1. 金油比价，当下较大分化怎么解释？
当前金油比价是历史次高，仅次于 2020 年疫情原油胀库负价格阶段。 我们认为定价因素差异——
1）原油是基本面定价，过去十年，油价紧跟基本面（OECD 原油库存），当下 OECD 原油 库存处于中等偏低水平，但是油价率先下跌，因为市场预期 2026 年原油基本面持续宽松 会加剧累库。
2）黄金是宏观定价。
2.1. 金价与美元指数长期负相关
回归显示，金价和美元指数历史长期一直呈现负相关。按照 1986-2000,2000-2020,2021-2025 分段回归，都显示负相关。
回归显示，1988-2000 年，油价和美元指数正相关；2000-2020 年，变成负相关；2021 年及之后，再度变成正相关。
黄金兼具金融属性，油价则是实物属性较强。
2000 年以前美国拉动原油需求，美国强则油价和 USDX 同强，因此二者呈现正相关性；
2000-2020 年基本靠中国拉动需求。一旦美国经济偏弱，美元进入宽松周期，反而拉动中国等新兴经济体需求改善（2000-2020 年全球原油需求累计增长 1463 万桶 / 天，中国拉动 975 万桶 / 天，占比 67%；美国 + 欧洲占比 -31%）
2021 年之后中国需求增速下台阶，美国主导的需求属性再度回归（2020-2025 年全球原油 需求累计增加 1211 万桶 / 天，中国拉动 212 万桶 / 天，占比仅 18%，美国和欧洲占比 28%， 其他非 OECD 国家占比 47%）。
首先，2000 年以后和以前情况不同。2000 年以后，油价 vs. 金价在某种程度上呈现反相关 （USDX 弱，油价弱而金价强），因而 2000 年之后的金油比价会表现更极端有一定合理性。
其次，历史上每次金油比价极高值出现，都是油价大跌导致的。极值回归都是以实体改善、 油价触底反弹为标志的。
第三，极值回归之后，金价之后 4-5 个月见顶（2016 年 3 月比价极值回归，当月油价见底，到 2016 年 8 月金价见顶。2020 年 4 月金油比价极值回归，当月油价见底，2020 年 8 月金价见顶。油价反弹代表实体复苏，实体复苏之后宽松预期会受到压制。）
