头图｜视觉中国
2025 年 H1，特斯拉营收 418.3 亿美元，同比下降 10.6%（其中，整车销售收入下降 17.9%）；净利润 16.1 亿美元，同比下降 42.9%；整车销量 72.1 万辆，同比下降 13.2%。
2025 年 5 月，马斯克正式从 " 政府效率部 " 离职，但他的回归并未扭转特斯拉颓势。除财报业绩之外，
还有四个坏消息：
第一，被寄予厚望、证明 " 特斯拉是科技公司 "、撑起万亿美元市值的 FSD（Full Self-Driveries）业务，上半年确认收入 4.28 亿美元，同比下降 11.2%；
第二，特斯拉的现金奶牛——直接计入净利润的 " 碳排放配额 " 交易（2024 年贡献净利润的 38.6%），收入从 2024 年 Q2 的 8.9 亿美元降至 2025 年 Q2 的 4.4 亿美元（大概率进一步下降、直到归零）。行将就木的 " 卖碳翁 " 生意，对特斯拉 Q2 净利润的贡献竟然达到 64.2%！
第三，原定 6 月 25 日发布的 Model 2/Q 杳无音信了；
第四，" 划时代 " 的 4680 电池，原计划 2021 年量产，全球规划产能达 60 亿颗。但后续实测表明 4680 电池能量密度反而低于 2170 电池，快充性能也不理想。加之负极产气、工艺良率等问题，到 2024 年 4680 电池产量仅 1 亿颗。
好在，马斯克为拥趸准备了 " 精神食粮 "：
2025 年 6 月 22 日，特斯拉 Robotaxi（无人驾驶出租车）在德州指定区域启动内测。用于测试的 10 辆 Model Y 搭载 FSD 13 系统；
6 月 27 日，一辆无人驾驶的 Model Y 行驶 27 公里把自己 " 交付 " 给客户（截至 8 月 24 日，没有第二例）；
Optimus 将于 2025 年底试产，2026 年预计 5 万到 10 万台，2027 年预计 50 万台，2028 年预计 100 万台；
" 大饼 " 虽美，能否吃上还不一定，比如 Cybertruck ——美国是皮卡天堂，Cybertruck 全球预订量超 200 万。但实际交付持续低迷：2023 年交付 4-5 万辆，2024 年交付 3.9 万辆，2025 年 H1 仅交付 1.07 万辆。
不如意事常八九
1）销量
整车销售是特斯拉的基本盘，占营收、利润、现金流的大头，但近年来表现疲软：
2023 年，交付 181 万辆、同比增长 37.7%；
2024 年，交付 179 万辆、同比下降 1.1%；其中 Q1、Q2 销量分别下降 8.5%、4.8%；
2025 年 Q1，特斯拉交付 33.7 万辆、同比下降 13%；
2025 年 Q2，特斯拉交付 38.4 万辆、同比下降 13.5%。
2）" 中式 " 改款
特斯拉销量下滑的原因是产品迭代不及时、消费者审美疲劳。
两款主力车型，Model 3 发布于 2016 年、Model Y 发布于 2019 年，直到 2025 年都没有实打实地升级换代。
特斯拉倒是从中国车企学了一些 " 花招、巧招 " ——改外观（微调尾标、灯组）、堆电池（多款车型提高 78.4 千瓦时）、加长（Model Y 加长 179mm）、舒适性升级（新增氛围灯、电动座椅调节）。
但由于 " 先天因素 " 限制，特斯拉只学到中国车企的一点皮毛，冰箱、彩电、大沙发很难安排。
3）赌高镍电池
由于碳酸锂价格跳水，动力电池采购成本一降再降，用加大电池容量的办法提高续航里程，彰显 " 高档 "，成为众多车企竞争法宝。
在中国，磷酸铁锂电池大行其道，引发国际镍价跳水。特斯拉从 LG 订购高镍三元锂电池（原为宁德时代磷酸铁锂电池），换装后的 Model 3/Y 续航里程显著提高。
但高镍电池热失控风险大，能否满足《电动汽车动力蓄电池安全要求》（将于 2026 年 7 月实施）存在不确定性。
4）三流的 400V 电气架构
不要说类似 " 云辇 "、" 易四方 " 的创新技术，单看电气架构，特斯拉尚不及中国二流车企。
假如电气架构电压从 400V 提高到 800V，在电池不变的情况下功率翻倍，或维持功率不变的情况下电流减半，热损耗下降 75%（热损耗与电流的平方成正比）。
