中邮证券有限责任公司蔡雪昱 , 张子健近期对新乳业进行研究并发布了研究报告《收入环比加速，利润再超预期》，给予新乳业买入评级。
新乳业 ( 002946 )
l 投资要点
公司发布 2025 年中报，实现营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 55.26/3.97/4.11 亿元，同比 +3.01%/+33.76%/+31.17%。25H1，公司毛利率 / 归母净利率为 30.02%/7.18%，分别同比 +0.79/+1.65pct；销售费用率 / 管理费用率 / 研发费用率分别为 16.43%/3.22%/0.45%，分别同比 +0.31/-1.25/+0.07pct。25H1 公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用 Q1 起在成本里确认）、同口径下：毛利率提升主要受益于产品结构提升、部分来自于原奶价格下降；管理费用率下降主因规模效应以及人力成本优化。
公司单 Q2 实现营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 29.01/2.63/2.7 亿元，同比 5.46%/27.37%/26.85%。25Q2，公司毛利率 / 归母净利率为 30.49%/9.08%，分别同比 1.4/1.56pct；销售费用率 / 管理费用率 / 研发费用率分别为 15.9%/2.93%/0.43%，分别同比 0.69/-0.94/0.06pct。
分产品看，25H1 液体乳 / 奶粉 / 其他分别实现营收 50.67/0.46/4.13 亿元，同比 +4.60%/+32.29%/-14.99%。分地区看，25H1 西南 / 华东 / 华北 / 西北 / 其他区域分别实现营收 19.70/16.05/4.51/6.67/8.32 亿元，同比 +5.09%/+6.79%/-15.81%/-1.86%/+7.92%。分子公司看，25H1 四川乳业 / 寰美乳业分别实现营收 8.35/9.02 亿元，同比 3.54%/-4.88%；净利润分别为 0.63/0.73 亿元，同比 17.26%/8.57%。四川乳业营收利润均实现增长，寰美乳业收入降幅收窄，利润实现增长。公司调整、改革动作见效。
25H1 公司新品收入占比双位数，低温品类销额同比增长超 10%；高端鲜奶、" 今日鲜奶铺 " 均实现双位数增长，" 活润 " 系列抓住质价比、代餐、0 蔗糖的消费趋势不断迭代创新，实现超 40% 的高速增长。公司于 4 月份在山姆渠道推出唯品芭乐酸奶，近期继续推出焦糖烧生牛乳布丁，迅速获得了消费者认可，新兴渠道的发展也是推动公司二季度营收增长的重要动力，持续创新的高毛利型产品在成本红利边际减弱下带动公司毛利率持续保持较好的提升。此外，25H1 公司电商渠道收入 5.95 亿元，同比 +15.41%，高于整体增速，主因公司积极拥抱淘宝、拼多多等平台，符合公司坚持 DTC 核心渠道的战略方针。
l 盈利预测与投资评级
公司 25 年中期分红比例 15%，较去年同期提高约 5pct，预计公司未来将继续稳步加强对投资者的回报。公司以低温品类作为战略核心，DTC 业务作为渠道增长的第一引擎，通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温品类增长，以带动公司整体收入增长并提高盈利能力。基于公司超预期的表现，我们预计公司 2025-2027 年实现营收 112.71/120.30/130.57 亿元，同比增长 5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润 7.16/8.70/10.41 亿元，同比增长 33.16%/21.51%/19.66%，对应 EPS 为 0.83/1.01/1.21 元，对应当前股价 PE 为 24/20/16 倍，维持 " 买入 " 评级。
l 风险提示：
食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。
最新盈利预测明细如下：
该股最近 90 天内共有 16 家机构给出评级，买入评级 13 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 21.39。
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