9 月 17 日，香港特区行政长官李家超发表《行政长官 2025 年施政报告》。李家超表示，特区政府将成立 AI 效能提升组，推进 "AI+" 发展，促进 AI 政务发展。
同日，商汤 -W（00020.HK）股价飙升，总市值突破千亿港元大关，创下近期新高。商汤本轮上涨受多重因素推动。此前，高盛也在最新报告中把商汤评级从 " 中性 " 一举上调至 " 买入 "，目标价上调幅度接近五成。能让市场用脚投票，并能让高盛这家以谨慎著称的国际大行 " 中翻多 "，商汤到底做对了什么？
答案就藏在刚刚公布的 2025 年中期业绩里。
01、高盛报告：营收与生成式 AI 业务 " 双超预期 "
商汤 2025 年中期业绩堪称优秀 " 三连击 "：营收增长、亏损收窄、现金储备改善。
高盛报告用一句话总结：营收与生成式 AI 业务 " 双超预期 "。
具体来看，商汤上半年录得收入 24 亿元，同比增长 36%，超出前期高盛和彭博共识给出的市场预期；其中生成式 AI 收入同比激增 73%，连续三次大幅度提升，占集团总收入比重提升至 77%，印证了公司战略重心转移的成功。
上半年，毛利率维持在 39%，经调整净亏损同比收窄 50%，经营现金流净流出同比收窄八成以上，账上现金储备高达 132 亿元。贸易应收管理成效尤为突出——回款金额同比大增 96% 至 32 亿元，应收账款周转天数缩短 49%。高盛在报告中强调：" 这种回款效率创历史新高，反映销售交付闭环能力质的飞跃。" 现金流净流出同比收窄 82%，验证了商汤向 " 精细运营 " 的战略转型。
生成式 AI 业务的高歌猛进，得益于 " 一基两翼 " 的业务发展策略，使其产品矩阵快速渗透到各行各业，逐步向 AI 赋能千行百业创业初衷践行。面向企业服务的 " 小浣熊 " 系列已拥有超过 300 万用户，金融、教育、政务三大垂直版本在短短数月完成规模化落地，成为 B 端生产力工具的标杆。日日新多模态大模型 V6.5 支持文本、图像、视频多模态流式交互，交互时长年内增长超五倍，已赋能银河通用、傅利叶等具身智能企业，并在 AI 文旅、消费级 AI 应用及硬件、AI 教育等场景实现商业化落地。至此，商汤完成了从 " 模型 " 到 " 应用 " 再到 " 场景 " 的商业闭环，生成式 AI 不再只是技术概念，而是可量化、可复购、可扩张的商业化来源。
传统视觉 AI 业务则提供了稳健现金流与高质量客户池。上半年，视觉 AI 服务客户超过 660 家，复购率达 57%，在中国计算机视觉市场份额连续九年排名第一，汽车座舱视觉 AI 软件市占率连续五年第一。更值得注意的是，海外商机储备与新订单同比显著增长，盈利能力和现金流同步改善，为集团贡献了稳定的 " 现金牛 "。
X 创新业务则让资本市场看到 " 独立于集团，接受市场化的红利 "。其中，X 创新业务以智慧医疗 " 善萃 "、智慧零售 " 善惠 " 等完成对外融资引入盈峰控股、金沙江创投等知名机构入局为例，其估值方法由母公司合并报表转向独立市值，资本效率将被重新定价。若其中任何一家率先启动 IPO 递表，将直接触发 " 分拆溢价 " 重估模型。参考 2023 年美团 -W 对 KeeTa 的分拆行情，母公司在消息落地前后跑出大幅的超额收益，商汤当前市值对应的分拆期权价值尚未计入。
02、AI 赋能百业：从 AI 基础设施、大模型到数据飞轮，层层加固护城河
如果说亮眼的财务数据是 " 果 "，那么全栈技术能力与场景落地能力就是 " 因 "。商汤从 AI 基础设施、大模型到数据飞轮，层层加固护城河。
AI 基础设施端，商汤大装置运营总算力已突破 2.5 万 PetaFLOPS，国产芯片异构集群规模达 5000 卡，集群利用率达到 80%，异构训练效率达到 95%，上海临港 AIDC 二期按计划持续扩容。需要强调的是，引入国产芯片异构集群，能减少对外部芯片厂商的依赖，从而避免了全球供应链风险的影响，强化了在 AI 领域的自主可控能力。另外，通过动态负载均衡与算法协同，商汤大模型能压缩推理成本，为规模化交付奠定成本优势，也为自身的生成式 AI、大模型和行业应用提供强大的支持，保证业务的高效扩展和灵活应对市场需求的能力。