充电功率也受电气架构制约，特斯拉 V3 超级充电桩峰值功率 250KW。
一流车企都兆瓦闪充（1000KW）了，二流车企已进化到 800V 电气架构。特斯拉不是不知道 800V 好，而是正在高端车型（Model S/X）测试。
5）" 销量救星 " 遥遥无期
早在 2020 年，特斯拉已开始规划低价车型。2022 年，宣布将推出比 Model 3/Y 定位更低的车型（尺寸缩小 15%）。如果是 SUV 就叫 Model Q，如果是轿车就叫 Model 2，在中国售价约 15 万元。
Model 2/Q 的上市日期一推再推到 2025 年上半年，" 最终 " 确定将于 2025 年 6 月 25 日发布。
没有人不知道，唯一能救销量的就是 Model 2/Q。小米 " 零帧起手 "，三年拿出 SU 7，特斯拉设计、制造能力怎会不如小米？
Model 2/Q 救销量的逻辑是降低门槛走量，如果抢在 2023 年上市，Model 2/Q 还有可能收割一批 " 特粉丝 "。时至 2025 年，中国市场 15 万的新能源车一抓一大把（例如元 plus510 旗舰版、银河 E5 530 星舰版、小鹏 MONA M03、秦 L DM-i、银河 L7、宋 Pro DM-i），尺寸普遍达到 B+，续航动辄超过 500Km。
Model 2/Q 已错过时间窗口。对特斯拉而言生产不难，难的是只卖 15 万还不亏本。
单车毛利润已低于许多中国车企
汽车是规模经济的典范。2021 年，特斯拉交付量是 2017 年的 9 倍。尽管单车价格不到 2017 年的一半，毛利润率却攀升到 26.5%。
2022 年以来，单车价格降幅持续高于成本降幅，毛利润率一路下滑，先后跌破 18%、15% 关口。
2025 年 Q1，单车价格 3.8 万美元、毛利润率 11.3%;
2025 年 Q2，单车价格回升到 4.1 万美元、毛利润率 14.1%。
特斯拉将 FSD（Full Self-Driveries）买断用户所付款项分为两部分：50% 计为当期营收，剩余 50% 列为 " 递延收入 "。订阅用户（月付）不涉及递延。
从 " 递延收入 " 确认营收的规律非常奇特：不按时间，按功能解锁——每解锁一项新功能（更准确地说就是完成开发、新功能上线）就确认一部分营收。#本质上是众筹#
2025 年 H1，" 整车销售 " 收入中，包括 4.28 亿美元 FSD 收入。
若剔除 FSD 影响，2020 年、2021 年，特斯拉单车毛利润分别为 1.2 万美元、1.3 万美元；2023 年降至 7100 美元；2024 年降至 5400 美元；2025 年 H1 进一步降至 4500 美元（约 3.3 万人民币，已低于许多中国车企）、毛利润率 11.3%。
FSD 的 " 钱途 " 被高估得离谱
1 ) 递延收入—— FSD 蓄水池
如果给特斯拉的拥趸分层，看中销量的早已离去，重视盈利能力的正在犹豫。对销量、利润都不甚敏感，坚信 " 特斯拉未来靠智驾赚钱 " 的是核心层。
前面讲过，FSD 收到的款是先计入 " 递延收入 "（Deferred revenue），属流动负债。是与房地产公司 " 合同负债 " 相似的 " 水池 "。
房地产公司多卖房子，回笼资金是 " 王道 "。FSD 业务的要义是增加 " 递延收入 "，计提是后话。好比工资卡，入账要紧，怎么花再说。
新、老车主订阅是 " 蓄水 "，从递延收入中确认营收是 " 抽水 "。假如老车主续订比例高，续订收入足以抵消营收确认。那么新车主的贡献全都是净流入，水位将迅速升高。
实际情况是，2024 年交付近 180 万辆，年末递延收入仅比年初高 6300 万美元，相当于整车销售收入的 0.087%（如果对万分之 8.7 没概念，小米 169 元的 " 车规级磁吸纸巾盒相当于车价的 0.085%）。
2）FSD 赚不回研发费用
2018 年，特斯拉交付 24.5 万辆。2019 年，从 2018 年末的 " 递延收入 " 中确认 2.2 亿美元。也就是说，2018 年每卖一辆车，2019 年能确认 900 美元 FSD 收入；
