中国银河证券股份有限公司陶贻功 , 梁悠南 , 马敏近期对国投电力进行研究并发布了研究报告《国投电力 2025 年半年报点评：水电稳健增长，火电兑现成本弹性》，给予国投电力买入评级。
国投电力 ( 600886 )
事件：公司发布 2025 年半年报。25H1，公司实现营收 256.97 亿元，同比 -5.18%；实现归母净利润 37.95 亿元（扣非 37.77 亿元），同比 +1.36%（扣非同比 +1.60%）。由此计算 25Q2 公司实现营收 125.75 亿元，同比 -3.22%；实现归母净利润 17.16 亿元（扣非 17.05 亿元），同比 +0.48%（扣非同比 +0.75%）。
25Q2 雅砻江水电电量实现良好增长，火电电量下滑压力环比减轻。25H1，公司水电上网电量 475.08 亿 kwh，同比 +10.33%，主要得益于年初蓄能形势较好；其中雅砻江贡献 427.67 亿 kwh，同比 +12.71%；25Q2，公司水电上网电量 223.78 亿 kwh，同比 +2.87%；其中雅砻江贡献 196.53 亿 kwh，同比 +6.64%。25H1，公司火电（含垃圾发电）上网电量 207.90 亿 kwh，同比 -21.48%，主要受到清洁能源发电挤压；其中 Q2 为 111.84 亿 kwh，同比 -8.35%，增速较 Q1 显著改善。25H1，公司风电上网电量 36.27 亿 kwh，同比 +2.89%；其中 Q2 为 17.56 亿 kwh，同比 +0.63%；公司光伏上网电量 32.54 亿 kwh，同比 +41.36%；其中 Q2 为 17.57 亿 kwh，同比 +52.12%。
水电电价韧性较强叠加财务费用压降，业绩实现稳健增长。25H1，公司水电实现收入 125.72 亿元，同比 +8.00%。由此测算 25H1 水电度电营收为 0.265 元 /kwh，同比 -2.1% 或 -0.006 元 /kwh。尽管电量结构的变化（雅砻江高电价电量占比提升）对水电度电营收有正向贡献，但我们认为仍可在一定程度上反映出公司水电电价具备较强韧性。在此基础上，雅砻江公司 25H1 发生财务费用 10.54 亿元，同比 -23.95% 或 -3.32 亿元，对业绩的贡献亦较为可观。我们加总公司水电子公司净利润（含雅砻江新能源业务），25H1 为 55.02 亿元，同比 +10.87%。
火电电价压力弱于预期，同时燃料成本优化助力度电净利同比持平。25H1，公司火电（仅发电业务）实现收入 82.99 亿元，同比 -23.91%；我们测算度电营收为 0.401 元 /kwh，同比 -3.0% 或 -0.013 元 /kwh。由于 25 年广西年度长协电价降幅较大，市场对公司火电电价较为悲观，但或由于电量结构变化（广西地区电量同比降幅更大）、容量电费 & 辅助服务费用的加持，整体电价压力弱于预期。成本方面，尽管电量同比下滑使得单位固定成本有所抬升，但考虑到 25H1 煤价同比降幅较大，公司火电度电毛利仍同比 +0.006 元 /kwh 至 0.069 元 /kwh。我们加总公司火电子公司净利润，25H1 为 8.33 亿元，同比 -21.0%；对应度电净利为 0.04 元 /kwh，同比基本持平，其中天津、广西、福建、贵州电厂同比分别 +0.033、-0.047、+0.010、-0.002 元 /kwh。
新能源盈利承压，预计未来进一步聚焦雅砻江水风光一体化项目开发。25H1，公司风、光、垃圾发电合计实现收入 26.48 亿元，同比 -2.20%。我们测算度电营收为 0.380 元 /kwh，同比 -16.9% 或 -0.077 元 /kwh；同时成本端或因为新增装机并网导致折旧成本增加，度电营业成本达到 0.211 元 /kwh，同比 +8.6% 或 +0.017 元 /kwh；双重影响下，公司 25H1 新能源（含垃圾发电）业务毛利率为 44.5%，同比 -13.03pct。截至 25H1 末，公司新能源累计装机为 983.77 万千瓦，对应 25H1 新增仅 17.03 万千瓦，在行业抢装背景下扩张较为克制。考虑到截至 24 年末，公司在建风电、光伏装机分别为 179.21、651.54 万千瓦，其中雅砻江贡献 60、417 万千瓦，我们预计公司未来新能源发展重心或进一步聚焦盈利更具优势的雅砻江水风光一体化项目。
投资建议：预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 71.41、74.07、76.08 亿元，对应 PE16.06x、15.49x、15.08x，维持推荐评级
风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券刘晓宁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 86.76%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 71.53 亿，根据现价换算的预测 PE 为 15.91。
最新盈利预测明细如下：
该股最近 90 天内共有 8 家机构给出评级，买入评级 5 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 15.82。
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