言，已经成为 " 模板化生产 "。从设计到打样、验证、量产，周期最短仅需三个月即可完成仿制或微创新。高速差分走线、SI/PI 仿真、BMC 集成、电源调优等工作，都可以在成熟 EDA 平台和参考设计的帮助下快速实现。硬件电路设计不再是技术护城河，而只是时间和资源的问题。
散热系统的情况更加典型。从风冷到液冷的转变，本被视作一次产业升级，似乎为服务器厂商创造了新的竞争空间。但实际上，核心专利和技术壁垒并不在整机厂商手中，而集中在冷板、接头、泵阀、导热界面材料等上游供应商处。整机厂商更多扮演的是 " 系统集成商 " 的角色——协调各部件、验证性能、通过认证。即使液冷方案成为主流，其利润和知识产权也大多掌握在散热部件制造商，而非品牌服务器厂商手中。
如果说硬件层面的壁垒尚可通过工程积累追赶，那么在软件栈层面，服务器厂商几乎完全失去了主导权。以 GPU 计算生态为例，NVIDIA 的 CUDA、AMD 的 ROCm、以及 Intel 的 oneAPI，不仅定义了计算加速框架，也牢牢绑定了软件开发者生态。服务器厂商无论采用哪一家的 GPU 或加速卡，都必须在对方的软件栈中 " 被动适配 "，几乎无法创造独立的软件价值。
这意味着，服务器整机厂商虽然承担了系统集成、固件调优、性能验证、交付运维等繁重工作，却注定难以从中攫取可持续的利润空间，由此服务器厂商除了拼交付速度和资金成本外，通过以价换量赢得规模效应已成其主要生存策略。
三、浪潮信息：服务器厂商生存困境的典型样本
服务器市占率位居全球前三、中国第一的浪潮信息发布了 2025 年的中期报告，其财务表现恰是服务器厂商生存困境的典型样本。
2025 年上半年，受客户需求增加、服务器销售增长推动，浪潮信息实现营收 802 亿人民币，同比大幅攀升了 90%；但与此同时其成本也同比增加了 96.6%，导致毛利率水平从去年同期的 7.6% 进一步下滑到 4.5%，这已成为服务器厂商增量不增收，利润被上游供应商挤占的常态。
802 亿的营收，扣除 765 亿的采购制造成本、26 亿的费用支出和 4.9 亿的信用及资产减值，再加上其他受益之后，浪潮信息从经营活动中赚取的利润就只剩下 8.4 亿，经营利润率仅有 1.05%。
这相当于浪潮信息每卖 100 元产品，仅能留下 1 元经营利润，盈利能力还不如一家早点摊子：根据北京市监局 2025 年 8 月的备案数据，抽样 50 家北京社区早点摊的平均利润率是 18.4%。
再来看资产负债情况。在浪潮信息 2025 年上半年 1070 亿的总资产里，流动资产（1019.8 亿）占了 95%，其中存货高达 595.2 亿，同比增加了 46%，占到总资产的 56%；应收账款高达 202.4 亿，同比增加了 74%，占总资产的 19%。
存货和应收账款的增长不仅意味着服务器厂商的资金被占用，而且还会带来资产减值的风险。浪潮信息 2025 年上半年共计 4.9 亿信用及资产减值损失里，有 4.3 亿来自应收票据和应收账款的坏账损失，有 0.6 亿来自因存货跌价及合同履约成本减值造成的资产减值损失。
特别是因存货跌价造成资产减值损失，对于服务器厂商而言更是家常便饭。每当上游核心部件供应商推出新一代产品，服务器厂商就要遭受一次库存的老型号产品被动减值的打击，浪潮信息在 2023 年和 2024 年因存货跌价及合同履约成本减值造成的资产减值损失分别高达 4.5 亿和 5.1 亿。
最后来看浪潮信息 2025 年上半年的现金流量表。营收增长使得浪潮信息销售商品、提供劳务收到的现金高达 1146 亿，同比增长了 139%；但购买商品、接受劳务收到的现金亦高达 1196 亿，同比增长 141%，并最终导致经营活动产生的现金流量净额为 -55.8 亿，几乎吃掉去年底留下来的全部现金余额，显示公司自身造血功能严重不足。
为了补充现金以维持公司正常运营，浪潮信息只能对外筹资，于是通过 " 借款 " 流入 195.5 亿现金，得以将公司上半年的现金余额维持在 140 亿人民币。
浪潮信息不足 5% 的毛利率，高达 81% 的资产负债率，高企的库存，缺血的现金流无一不印证着在高速发展的 AI 产业里，服务器厂商替上游芯片霸主打工、替云巨头垫资，最后把全部风险扛在自己资产负债表上，却只赚到产业链 1% 辛苦钱的悲催境地。
结语：
尽管 AI 训练集群的规模从万卡级别向十万卡级别迈进为整个产业带来了营收大规模增长的可观机会，但对于以 Dell，HPE 和浪潮信息为首的服务器厂商而言，AI 时代的热闹属于英伟达，传奇故事属于 OpenAI，庞大订单属于云巨头，可观利润分散于上下游的众多参与者——却唯独难以留在自己手中。
这些服务器厂商们恰如数字经济的基石，默默承载着算力洪流，却只能在微利与风险中，依靠庞大的规模换取持续的 " 呼吸权 "；因此在可预见的未来，如何突破同质化竞争、向上游技术或下游服务延伸以提升价值，将是它们必须面对的生存考题。