2019 年，特斯拉交付 36.8 万辆。2020 年，从 2019 年末的 " 递延收入 " 中确认 2.83 亿美元。2019 年每卖一辆车，2020 年能确认 770 美元 FSD 收入；
2020 年，特斯拉交付 45 万辆。2021 年，从 2020 年末的 " 递延收入 " 中确认 3.1 亿美元收入。2020 年每卖一辆车，2021 年可确认 FSD 收入 690 美元；
2021 年，特斯拉交付 93.6 万辆。2022 年，从 2021 年末 " 递延收入 " 中确认营收 4.72 亿美元。相当于 2022 年研发费用的 12%。
2022 年，特斯拉交付 131 万辆。2023 年，从 " 递延收入 " 中确认营收 4.69 亿美元。相当于 2023 年研发费用的 15.3%。
2024 年，从 " 递延收入 " 中确认营收 8.72 亿美元，较 2023 年增加 4 亿美元。
2024 年 4 月，特斯拉将北美买断价从 1.2 万美元降至 8000 美元；6 月将北美订阅价格从 199 美元 / 月降至 99 美元 / 月；9 月将北美买断价降至 4500 美元。
大幅降价效果显著：
买断
2025 年 H1 新增订阅对 " 递延收入 " 的贡献达 5.79 亿美元，但在确认 4.28 亿美元 FSD 营收后，递延收入仅增加 1.5 亿美元。
订阅
订阅收入出现 " 井喷 "，2024 年收入 3.2 亿美元，占 FSD 收入的 26.6%。粗略估算为特斯拉带来 250 万月新增订阅（假如 250 万新用户，则平均每户订阅 1 个月）。
在全球销量高达 180 万辆的情况下，FSD 还赚不回研发费用！
3）买断用户增长不乐观
FSD 订阅费用已经到手，50% 计入本期营收，剩余 50% 计入递延收入（按规则确认营收）。
基于新增用户数及买断价，特斯拉对未来 12 个月可确认收入进行了展望。
下面用 2023 年 Q4、2024 年 Q4 和 2025 年 Q2 的数据进行对比：
2023 年销量为 181 万辆，年末预测 2024 年将从 " 递延收入 " 中确认 9.26 亿美元，实际确认 8.72 亿美元；
2024 年销量降到 179 万辆，年末预测 2025 年将从 " 递延收入 " 中确认 8.4 亿美元。2025 年 H1 已确认收入 4.28 亿美元；预计 2025 年 H2 将确认收入 4.12 亿美元。
2022 年、2023 年买断用户产生的递延收入还没有确认完毕，2024 年又新增一批用户。站在 2024 年末展望 2025 年，可确认收入应当高于 2023 年对 2024 年的展望。实际情况却是，2025 年（8.4 亿美元）显著低于 2024 年（9.3 亿美元）。
" 卖碳翁 " 的好日子到头了
美国联邦政府及各州为激励车企转向新能源，推出 " 零排放车辆（ZEV）信用积分 " 制度。特斯拉是此项政策的最大受益者，自 2015 年以来通过出售积分累积获 110 亿美元，对 2020 年扭亏为盈意义重大：
2020 年，特斯拉首次扭亏为盈，净利润达 8.6 亿美元。而出售碳排放配额收入达 15.8 亿美元，相当于净利润的 183%。#名副其实 " 卖碳翁"#
2021 年 -2023 年，特斯拉盈利能力爆棚。" 卖碳 " 收入虽然微涨，占净利润的比例却一路降至 2023 年的 12%。
2024 年，净利润同比下降 51.7%，卖碳收入占比提高到 38.6%。
2025 年 H1，净利润 16.1 亿美元，同比下降 42.9%，卖碳收入 10.34 亿美元，相当于净利润的 64.2%！
首先，购买电动车最高享受 7500 美元联邦税收抵免政策被取消；
其次，ZEV 积分强制效力减弱（有可能取消），车企购买意愿骤降。2025 年 Q2，" 卖碳 " 收入 4.39 亿美元、同比下降 50.7%；美国碳交易市场崩塌，特斯拉此项将持续下降。
最后，与新能源相关的其他业务（光伏、储能、动力电池）均遭沉重打击。
基本盘（卖车）疲软，FSD 连研发费都赚不回，" 卖碳 " 收入或将归零，撑起万亿美元估值的三大支柱 " 两伤一死 "，马斯克也无能为力。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议 ！
