头图｜视觉中国
2025 年 8 月 29 日，比亚迪（SZ：002594）发布《2025 年中报》。根据报告，2025 年 H1 营收 3712.8 亿、同比增长 23.3%；归母净利润 155.1 亿、同比增长 13.8%；经营活动现金净流入 318.3 亿、同比增长 124.5%。
进入 2025 年，车企面临双重挑战：激烈的价格战和严格的账期监管政策。在大盘稳中有升的背景下，比亚迪 A 股二季度下跌 11.47%，反映了资本市场的负面预期——净利润下滑、经营活动现金流下降甚至由正转负、财务费用暴涨……
比亚迪 " 不及预期 "！
比亚迪的 " 两条腿 "
比亚迪长期坚持纯电动和插电混动 " 两条腿、齐步走 "：
2021 年，纯电、插混销量分别为 32.1 万辆、27.3 万辆，合计 59.4 万辆（不含燃油车）。其中，纯电同比增长 145%、对乘用车销量增长的贡献率为 46%；插电混动同比增长 468%、对乘用车销量增长的贡献率为 54%；
2022 年，纯电、插混销量分别为 91.1 万辆、94.6 万辆，合计 185.7 万辆（不含燃油车）。其中，纯电同比增长 184%、对乘用车销量增长的贡献率为 47%；插电混动同比增长 247%、对乘用车销量增长的贡献率为 53%；
2023 年形势逆转。纯电、插混销量分别为 157.5 万辆、143.8 万辆，合计 301.2 万辆。其中，纯电同比增长 72.8%、对乘用车销量增长的贡献率为 57%；插电混动同比增长 52%、对乘用车销量增长的贡献率为 42%；纯电车对销量增长的贡献率大于插混。
2024 年，形势再度逆转。插电混动车销量达 248.5 万辆、同比增长 72.8%，对乘用车销量增长的贡献率达 83.9%。其中 Q3 插电混动车型对销量增长的贡献率达 96.2%！
进入 2025 年，形势 " 再再度 " 逆转。纯电迅速 " 上位 "，一、二季度对销量增长的贡献率分别为 34.6%、59.7%。
在人们的印象中，插电混动主打 " 可油可电 "，销量与充电便利性成反比、与锂矿价格成正比——充电方便、里程焦虑缓解，纯电车更受欢迎；锂价高企、动力电池昂贵，插电混动得宠。
但这是建立在 " 用电比烧油便宜 " 的刻板印象之上的。比亚迪最新发布的第五代 DM 混动技术，亏电油耗低至 2.6 升，大城市通勤更省（起步时用电动机、减速时回收能量）。
" 油电同价 " 后，车主 " 随心所欲 " 、" 随遇而安 "。不方便充电或者懒得充电，当油车开一样能省钱。新观念被大众接受需要一个过程。也许 2026 年插电混动将再次跑赢纯电。
另外，多数国家（即便发达国家）在电力供应、电价、充电桩建设存在这样那样的问题，插电混动潜力大于纯电。
整车销售毛利润为特斯拉的 2.3 倍
自 2023 年起，比亚迪整车销售毛利润金额、毛利润率均高于特斯拉：
2021 年，比亚迪、特斯拉整车销售毛利润分别为 196 亿、755 亿，" 比特比 " 为 25.9%；
2022 年，比亚迪、特斯拉整车销售毛利润分别暴涨至 662 亿、1195 亿，" 比特比 " 为 55.4%；
2023 年，比亚迪整车销售毛利润飙升至 1016 亿、毛利润率 21%；特斯拉整车销售毛利润回落至 943 亿、毛利润率 17.1%；" 比特比 " 翻转，达 108%；
2024 年，比亚迪整车销售毛利润增势不减，达 1377 亿、毛利润率 22.3%；特斯拉整车销售毛利润进一步回落至 756 亿、毛利润率 14.6%；" 比特比 " 达 182%；
值得注意的是，特斯拉硬件 + 软件收入都包含在整车销售收入中—— FSD（Full Selp-Driveries）相关收入列入整车销售。
具体分两种情况：如用户选择买断，则将所收款项的一半列入本期整车销售收入，另一半列为 " 递延收入 "；如用户选择订阅，则全部收入列入本期整车销售收入。
2025 年 H1，从递延收入中确认 FSD 收入 4.28 亿美元、同比下降 11.2%（买断、订阅收入未披露）。仅剔除从递延收入中确认的 FSD 收入，整车销售毛利润率就只剩 10.6%。
不少人仍然坚信 " 特斯拉不仅硬件赚钱，软件赚得更多 "。现实情况是特斯拉硬件、软件的毛利润加在一起不及比亚迪整车销售毛利润的一半！
对财务的负面影响 " 不及预期 "
1）经营活动现金流净额
比亚迪经营活动现金流（净额）存在季节性——下半年远高于上半年，第四季度达到峰值。
2025 年 Q1，经营活动现金流净额 85.8 亿、同比下降 16.1%；
