本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜
作者丨陆烁宜
编辑丨郑琳
北交所官网显示，2025 年 9 月 25 日，蘅东光通讯技术（深圳）股份有限公司（下称 " 蘅东光 "）已正式过会。自 2024 年 12 月 IPO 申请获受理以来，蘅东光 IPO 已排队 9 个月。
招股书显示，蘅东光聚焦于光通信领域无源光器件产品的研发、制造与销售，今年股价翻倍的光模块龙头中际旭创（300308.SZ）和新易盛（300502.SZ）均为其同行业企业。此次 IPO，蘅东光拟募资 4.94 亿元，用于桂林制造基地扩建（三期）项目、越南生产基地扩建项目、总部光学研发中心建设项目及补流。
近几年，在 AI 浪潮带来巨大算力需求的背景下，光器件行业迎来新的增长机会，蘅东光的业绩也获得大幅增长。招股书显示，2022 — 2025 年上半年（报告期），蘅东光的营收和净利润高增，其中，2024 — 2025 年上半年的增速远超同行可比公司。然而，在业绩高增的同时，其毛利率却又比同行可比公司均值低近 10 个百分点，产品议价能力值得关注。
此外，报告期内蘅东光业绩增速超越同行，离不开第一大客户 AFL Telecommunications LLC 及其同一集团内公司（下称 AFL）的支持。不过，时代商业研究院发现，在蘅东光对 AFL 的销售收入激增的同时，AFL 也 " 突击 " 成为蘅东光的第一大供应商，而 2024 年 AFL 等大客户自身的业绩增速远低于其对蘅东光采购额的增速，加之蘅东光的存货和应收账款激增，其收入增长真实性及可持续性遭北交所问询。
8 月 6 日、9 月 28 — 30 日，就公司毛利率低于同行、第一大客户与第一大供应商重叠等问题，时代商业研究院向蘅东光发邮件并致电询问。但截至发稿，对方仍未回复。
2024 年以来业绩持续翻倍，毛利率却远低于 4 家同行均值
AI 浪潮席卷全球，导致算力需求激增，推动蘅东光业绩激增。
招股书显示，报告期各期，蘅东光的营收分别为 4.75 亿元、6.13 亿元、13.15 亿元、10.21 亿元，净利润分别为 0.55 亿元、0.65 亿元、1.48 亿元、1.43 亿元。Wind 数据显示，同期其营收同比增速分别为 19.74%、29.03%、114.40%、105.84%，净利润同比增速分别为 347.21%、17.61%、127.79%、166.97%。
蘅东光将太辰光（300570.SZ）、光迅科技（002281.SZ）、光库科技（300620.SZ）、天孚通信（300394.SZ）列为同行可比公司。Wind 数据显示，报告期各期，4 家同行可比公司的营收同比增速均值分别为 15.77%、13.75%、50.16%、57.63%，净利润同比增速均值分别为 45.60%、4.20%、47.33%、68.49%，均低于蘅东光。从单个企业来看，2024 — 2025 年上半年，蘅东光的营收和净利润同比增速均远超同行。
招股书显示，报告期各期，蘅东光主营业务毛利率分别为 28.54%、25.78%、26.74%、27.17%，同期同行可比公司毛利率均值分别为 36.26%、35.20%、37.29%、35.79%。报告期各期，蘅东光的毛利率比同行可比公司低近 10 个百分点。
在首轮问询回复文件中，蘅东光表示，其毛利率与太辰光、光迅科技的毛利率差异较小，与天孚通信、光库科技存在一定差异，主要是受产品类型、产品定位差异影响。
不过，在细分产品与同行可比公司相同或类似产品的比较中，蘅东光的毛利率仍低于同行可比公司。例如，与太辰光整体光器件产品及天孚通信（光无源器件）毛利率相比，蘅东光的毛利率明显较低，难以体现产品竞争力。
这可能与蘅东光存在客户指定采购，对上游议价能力有限有关。
首轮问询回复文件显示，蘅东光境外采购原材料占比较高，主要是向 AFL 及 US Conec Ltd. 的采购规模较大，其中，AFL 作为公司重要客户，蘅东光向其采购存在客户指定采购的情况。
尽管蘅东光表示相关供应商与公司合作的定价模式和价格情况与第三方无明显差异，但是其部分主要原材料的采购价格或高于市场价格。
首轮问询回复文件显示，2022 — 2023 年，蘅东光对光缆的采购均价分别为 1.61 元 / 米、2.46 元 / 米，而同期江苏宇特光电科技股份有限公司对光缆的采购均价分别为 1.21 元 / 米、0.90 元 / 米，远低于蘅东光。
另外，2022 年致尚科技（301486.SZ）12 芯 MPO 插芯、MPO 单模 12 芯低损耗插芯的采购均价分别为 9.51 元 / 个、32.52 元 / 个（报告期其他年份未披露数据）。而报告期各期，蘅东光 12 芯 MPO 插芯的采购均价分别为 14.48 元 / 个、12.03 元 / 个、8.57 元 / 个、18.01 元 / 个；MPO 单模 12 芯低损耗插芯采购均价分别为 37.12 元 / 个、38.16 元 / 个、35.81 元 / 个、35.79 元 / 个。