模型端，日日新 V6.5 受益于模型架构的改进，在实现成本优化的同时，预训练吞吐量提升了 20% 以上，强化学习效率提升了 40%，推理吞吐量提升了 35% 以上。多模态推理与交互性能大幅提升，成本降至原始的 30%，同时带来 5 倍性能的提升，性价比提升 3 倍以上。日日新 V6.5 在 OpenCompass 和 SuperCLUE 评测中斩获双冠军，在国内首批通过中国信通院 " 大模型通用能力成熟度 4+ 级 " 测评，长思维链与多模态融合技术比肩 GPT-4o。 华泰证券在报告中指出，V6.5 的推理性能与训练效率双双刷新行业纪录，成为商汤撬动 B 端与 C 端市场的 " 技术支点 "。
数据飞轮则把成本曲线进一步拉低。智能 Agent 自主挖掘数据，不仅大幅降低了数据准备成本，还加速了模型的优化过程。海通国际在报告中强调：" 自动化飞轮使商汤摆脱数据标注依赖，构建了竞争对手难以复制的数据壁垒。"
值得一提的是，商汤的全栈技术能力绝非单点突破，有望发挥 " 国产算力 × 多模态认知 × 数据飞轮 " 的乘积效应。
03、券商集体看好，商汤已打开了一条清晰的估值上升通道
在资本市场的视角下，商汤的这份财报赢得了多家国际与本土券商的 " 集体看多 "，释放出强烈的积极信号。
高盛的翻多逻辑建立在 " 政策 + 需求 + 产品力 " 的共振之上。从政策层面看，国务院在《关于深入实施 " 人工智能 +" 行动的意见》中提出，到 2027 年重点行业 AI Agent 渗透率要达到 70%，到 2030 年则进一步提升至 90%。这一顶层设计不仅为商汤这样的头部 AI 企业提供了明确的发展方向，也为其在行业内的加速渗透创造了制度性红利。从需求角度来看，高盛调研显示，企业客户在 AI 资本性支出（CapEx）上的预算将在 2025 年同比增长超过 40%，而私有云大模型的订单甚至已经排到了 2026 年。这意味着，商汤所主打的生成式 AI 解决方案正处在需求快速释放的窗口期。而在产品力方面，商汤已经通过 SenseCore 2.0（算力平台）、SenseNova 6.5（大模型）以及覆盖多行业的应用矩阵，形成了 " 交钥匙 " 式的全栈解决方案。这种高度一体化的技术与应用结合，提升了客户的粘性和切换成本，为其市场份额的稳固与提升打下坚实基础。
从估值的角度，高盛基于 DCF 与 EV/Sales 的综合模型，将商汤目标价设定为 2.72 港元，隐含着约 30% 的上行空间，而这一幅度远高于大中华科技股平均仅 9% 的水平。这显示出资本市场对商汤稀缺性和成长性的高度认可。更重要的是，高盛预计商汤的生成式 AI 收入占比将在 2030 年达到 91%，几乎构成核心业务的全部。若这一预测实现，商汤将在未来十年间真正完成由技术驱动向产业主导的跃迁。
不仅是高盛，国内外多家券商也对商汤表达了相似的乐观态度。中泰证券在首次覆盖商汤时，直接给出 " 增持 " 评级，理由是其大模型已稳居第一梯队，并且通过业务拆分与融资优化现金流，从而具备了更强的资本运作能力。华泰证券则维持 " 买入 " 评级，特别强调了日日新 V6 系列在多模态性能上的领先优势，认为这将成为商汤扩大差异化竞争的重要抓手。海通国际的分析则指出，生成式 AI 不仅推动了商汤营收的高速增长，更带来了经营效率的改善，其估值在同类标的中具备性价比。国金证券等机构同样强调，商汤在 " 算力 + 模型 + 应用 " 的组合上具备行业稀缺性，这种底层基础设施的领先地位难以复制，也将持续推动其市占率的提升。
可以看到，券商们的共识集中在两点：一是商汤的稀缺性。无论是 SenseCore 这样的算力平台，还是日日新大模型，都构成了行业少有的全链条基础能力，使得商汤能够在生成式 AI 时代脱颖而出。二是商汤的市占率提升逻辑。凭借强大的研发实力和场景落地能力，商汤在多个核心赛道保持第一，并不断拓展海外市场，进一步巩固了龙头地位。
至此，中外券商形成罕见共识：商汤已打开了一条清晰的估值上升通道。当 " 稀缺底座 " 遇上 " 市占率及政策加速 "，商汤的投资价值，才刚刚开始被市场真正定价。
当积极因素在同一坐标系里共振，估值的时钟便会被重置。商汤用一份 " 营收超预期、亏损快收窄、现金大回流 " 的中报，把 " 何时盈利 " 的疑问改写为 " 盈利多大 " 的想象。更重要的是，在全球 AI 产业链重构的背景下，商汤不仅是中国 AI 龙头企业的代表，更是国产算力与大模型技术自主化的重要参与者，其战略意义已经超越单一公司的商业成败，是中国式 AI 布局的核心代表性标的。
数据显示，商汤股价年初至今已累涨近 80%，区间最高涨幅逾 110%，成交额与换手率双双放大。在公布优异的中期财报后，商汤的市场表现更是迎来了新的高峰，千亿市值正式落定。有市场人士指出，AI 龙头的 β 行情仍处于初期，资金在加速抢筹。