2025 年 Q2，经营活动现金流净额 232.5 亿、同比暴涨 489%；
2025 年 H1，经营活动现金流净额 318.3 亿、同比增长 124.5%。
截至 2025 年 6 月末，比亚迪资产负债率 71.1%，较 2024 年末下降 3.6 个百分点。
汽车行业负债率普遍较高。以美国两大汽车公司为例（截至 2025 年 6 月末）：福特汽车负债 2476 亿美元、负债率 84.6%；通用汽车负债 2209 亿美元，负债率 76.3%。
其他行业也有负债率高的样本，例如苹果（截至 2025 年 6 月末）负债 2657 亿美元、负债率高达 80.1%。
真正给企业带来麻烦的是过高的有息负债，比亚迪 2021 年就摆脱了这个 " 麻烦 "：
2021 年末，有息负债 201 亿、占总负债的 11%；
2022 年末，有息负债 148 亿、占总负债的 4%
2023 年末，有息负债增至 303 亿、占总负债 5.7%；
2024 年末，有息负债 204 亿、占总负债的 3.5%；
2025 年 6 月末，有息负债 216 亿、占总负债的 3.6%。
3）应付账款及应付票据
随着产销规模扩大，比亚迪应收票据 + 应收账款金额突破 2000 亿。主要是在购买商品、接受服务时形成的应付款。例如：
2022 年，购买商品、接受服务支出现金 2208 亿，较 2021 年多支出 1164 亿。与此同时，2022 年末，应收票据 / 账款增加了 633 亿。可以理解为：因产销规模扩大而增加的成本，60% 体现为经营活动现金流出增加，40% 转化为应收票据 / 账款的增加；
2023 年，购买商品、接受服务支出现金 3134 亿，较 2022 年多支出 926 亿。2023 年末，应收票据 / 账款增加了 545 亿。
2024 年，购买商品、接受服务支出现金 4899 亿，较 2023 年多支出 1764 亿。2024 年末，应收票据 / 账款增加了 457 亿。
与两年前不同的是，2024 年因产销规模扩大而增加的成本，80% 体现为现金流出、20% 转化为应收票据 / 账款的增加。
比亚迪已开始践行压缩账期、减少应付，但对财务的负面影响（现金流、财务成本）" 不及预期 "。
比亚迪被忽视的 " 另一半 "
1）科技公司的客观标准
许多人只关注比亚迪销量，逐年、逐季、逐月、逐周查看同比、环比。不要说销量回落，增速下滑都被视为天大利空。
2025 年前 7 个月，特斯拉销量同比下跌 13.2%，市值仍然稳 1 万亿美元之上。原因很简单——特斯拉是科技公司，没有天花板；比亚迪是造车的，天花板是丰田。
好在谁是科技公司有客观标准，无非两点——研发投入、研发成果。
研发投入
2025 年 H1，比亚迪研发投入 308.8 亿，同比增长 53.5%。同期，特斯拉研发费用 30 亿美元，折合 215 亿人民币，约为比亚迪的 70%。
研发成果
比亚迪是否过度研发、无效研发？2025 年 H1，比亚迪先后发布 " 天神之眼 " 智驾系统（除极个别车型全系标配）、兆瓦闪充（5 分钟充电 400 公里 ）、第五代 DM 技术（百公里亏电油耗 2.4 升）等三大核心技术和 19 款新车。此外，还宣布了智能泊车兜底，仰望 U9 跑出 472 公里极速……
被视为 " 科技公司 " 的特斯拉，市盈率高达 183 倍。2025 年 H1 只发布了一款新车（Model YL）和几条 X —— 10 辆无人出租车开始测试，1 辆 Model Y 自动行驶几十公里把自己 " 交付 " 了……特斯拉 200 多亿研发费的效用与比亚迪没有可比性。
比亚迪目前的估值（市盈率 28 倍）完全基于它是新能源车生产巨头，其科技属性完全被忽视。
普通用户看得见、摸得着的研发成果才能带动销量，被看到、被摸到需要时间。所以，判断标准不是 " 一夜爆火 "，而是看是否实现 " 科技与人性的完美结合 "（乔布斯）。乔布斯对人性有深刻理解，为后人总结了两点：别让我烦、别让我等。
智能泊车兜底、兆瓦闪充分别针对 " 烦 " 和 " 等 "。
2）泊车兜底——智驾的 " 标签 "
据 2025 年行业数据，中国市场乘用车自动泊车渗透率达 31.2%。其中，新能源车装车率 44.3%；24 万元以上的燃油车、新能源车也仅略高于 50%。
自动泊车装车率不到三分之一，高端（24 万元以上）新能源车仅及半数，有些出人意料。
装车率不高，使用率更低。某汽车媒体 8 月 8 日一篇文章提到，"70% 车主永久关闭自动泊车 "。
