文 | 锦缎
北京时间 10 月 15 日午后，荷兰光刻机之王阿斯麦（ASML）披露了第三季度财报，营业收入录得 75.16 亿欧元，处于二季度指引的低位区间，略低于行业一致性预期，差距不大。每股收益 5.49 欧元，略高于预期的 5.33 欧元，主要得益于费用略低于指引的区间。
整体来看财报表现中规中矩，如果以行业惯性 ArFi 产品（浸润式光刻机，DUV 系列）24 个月和 EUV18 个月的交付周期来看，三季度正好处于 23Q3 和 24Q1 的预定周期内，而 23Q4 和 24Q2 相对业绩高点需要下个季度兑现。
管理层指引较二季度相对乐观，预计四季度营收 92 亿至 98 亿欧元之间，毛利率在 51%-53% 之间，全年整体增速维持在 15%。
在二季度主动调低指引后（一季度指引上限全年增速约为 24%），三季度维持了二季度的全年展望，同时管理层透露了好坏各一个消息：
· 好消息：AI 资本开支预期持续性明显要更好，这一点可以从新订单看出，三季度 Net bookings 达到了 54 亿欧，虽然环比微降，但要明显高于行业预期的 49.7 亿欧，以及小摩给出的 39.2 亿欧的指引。其中存储类新订单明显增长。
· 坏消息：管理层明确表明了 2026 财年，中国客户的需求将从高基数水平明显回落。当然这也在市场预期内，风险相对可控。
详细财报分析如下：
1. 营收略低于预期，但差距不大，基本符合指引区间。
阿斯麦的营收相对透明，整体的营收同比微增 0.7%，环比微降 2.3%，产品结构和收入结构也比较稳定，并且有固定的生产周期可以推算营收数据，因此预期比较明确。三季度 75.16 亿欧的收入略低于 76.8 亿欧的预期，但差距不大。
收入指引层面，ASML 维持了全年 15% 的增速预期，不过对于第四季度相对乐观，给出了 92-98 亿欧的指引区间。
如果以 98 亿欧的上限估算，今年全年的收入将达到 327 亿欧左右，虽然没能达到年初指引的上限（350 亿），但也算在美国地缘政治风暴下，完成了一份不错的答卷。
2. 新订单量略超预期，存储市场的大周期拉了 ASML 一把
三季度 ASML 的新订单额达到了 54 亿欧元，高于市场预期 49.7 亿欧。
此前市场预期主要是顾虑中国市场火热情绪会逐渐降温，囤货节奏将步入尾声，并且关税影响下，无论是 EUV 生产材料稀土，还是市场需求都会遭受打击，因此下调了短周期内的预期。
但是显然AI 的资本开支驱动力还是要高于市场的乐观预期，尤其是存储行业近半年以来惊人的表现：
此前小摩透露了三星平泽 P4 工厂采购设备的订单被推迟，随着 P4 竣工和存储芯片的回暖，预期能够在新周期持续释放产能，可能对于 ASML 来说是一个利好消息。
其实从新订单的结构也能够看出，三季度新订单中，End-use（最终用途）中逻辑类占比从 84% 降至 53%，而存储类从 16%，提升至 47%。
当然相对应的，受益于存储芯片的需求整体抬升，ArFi 的本季度营收占比达到了 52%，从去年 4 季度开始算起，也是第一次实现了对 EUV 的反超，并且也是达到了近三年以来 ArFi 产品占比新高。
要知道，现如今 AI 带动存储市场的火爆，对于 ASML 来说其实是雪中送碳。
因为关税本就加重了下游客户资本开支的顾虑，作为支撑 ASML 业绩基本盘的中国地区（2023 年营收贡献维持在一半，过去三个季度也达到了 30%），对于限制内产品的需求也在逐渐下滑，本来预期就不明朗。
而 ASML 的市值今年以来上涨了 42%，绝对估值来到了 36x 以上，本来市场对于 ASML 能否撑得起估值就持怀疑态度，而此时存储市场的利好对冲，明显救了阿斯麦一把。
3. 费控效果比较明显，低于指引，因此毛利高于预期。
除了新订单外，另一个抬升阿斯麦财报预期的是利润指标，三季度整体来看每股盈利略高于行业一致性预期，主要得益于费率低于指引。
二季度 ASML 的费用指引销售管理和研发分别为 3.1 亿欧和 12 亿欧，而三季度实际录得销售费用 3.03 亿欧，研发费用 11.09 亿欧，两项费率分别维持在 4% 及 14.8%，相比整体大约让出了 1% 的毛利率，正好贴合了毛利率超预期的空间。
4. 光刻机产品均价略微下滑，但仍处于相对高位。
本季度 ASML 收入结构中，光刻机收入达到了 55.54 亿欧元，服务类收入达到了 19.62 亿欧元，分别占总收入的比重为 73.9% 及 26.1%，服务类收入仍处于相对高位。
从产品结构来看，EUV 出货累计 9 台，ArFi 产品出货 38 台，ArFi 出货量来到了历史高位，仅次于 2023 年第二季度的 39 台。
如果以收入结构回推估算，三季度单台EUV 均价（含服务）约为 3.17 亿欧元，环比下降了 5.4% 左右，ArFi 产品单台均价下降了 3.4% 左右，EUV 及 ArFi 产品经历了连续三个季度均价增长后的首次回落，不过仍然处于相对高位。
另外，财报披露额外指出，新产品方面，本季度 ASML 交付了首款服务于先进封装的产品 TWINSCAN XT:260。根据阿斯麦 CEO 兼总裁 Christophe Fouquet 所言，与现有解决方案相比，该设备生产效率可提升 4 倍。
总结而言，ASML 这份最新季报中规中矩，AI 存储需求是关键支撑，Q4 指引乐观提振信心，但需关注 2026 中国回落与地缘风险。数据基于企业财报，建议跟踪 Q4 交付兑现。