蘅东光在首轮问询回复文件中表示，公司插芯采购价格受插芯品类、芯数、损耗级别等不同指标的结构性变化影响有所波动，整体而言采购单价与市场价格无明显差异，具有公允性。
最大客户和供应商均为 AFL，收入增长真实性遭问询
从客户的角度看，客户集中度提升、主要大客户加大采购或是蘅东光业绩激增的主要驱动力。
招股书显示，报告期各期，蘅东光前五大客户集中度分别为 66.74%、67.85%、76.97%、79.87%。其中，AFL 是其第一大客户，报告期各期，蘅东光对 AFL 的销售收入分别为 1.65 亿元、2.68 亿元、7.06 亿元、5.95 亿元，占总营收的比例分别为 34.80%、43.64%、53.71%、58.22%。
此外，2022 年，Coherent（COHR.N）并未进入蘅东光前五大客户之列，而 2023 — 2025 年上半年其却成为蘅东光的第二大客户，占蘅东光总营收的比例分别为 8.67%、11.67%、11.33%。自 2023 年以来，蘅东光对前两大客户销售收入激增，或是其营收增速远超同行的主要原因。
综合招股书（申报稿和上会稿）来看，2021 — 2022 年，AFL 并未跻身蘅东光的前五大供应商，而 2023 年却突然成为其第二大供应商，2024 — 2025 年上半年进一步成为其第一大供应商。2023 — 2025 年上半年，蘅东光对 AFL 的采购金额分别为 0.53 亿元、2.15 亿元、1.84 亿元，占比分别为 13.64%、20.88%、25.36%。
对于 AFL 既为客户又为供应商的情况，蘅东光在招股书中表示，在公司与 AFL 合作的过程中，存在公司既向 AFL 销售光通信产品又向 AFL 采购其自行生产或其集采的经认证的原材料的情况，AFL 对公司向其采购的材料不进行管控，存在用于生产其他客户产品的情况，公司向 AFL 采购的物料与自行采购的其他物料可一并用于生产。上述同时销售并采购的情形在光通信行业较为普遍，具有必要性及商业合理性。
需注意的是，2024 年，蘅东光对 AFL、Coherent 等大客户的销售收入增速还远高于大客户自身的收入增速，其收入增长真实性及可持续性遭北交所问询。
第二轮问询回复文件显示，2024 年，蘅东光对主要客户 AFL、Coherent、Jabil（JBL.N）的销售金额同比增速分别为 163.91%、188.60%、29.66%。
其中，AFL 是全球知名光纤产品制造商，隶属于日本上市公司藤仓（5803.T）情报通信事业部门。根据中介机构了解，2024 年度，藤仓情报通信事业部门的销售收入同比增长 33.41%；同期，Coherent、Jabil 的销售收入同比增速分别为 14.63%、-13.73%。
在第二轮问询回复文件中，蘅东光表示，公司向 AFL 和 Coherent 的销售收入增长与其细分市场业务增长趋势一致，而藤仓和 Coherent 的业务涵盖多个领域，因此其整体收入变动幅度与公司向其销售金额增长不完全一致，具备合理性。另外，蘅东光对 Jabil 的销售金额占 Jabil 整体收入的比例在 0.02% 以下，因此公司向 Jabil 销售金额增长与客户收入变动趋势不一致具备合理性。
此外，蘅东光的应收账款和存货激增也值得关注。
报告期各期末，蘅东光的应收账款余额分别为 1.39 亿元、1.96 亿元、4.06 亿元、4.13 亿元，占营收的比例分别为 29.17%、31.92%、30.89%、40.46%；存货分别为 0.39 亿元、0.77 亿元、2.65 亿元、3.13 亿元，占营收的比例分别为 8.23%、12.57%、20.19%、30.69%。
对此，上市委要求蘅东光说明存货大幅增长的原因及库龄分布情况，2023 — 2024 年存货跌价准备计提比例下降及低于同行业可比公司的原因，2023 — 2024 年应收账款增长较快的原因。
蘅东光在招股书中称，公司根据销售订单结合安全库存量进行采购，原材料规模和公司订单规模相匹配。2023 — 2024 年存货跌价计提比例有所下降且低于同行业可比公司平均水平，主要原因为在公司业务快速增长的驱动下，为满足客户销售订单快速交付需求及应对部分原材料采购周期的延长，公司加大了原材料的备货，整体周转速度较快，跌价风险很小。
另外，对于应收账款增长较快的问题，招股书和第一轮问询回复文件显示，蘅东光应收账款余额增长主要是因为营业收入规模快速增长及截至报告期末未到客户回款账期。报告期内，公司应收账款余额占营业收入的比例相对稳定。
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