第一是 " 挑场景 "：雨天、夜间、反光场景下，自动汽车系统会 " 罢工 "；室内停车场光线不良情况下，传感器误判率高达 40%；
第二可靠性低：44% 用户反馈易错误触发紧急制动，23% 遭遇剐蹭。最近车质网对 8 款车进行的测试中，有 5 款拉跨——要么反复调试十几分钟、要么直接提示 " 无法识别车位 "。
第三是学习成本高：车主需要完整阅读使用说明书，学会根据车位尺寸判断激活条件。
安装率 30%、使用率 30%，那么 3 亿多乘用车中，只有不到 10% 在日常使用自动泊车，主要是怕烦。
2025 年 7 月 9 日，比亚迪承诺对搭载 " 天神之眼 " 系统的车辆，在智能泊车场景下的安全损失全面兜底，费用不设上限且不限首任车主。档次下探到 6.68 万元的海鸥 2025 款智驾版（305Km）。
预计 2025 年末搭载天神之眼的车型将达 400 万辆左右，略高于全国乘用车保有量的百分之一，不算多也不算少。多数潜在购车者还没听说过，更不用说体验。
自动泊车是智驾众多场景中的一个，据说难度垫底。但如果泊车不敢兜底，什么 " 高快领航 "、" 城市领航 "、" 端到端 " 就更没把握了吧，还好意思说遥遥领先？
不久的将来，泊车兜底将成为考验各家智驾水准的 " 试金石 "。
3）兆瓦闪充重塑行业格局
" 卷续航 " 成风潮
由于碳酸锂价格处于低位，动力电池成本大幅下降。于是车企纷纷加大电池容量，提高续航里程，增强产品竞争力。续航里程超过 700 公里 的有：
极氪 009（纯电 MPV）续航 900 公里；
小米 YU 7 （超长续航版）续航 835 公里；
小米 SU 7（超长续航版）续航 800 公里；
特斯拉 Model 3（长续航版）续航 830 公里；
问界 M 8（长续航版）续航 705 公里；
智已 LS 6（长续航版）续航 701 公里；
采购大号动力电池与车企核心竞争力无关，大电池与大沙发一样不具有技术含量。
而且，电池比沙发重多了：
极氪 009 超长续航版搭载 140KWh 电池组、重达 706 千克；采用 400V 电气架构；
小米 YU 7 超长续航版搭载 96.3KWh 电池组、重达 720 公斤采用 800V 高压平台；
Model 3 长续航版搭载 LG 化学 78.4KWh、重量仅 440 公斤。但采用三元高镍电池组，成本高也罢了。高镍电池热失控风险远高于磷酸铁锂电池，很难满足 2026 年 6 月生效的动力电池安全要求。
用笨重的液态电池延长续航，不是解决续航焦虑的正道，投机而已。
比亚迪固态电池将于 2030 年大规模装车并实现 " 固液同价 "。届时固态电池与兆瓦闪充网络将 " 双剑合璧 "，留给特斯拉们的时间不多了。
" 兆瓦闪充 " 重塑补能生态
2025 年 3 月 17 日，发布 " 兆瓦闪充 " 技术，基于 1000V 电气架构和 10C 高倍率电池，实现 1MW 充电功率。搭载该技术的汉 L、唐 L 同时开始预售。
兆瓦闪充是个系统工程，至少包括：充电倍率 10C 电池组、1000V 高压电气架构、液冷充电系统、储能系统（回收电动电池梯级使用）、分布式光伏系统，还有众多合作伙伴，以上缺一不可。
比如宁德有电池技术，但提高整车电气架构要看主机厂进度；华为有液冷充电技术，也能搞定高压电器架构，但动力电池呢？
借助比亚迪巨大的销量，兆瓦闪充将开创全新的补能生态。
首先，极大提高场地利用率。充电费用包括电费、服务费和停车费。几乎所有充电桩运营方都会收取 " 超时费 "。小桔单次封顶 30 元、蔚来封顶 50 元。特斯拉最狠——充电完给 5 分钟拔枪，超时最高每分钟 6.4 元（即每小时 384 元），上不封顶。
兆瓦闪充从根本上解决了 " 占位 " 问题，充电和加油一样快，三、五分钟充完就走（加油站从来不收停车费）。
其次，广泛吸引合作伙伴。兆瓦闪充发布仅数月，搭载车型只有两款（泰 L EV 即将推出），已敲定与小桔充电（共建 1 万座）、新电途（共建 5000 座）的合作，加上比亚迪旗下 4000 多家 4S 店，总数达 1.9 万座。与特来电、星星充电的战略合作也已签署（未透露建站数量）。中石油、中石化、壳牌充电、南方电网、车电网、蔚景云将陆续加入建站和能源网络布局。
所谓 " 共建 "，顾名思义就是比亚迪出技术 / 设备，合作方找场地安装并为车主提供服务，双方按比例分成。这意味着比亚迪将持续地获得投资收益。
在不能打价格战的情况下，同档车型价格、舒适性配置大差不差，仅凭智能泊车兜底和兆瓦闪充就已稳操胜券。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
